我国风险资本投资阶段后移的影响与对策

马军伟

（常熟理工学院管理学院，江苏常熟 215500）

我国风险资本投资阶段后移的影响与对策

马军伟

（常熟理工学院管理学院，江苏常熟 215500）

风险投资一般是新兴企业尤其是高新技术企业在其成长早期阶段的主要融资方式。但是，我国风险投资机构往往偏好于风险企业或项目的中后期阶段，投资阶段呈现明显的后移趋势，与政府通过发展风险投资来促进创新创业能量的释放和推动我国高科技成果转化的出发点相悖，其负面影响不可忽视。为了实现通过风险投资的发展推动我国高新技术产业化的目的，必须采取有效措施推动风险资本更多地投资于高新技术企业的早期发展阶段。

风险资本；投资阶段后移；逆选择

风险投资（venture capital）这种新型投融资机制自诞生以来，一直推动着众多高新技术企业的创立和发展，使得这些企业脱颖而出并获得超常规发展。但是，从20世纪末至21世纪初，由于越来越多的风险投资机构将资本集中涌向这些企业的兼并重组、IPO（首次公开发行上市）等后期阶段，改变了公众对金融市场及新兴市场的预期逻辑，从而引致资本市场的虚假繁荣，导致大批以互联网企业或产业为代表的经济崩盘，引起多米诺骨牌效应，使得风险投资业也遭受重创，并最终加速了经济泡沫的形成。也正是在这个背景下，国内外理论研究者和实践者开始高度关注和聚焦风险资本投资阶段后移现象或急功近利和短期投机行为，从风险投资供给主体改变、从业人员变化、规避风险等不同的角度探索其形成的原因及影响（Kotkin和Ham，1984；Gompers，1995；Barbara Cornelius，2005；马红军，2002；尹国俊，2004；陈琰和黄丙志，2010）。［1-6］事实上，我国风险投资机构从一开始就存在投资阶段后移的问题，对种子期等初创期阶段的投资甚少，扮演的是“锦上添花”而不是“雪中送炭”的角色，其负面影响不可忽视，必须采取措施推动风险资本投资阶段前移，促进高新技术的产业化。

一、我国风险资本投资阶段后移的事实

为了推动科技的商业化应用和迅猛发展，我国政府大力鼓励和引导风险投资业的发展。政府出资组建了首家风险投资机构，即中国新技术创业投资公司，并赋予其推动和扶持高新技术企业发展的使命。自此以后，由政府控股或参股的风险投资机构数量和规模越来越大，在推动我国科技成果的快速转化和高新技术产业发展方面发挥了重要的作用。比如，国家控股的两家产业投资公司协助地方政府创设“国家引导基金”。如国投高科公司与上海市在新能源、生物医药、新材料等领域共同发起设立了5支高新技术创投基金；盈富泰克发挥自身在信息技术领域投资所积累的经验和特长，负责与北京、吉林、安徽和深圳等四省市共同发起设立10支基金的工作。［7］这些“国家引导基金”创设的目地就是充分发挥其引导性、专业化和市场化的特点，吸引和带动社会资金对战略性新兴产业的支持。

