中小企业集合债券的生存空间与信用风险控制

曾江洪 段 丽

一、引 言

融资难一直是困扰中小企业发展的核心问题。近年来，我国政府推出了多项政策鼓励中小企业通过发行集合债券进行融资，以缓解其融资难困境。但许多区域集合债券的“引而不发”现象，反映了债券自身融资模式的缺陷，如过度依赖政府的财政资金支持、发行程序复杂、时间成本高（曾江洪等，2010）、组织协调成本高（林洲钰等，2009）、对发债企业的准入门槛较高、企业寻找高资质担保机构难（金丹等，2009）、发行主体条件参差不齐（郝冶军，2009）等。究其原因，主要有：宏观方面，国家政策与制度保障不健全、集合债券违约风险管理薄弱（曾江洪等，2011）、企业债券市场发展不完全（陆家骝等，2006）、信用评级机构和体系尚不完善（孙琳等，2011）等；微观方面，表现为参与主体缺乏积极性，发行缺乏持续性（蔡万科等，2012）、中小企业经营管理不规范、缺少有效抵押（孙琳等，2011）等。

从已有的文献来看，对中小企业集合债券的研究主要集中在对中小企业融资困难原因的分析、融资中信用担保问题的解决方式或融资模式的优化和创新等方面。然而，伴随着集合票据、私募债等新的融资模式的出现，中小企业集合债券的成长面临着更大的挑战，在新的环境下对中小企业集合债券的生存空间与发展手段进行研究具有重要意义。

二、中小企业集合债券的生存空间分析

1、中小企业集合债券生存空间面临的挑战

我国早在2003年就提出要拓宽中小企业直接融资渠道，但直到2007年11月才成功发行第一只中小企业集合债“07深中小债”。该集合债由国家开发银行提供统一担保，债项评级达到AAA级。但由于2007年10月银监会下发《关于有效防范企业债券担保风险的意见》要求银行停止为企业债提供担保，中小企业集合债融资陷入困境。此后，集合债在增信模式上开始向大型企业和专业担保机构寻求帮助，如“09大连中小债”通过采取两级信用担保，从而有效地控制了信用风险。但随后推出的集合票据为中小企业集合债券的成长带来了挑战。同样是多个中小企业同一冠名、统一担保、分别负债、集体发行，但集合票据在发行制度上实行注册制，有效地提高了融资效率，截至2011年7月份，我国已成功发行32只中小企业集合票据，融资总额97.27亿。尽管集合债券推出的时间更早，但由于集合票据具有与集合债券相似的功能，集合债券发展更加缓慢。截止2011年底，我国只成功发行8只中小企业集合债券，累计融资38.21亿。

2012年5月22日，沪深交易所正式发布《中小企业私募债券业务试点办法》及配套指南，标志着中小企业私募债业务试点正式启动。6月8日我国首支中小企业私募债“12苏镀膜”（代码：125000），发行总额5000万元，期限2年，利率为9.5%，仅用半天时间就被一抢而空。6月12日，由平安证券承销的无锡高新物流、江宁水务等四只中小企业私募债扎堆发行完毕，备案总规模达5.78亿元。截至2012年6月20日，全国已有25家企业通过了中小企业私募债券的发行备案。中小企业私募债的蓬勃发展为集合债券带来了新的成长压力。

2、中小企业集合债券相对竞争优势分析

从发行流程来看，中小企业集合债券采取由发改委审批制发行，由证券机构承销，经历前期准备、企业筛选、组织申报、发行上市四个步骤，历时6个月以上。与集合债券发行流程类似，中小企业集合票据由交易商协会管理，但由于采用注册制，有效提高了融资效率。中小企业私募债由证监会主管，采取备案制发行，由证券公司承销，经历前期准备、申报、备案和发行四个步骤。前三阶段一般耗时30天左右，备案在递交材料10个工作日内完成。备案后6个月内择机发行债券。

从发行方式来看，集合债和集合票据是公开发行，私募债是非公开发行，投资者合计不得超过200人。在利率的确定方式上，集合债利率区间由人民银行审批，利率较低，目前发行的8只集合债利率在5.03%-7.80%之间；集合票据的利率以市场化方式决定，由于注册制有效提高了融资效率，利率维持在3.55%-6%之间；私募债的发行利率要求不得超过同期银行贷款基准利率3倍，利率较高，目前发行的私募债利率接近10%。同时，集合债券、集合票据要求必须有评级，从而有效控制了债券的信用风险；而私募债不强制要求评级，但2年财务需审计。