一个值得注意的问题是，由于计划经济体制的长期主导和艰难转轨，即使在市场经济体制运行下，我国政府在资源配置，尤其是在金融资源的配置和管理方面仍处于领导地位，使得金融资源的配置领域或方向倾向性较大，或者呈现出一定的偏向性，导致效率低下或无效。在这种现实背景下，我国风险投资机构的资金来源和组织形式其实在某种程度上决定了其投资趋势和动向。从资金来源来看，政府资金多为我国风险投资机构成立之初的主要来源。政府此举的目的，一方面是扶持风险投资业的发展壮大，另一方面期望风险投资机构孵化培育更多的高新技术企业，较好地实现政府出资的意图。从组织形式来看，我国风险投资机构多为政府机构附属型组织，多为政府控股或参股，从严格意义上来看，它是一种“政府承担主要风险、多方社会主体参与资金投入”的基金组织形式。［8］232可以看出，政府鼓励风险投资业发展的制度设计非常明确，即以风险投资业的发展推动高新技术企业的孵化、成长和壮大。但从实际运行来看，我国政府附属型风险投资机构的投资出现了较大的偏向，与政府扶持风险投资的初衷发生了偏离。比较明显的现象是，风险投资机构较少涉及或关注风险较大的处于种子期等早期阶段的高新技术企业或项目，而是将大量资金投向风险较小的处于扩张期、成熟期等后期阶段的企业或项目，甚至是一般性企业或项目，投资阶段后移的特征非常明显，投资的短期行为比较显著，造成后端投资过度地“拥挤”，而前端投资则出现更加严重的“贫血”（图1）。即使我国风险投资的组织形式呈现多样化发展，比如有限合伙制、信托制等组织形式在中国的兴起和发展，仍然没有改变我国风险投资机构将大量资金集中投资处于扩张期、成熟期阶段的企业或项目（无论是从投资金额，还是从投资项目数量统计来看，均是如此）。

二、我国风险资本投资阶段后移的影响

从实际情况来看，我国风险资本投资阶段后移是风险投资机构与接受风险投资的企业之间的博弈结果。由于我国整体风险投资业发展的环境不优，使得风险投资机构不愿、不敢、不能涉足风险较大的早期创业企业或项目，从而倾向于投资风险较小或几乎无风险的成熟企业或项目，规避风险和短期投机行为明显，从而导致此种逆选择。［9］风险投资的这种急功近利行为以及大量通过上市前投资（Pre－IPO）的投机现象，偏离了其“把鸡蛋孵化成小鸡、把小鸡养成大鸡”的经典功能，与美国等发达国家经典风险投资偏好于初创期的科技型企业的行为具有较大偏差。这种逆选择使得我国风险投资趋向于一般性的商业投资，弱化了其对高新技术产业进行筛选培育、长期投资的经典功能，显然不利于我国高新技术的产业化和目前处于初期发展阶段的战略性新兴产业的培育和壮大。

图1 2006-2011年中国风险投资机构投资阶段分布（按金额，US$M）

（一）风险投资的这种投机短视行为弱化了其孵化和培育高新技术企业或项目的经典功能，不利于高新技术的产业化发展。理论和实践已经证明，风险投资是高新技术产业化发展的助推器和孵化器，这主要是源于风险投资“孵化+投资”的经典功能，特别是对处于种子期等初创期阶段的企业或项目进行孵化和扶持，直至这些被投资企业成长壮大。如果风险资本投资阶段不断后移，甚至退出了处于初创期阶段的风险企业或项目的投资，会使高新技术企业或项目在初创期得不到充足的资金支持，这些创新项目只能停留在实验室阶段，不能获得其商业化应用的最大收益。而这些创新创业型企业也只能停留在种子期，因难以渡过“死亡之谷”而提前“夭折”。直接后果是，风险投资机构与初创期的高新技术企业或项目之间的互动循环越来越少，使得高新技术项目产业化的可能性越来越小，从事高新技术项目研发的科技人员积极性大幅降低，并最终导致风险投资机构无创新项目可选，高新技术企业或项目无钱可筹，整个创新链条断裂。这也可以从另一个方面例证：英国前首相撒切尔夫人曾经讲过，英国的高技术产业之所以落后于美国，究其主因在于本国风险投资业发展的落后。而从更具体方面来看，英国风险资本投资于初创期企业或项目的比重大大低于美国相应的比重是其中重要的原因之一。同样，我们可以发现，西欧、日本等国家的高新技术产业之所以落后于美国，其中主要原因也是这些国家的风险资本投资于初创期企业或项目的比重大大低于美国。由此，我们可以预计，风险资本投资阶段的后移，必然会弱化其推动高新技术产业化和培育新兴产业的功能，将会大大减少有投资价值的高新技术企业或项目的产生和孵化，甚至造成风险资本投资阶段进一步后移的恶性循环。

（二）风险投资的这种投机短视行为会使其与一般性投资业务趋同，造成同质化竞争，也不利于风险投资业自身的健康发展。可以说，为了推动和鼓励本国风险投资业的发展，各国政府基本上都推出了包括财政补贴、税收优惠或减免等多种手段在内的一系列政策，期望通过风险投资业的大发展来带动和促进科技创新的发展以及高新技术的产业化。比如，美国曾在20世纪70年代末80年代初对税收政策和相关制度进行了较大的改革，大幅度减少了风险投资的税率，具体做法是规定风险投资额的60%部分免于征税，剩余的40%部分可以减半征收，从而使得风险投资的税率由当时的49%下降为20%；而新加坡则规定，风险投资机构或企业最初5至10年的收益可以完全免税，扶持的力度非常大。可以看出，各国政府为了借助风险投资业的发展来推动本国高新技术产业的成长付出了较大的努力，给予了风险投资机构或企业较大的优惠。如果风险投资主要集中在高新技术企业或项目的成熟阶段，就会使其与一般性投资没有实质性区别，但却享受着政府的种种优惠政策，这必然导致风险投资机构或企业与其他提供资金的机构或企业之间的不公平竞争。同样，风险投资机构或企业将资金集中涌向风险较小的处于成熟期的企业或项目，使得“后端”资金供给过于拥挤，造成风险投资业的同质化竞争，增值收益和价值无法得到体现，不利于风险投资业和市场经济的健康发展。

三、我国风险资本投资阶段后移的对策

为了实现通过风险投资的发展推动我国高新技术产业化和战略性新兴产业发展目的，政府必须采取有效措施推动风险资本投资阶段前移。

（一）要制定相关法律法规对政府投资占主体的风险投资企业的投资方向、阶段、时期予以限制和指导。政府一方面要允许风险投资企业自主投资，另一方面要规定风险投资企业或机构必须有一定比例扶持早期阶段的创业企业或项目。在具体操作方面，可以对风险企业或项目的扶持设置具体的比例范围，对发展阶段进行明确界定，推动风险投资企业或机构重点扶持处于种子期和初创期的高新技术企业，并注意在具体实践中根据实际情况予以调整。要探索和创新国有风险投资机构的决策、执行、激励、约束、资产管理和交易等机制建设，使其投资定位主要服务于科技型中小企业、科技成果转化等早期投资阶段的功能得到回归和增强。

（二）要充分重视政府资金带动社会资本进入风险投资领域的杠杆作用。政府要加大对基础型科技创新领域的投入，吸引富裕的民间资金参与高新技术产业领域的投资，从而孵化和培育更多的高新技术项目，使得风险投资机构或企业拥有更多可供选择的、价值增值空间较大、前景广阔的高新技术项目源，让风险投资机构或企业有利可图，为其投资阶段链条的前移提供可能和条件。比较现实的做法是，政府可以采取全资或出资一部分的形式来设立创业投资引导基金，充分发挥政府“四两拔千斤”的杠杆作用和信用保障，以跟进投资的方式吸引和鼓励国内外风险投资机构或企业以及社会资本投资处于初创期阶段的风险企业或项目。关于创业投资引导基金的运行管理，可以明确规定，当风险投资机构或企业投资于初创期的风险企业或政府重点扶持的高新技术产业领域的创业企业时，创业投资引导基金可以跟进投资，出资适当股权比例向获得风险投资的创业企业注资，共同培育创业企业的成长壮大，使得风险投资机构或企业投资于初创期企业获得的收益有保障，并且风险可以降低，从而诱导风险资本投资阶段的前移。