从产品结构来看，集合债券、集合票据对发债企业有净资产最低要求、偿债能力要求、盈利能力要求等，而私募债没有任何净资产和盈利要求。融资金额方面，集合债券要求单个企业融资金额不超过其净资产40%；集合票据要求单个企业融资金额不超过2亿元且不超过其净资产40%，总募集金额不超过10亿元；私募债对融资金额没有要求。期限方面，集合债一般为3-5年，属于中长期债券。集合票据和私募债类似，一般在1-3年。增信措施上，集合债一般采取外部增信，两级担保模式，如“10中关村”、“10武中小”、“11蓉中小”都采用了担保与再担保两级增信模式。集合票据除了外部增信外，已经创新性采用分层化内部增信方式，如“09诸城”、“10诸暨”。私募债的增信手段更加多样化，如《试点指南》规定私募债券可以设置附认股权或者可转股条款，同时，私募债券可以设置附发行人赎回、上调票面利率选择权或者投资者回售选择权。

从风险来看，高风险高收益是私募债券最大的特点。由于私募债不强制要求评级，发行主体没有任何净资产和盈利要求，其未来面临着兑付、流动性以及道德三大风险。对于集合债券、集合票据而言，严格的筛选、信用评级以及外部信用保证极大地降低了集合产品的信用风险。特别是集合债券，由于其是由发改委审批发行，经历了实质上和形式上的双重审查，债券价值有一定的保障，有利于防止不良企业进入市场损害投资者利益，保持集合债券市场的较高品质信用。而集合票据的注册制由于发行手续简便，使得证券监管机构可能放任一些质量较差的企业也进入证券市场，在一定程度上威胁证券市场的安全。

从融资成本来看，由于中小企业本身信用等级较低，如果缺乏有效的增信措施，企业很难成功发行债券，即使能够发行，发行利率也较高。根据已发行的中小企业私募债成本测算，综合发行成本为融资额的12%，部分学者认为将来的综合成本应该在13%左右，甚至更高。如此高的成本无疑会降低发行企业的积极性。相反，集合债、集合票据的发行通常伴有政府的各项政策支持，融资成本较低。

3、中小企业集合债券的生存空间定位

通过与集合票据、中小企业私募债券进行对比分析后，我们发现：集合债券最大的竞争优势来源于其良好的信用风险控制和低成本。对于投资者而言，正是由于严格的外部资质审核、两级信用担保等信用风险控制措施，集合债券拥有绝对的低风险优势；对于中小发债企业而言，由于地方政府的支持，集合债的融资成本相对于私募债而言较低。因此，良好的信用风险控制和成本优势是中小企业集合债券未来生存和发展的保障。

同时，为更好地开拓市场空间，集合债券的发行主体应定位于那些实力较强、需要获取中长期大额债务的中小企业，从而避开与集合票据、私募债抢占市场。由于集合债券的审批制需要一定的时间保障，集合债券很难满足中小企业“短、频、快”的融资需求，在这方面集合票据、私募债更有优势。但是凭借集合债券严格的审批制度所打造的低风险品牌，中小企业通过集合债券获取中长期债务性融资更具有优势。

集合债券良好的信用风险控制手段并非绝对的完美，严格的审核制度在控制信用风险的同时，却增加了时间成本，牺牲了融资效率。所以，如何在提高融资效率的同时完善信用风险控制还需要进一步研究。

三、完善中小企业集合债券的信用风险控制

目前，集合债券严格的资格审核制度虽然有效地实现了宏观信用风险的控制，但限制了融资效率的提高；微观层面，集合债券普遍采用外部增信模式，微观信用风险控制手段过于单一。因此，中小企业集合债券的信用风险控制的完善可以从这两方面入手。

1、政府对集合债券的信用风险控制

目前，国家发改委的核准制有效地控制了集合债的信用风险，但同时也增加了中小企业融资的时间成本，极大地限制了中小企业集合债券的发行规模。中小企业集合债券的发行迫切需要国家完善中小企业集合发债制度，提升融资效率。

由于国家目前没有出台任何具体的关于中小企业集合债券发行的指导文件或制度方案，集合债券的发行出现“无法可依”的局面。中小企业集合债券发行迫切需要国家制度层面上的支持。国家应加紧出台《企业债券改革条例》，针对中小企业债券发行特点，对发债企业遴选标准、债券发行章程、审批程序等进行调整。在此基础上，出台针对“中小企业集合发债”性质的政策性指导文件，完善集合债券信用风险管理的政策依据。同时，可以考虑由国家发改委每年发布指导意见和风险指引，发债审核改由各省级发改委负责，工信部中小企业司负责督导各省市中小企业局，并配合当地政府部门参与中小企业集合债券企业遴选与考核工作，达到从程序上提高发债效率、降低风险控制成本，突破监管瓶颈。

同时，在发债门槛的设置方面，国家可以依据我国中小企业的特点，限定发债企业的最低标准，而将遴选工作下放到地方，从操作层面更有效地落实信用风险控制。地方政府凭借对本区域企业的了解，可以设计具有本地特色的集合发债形式，从而更加高效地控制发债企业的信用风险。如经济发达地区可以在全区域范围内选择有较好成长潜力的中小企业，发行区域性中小企业集合债券。经济欠发达地区可以考虑在园区范围内、或者以当地优势产业或行业为基础，选取具有较好资质的中小企业建立园区联盟、产业或行业联盟。在政府财政资金的支持引导下，联盟内的企业通过建立互助风险基金，从而为债券形成一个反担保。当出现偿债风险时，先由出险企业在基金中的出资额进行偿付，然后是基金中的风险准备金、基金中剩余成员的出资、担保机构依次偿付。这种模式有效解决了担保机构参与度不够，同时降低了发债企业的道德风险。债券的投资者可以是本地的金融机构或者民间资本，这样可以减少信息不对称问题，有效控制信用风险，从而使债券更容易受到市场认可。

2、债券自身的信用风险控制

从国外的经验看，韩国政府推出的P-CBO机制融合了中小企业集合发债及资产证券化，与我国的中小企业集合债券在功能上比较相似，但二者在交易流程和信用增级方式上存在较大的差别，是我国中小企业集合债券所迫切需要借鉴的微观信用风险控制模式。

在交易流程方面，P-CBO属于资产证券化产品，其交易流程主要包括中小企业集合发债——资产证券化处理——外部信用增级——发行四个阶段。从目前我国已经发行的集合债券来看，其流程相对简单很多，主要包括中小企业联合发债——外部信用增级——发行三个步骤，缺少了最关键的证券化技术处理。而韩国的P-CBO模式正是凭借资产证券化技术将债券打包分层，通过设置各层债券的偿还顺序，将违约风险重新配置给优先级债券投资者和政策性金融机构SBC，使债券的违约损失先由SBC承担；再通过第三方担保，进一步降低优先级债券投资者的风险，同时也增加了投资者对P-CBO产品的认同度，显著提高了P-CBO的融资效率。当前我国资产证券化市场已经取得了一定程度的发展，资产证券化产品已经得到了广大投资者的认可。因此，我国中小企业集合债可以借鉴韩国P-CBO的交易结构，通过引入内部结构化分层增信模式，有效控制债券信用风险，解决中小企业发债难问题。通过资产证券化分层处理，可以有效将风险重新分配，促使优先级债券以低风险为优势，次级层债券可以模仿高收益债券，实现风险与收益的匹配。投资者可以根据自己的风险偏好选择投资。

在信用增级方面，除了依靠第三方担保的外部增信模式外，P-CBO通过创新标的资产和增设中间级有效地实现内部信用风险控制。我国目前发行的集合债主要采用外部增信模式来控制风险。而山东省诸城市2009年度中小企业集合票据和浙江省诸暨市2010年度中小企业集合票据在增信方式上已经采用分层化内部增信方式。我国中小企业集合债迫切需要通过内部增信来进一步控制债券信用风险，提高产品认可度。因此，在内部信用风险控制上，我国中小企业集合债券可以考虑借鉴韩国P-CBO的经验，在优先级和次级债券之间增设中间级债券，引入中介机构（承销商、托管商等）和参与企业少量持有中间级债券，以完善集合债券的风险分担机制。同时，由于中介机构与发债企业比外部投资者更了解发债企业的资信、偿债能力，他们的参与能够降低信息不对称风险、弱化发债企业的道德风险，以增强外部普通投资者的信心，提升债券的市场认同和接受程度。除了要考虑优化债券的层级结构外，我国中小企业集合债券还应尝试将超额抵押、现金储备账户、担保投资基金、直接追索权和回购条款作为内部信用风险控制的方法，通过创新信用增级模式，以满足不同发债主体的需求。

韩国P-CBO的成功经验为我国集合债券的成长提供了有力的参照，因而应鼓励和推广应用这种内外结合的信用风险控制模式，以实现集合债券自身的微观信用风险控制。同时，内外结合的信用增级模式能充分发挥两种增信方式的优点，有效降低债券的信用风险，是实现集合债券信用增级、风险控制的理想模式。

四、结 论

通过将集合债券与集合票据、私募债进行对比分析，我们发现：集合债券最大的竞争优势来源于其良好的信用风险控制和低成本，集合债券是中小企业获取中长期债务性融资的理想渠道之一。因此，集合债券的发行主体应定位于那些实力较强、需要获取中长期大额债务的中小企业。

集合债券需要在提高融资效率的同时完善信用风险控制。从宏观层面，政府可以通过出台相关政策性指导文件，完善集合债券信用风险管理的政策依据；通过将遴选工作下放到地方，从而高效落实信用风险控制。从微观层面，我国中小企业集合债券可以借鉴韩国P-CBO模式，采取资产证券化技术、创新标的资产和增设中间级等措施，有效地实现内部信用风险控制。

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