（三）要健全和完善风险投资的风险补偿或补贴制度，通过科学规划和制度设计，完善鼓励风险投资业发展的税收减免、财政补贴等优惠政策体系。现阶段，关键要落实对风险投资活动进行税收优惠的政策，根据其投资的阶段和具体业务相应加减优惠力度，从而激励对早期发展阶段的企业或项目的风险投资行为。在设计和实施具体的补偿或补贴政策时，可以遵循“风险大多补偿、风险小少补偿或不补偿”的原则，通过科学、可行的补偿或补贴体系的有效实施和落实，鼓励风险资本更多地向处于早期发展阶段的风险企业或项目倾斜。要通过对天使投资网络进行补贴、税收优惠等多种方式来鼓励商业天使的发展，并进一步探索天使投资组织化和联盟化的运行机制，促进天使资本更多地投资于风险企业或风险项目的早期阶段。

（四）要健全和完善多层次的资本市场体系，使风险投资的退出渠道多样化、畅通和便利。理论和实践证明，畅通和多层次的退出渠道，是风险投资机构或企业有耐心和勇气投资处于早期阶段风险企业或项目的重要因素之一。因为风险投资机构介入的阶段或时机越早，获得的预期收益会越高，这是以畅通和多层次的资本退出渠道为前提的。在退出渠道中，资本市场无疑是风险投资机构或企业最依赖和热衷的渠道。为此，当务之急要努力将资本市场体系中的主板市场做强，减弱中小企业板市场的主板化倾向，不断壮大和完善创业板市场，加快“新三板”（代办股份转让系统试点）的扩容进程和范围（目前试点园区范围仍然较小），从而健全和完善“金字塔”型的多层次资本市场体系，使风险资本的退出渠道多样化、便利和畅通，吸引风险投资机构或企业更多地投资处于早期发展阶段的创业企业或项目。有统计数据显示，在2009年我国如期推出创业板市场的刺激下，我国风险资本的投资阶段偏好明显前移，对处于初创期阶段的企业或项目的投资数量和金额都明显增加。

［1］Ham P.Management buy-outs：the fast start new ventures ［J］.Rydges，1984（5）：22-24.

［2］Gompers P A.Optimal investment，monitoring and the staging of venture capital［J］.Journal of Finance,1995（50）: 1461-1489.

［3］Barbara Cornelius.The Institutionalisation of Venture Capital ［J］.Technovation,2005（25）:599-608.

［4］马红军.风险资本投资阶段后移现象探析［J］.经济管理，2002（16）：62-67.

［5］尹国俊.日本风险资本后期投资的制度分析［J］.日本问题研究，2004（4）：31-32.

［6］陈琰，黄丙志.风险资本投资“阶段后移”及本源性的解释［J］.经济师，2010（8）：79-81.

［7］战略性新兴产业融资渠道与选择策略［R］.赛迪顾问股份有限公司投融资咨询中心，2010-06-20.

［8］李永周.高技术产业风险投资研究［M］.北京：经济科学出版社，2006.

［9］马军伟，王剑华.创业投资“阶段后移”的解释——基于博弈论的分析［J］.中国科技论坛，2011（10）：128-129.

On the Influence and Measures of Backwardness of Venture Capital Investment Stage

MA Jun-wei

(School of Management,Changshu Institute of Technology,Changshu 215500,China)

Venture capital is generally the main financing form of the emerging companies especially the high-tech enterprises in their early stages.Adversely，China’s venture capital institutions often prefer the late stages of the venture firms or projects,which is adverse to the aim of the government，and the negative effects cannot be ignored.In order to boost the development of high-tech industries,some effective measures should be taken to promote venture capital mostly investing early stages in high-tech enterprises.

venture capital;backwardness of investment stage;adverse selection

F830.59

A

1008-2794（2012）07-0048-04

（责任编辑：曹阳）

2012-08-10

马军伟（1981—），男，湖北随州人，常熟理工学院管理学院讲师，博士，主要研究方向为科技创新管理、投融资决策与管理。