经理薪酬激励风险效应与风险治理研究述评

黄再胜

（南京政治学院上海分院，上海200434）

一、引 言

在企业运作中，委托人（股东）面临的代理人（经理）道德风险有双重维度：一是与经理努力投入相关的代理问题，即经理因厌恶努力投入而偏好偷懒或卸责；二是与风险相关的代理问题，即代理双方风险偏好不同，导致经理决策和投资并不一定能够提升企业价值（Sepe，2010）。从现有相关文献看，代理理论主要强调通过设计、订立和执行经理薪酬合约来解决与经理努力投入相关的代理问题，而对经理薪酬激励能否解决与风险相关的代理问题则着笔不多。

2008年爆发国际金融危机以来，薪酬激励不当被认为是金融机构经理过度追逐风险的重要诱因（Geithner，2009；Samuelson和Stout，2009；FSA，2009a；FSB，2009；EU，2009；Bebchuk和Spamann，2010；Bebchuk和Fried，2010；CEBS，2010）。理论界和实务界都认识到：经理薪酬不仅是一个公司治理问题，而且也是一个重要的企业风险管理问题。与经理偷懒或卸责对企业价值创造产生的不利影响相比，因薪酬激励不当而引发的经理风险行为扭曲更可能危及企业稳健经营甚至生存。有鉴于此，因经理薪酬激励扭曲而引发的与风险相关的代理问题及其治理，正逐渐成为引领经理薪酬激励研究的一个新热点（Sepe，2010；Spinder，2011）。

在企业薪酬实践中，弄清薪酬激励对经理风险偏好及其风险行为的影响机理，进而在风险评估的基础上采取有效的风险应对措施，是提升经理薪酬激励效率、促进经理薪酬战略与企业风险管理相匹配的内在要求。对于具有系统重要性的金融机构来说，加强对经理薪酬激励风险的治理，促进管理层审慎决策和投资，具有重要的意义。本文在梳理相关文献的基础上，对经理薪酬激励的风险效应及风险治理问题进行深入的剖析，以期为我国国企高管薪酬管理与规制提供借鉴与启示。

二、经理薪酬激励的风险效应及其成因

在企业薪酬实践中，经理薪酬的各种构成因素蕴含属性迥异的风险。在经理薪酬合约设计和实施中，薪酬形式和薪酬条款的组合和调整会影响经理的风险偏好，进而对经理风险决策和行为产生重要影响（Devers等，2008；Nyberg等，2010）。

（一）经理薪酬激励风险效应的主要表征

在经理薪酬实践中，有效的薪酬激励应该能够促使经理审慎对待风险，把他们的风险行为控制在企业能够容忍的范围内，并能够与企业的风险管理相匹配（Geithner，2009；IIF，2009；FSB，2009；CEBS，2009和2010；FSA，2010）。但是，大量的研究表明：经理薪酬激励不当，很容易诱发经理采取冒险行为，背离为企业价值创造所需的合意水平，导致企业过度投资或投资不足。具体而言：

1.风险规避（risk aversion）与投资不足。相对于因分散化投资而呈现风险中性的股东而言，经理由于把自己的专用性人力资本和个人财富过度集中在他们所供职的企业里，因而更倾向于规避风险。在企业经营决策中，经理会出于对个人利益的考虑而放弃一些有可能产生正净现值但有风险的项目，导致企业投资不足，从而影响企业健康成长（Smith和Stulz，1985）。

一般来讲，经理薪酬主要包括基薪、奖金、限售股和股票期权、长期激励计划（LTIP），以及退休金计划、离职金和在职消费等其他权益性支出（黄再胜和曹雷，2011）。在经理薪酬结构中，基薪、在职消费和各种福利待遇以经理“在其位”为前提，与企业绩效并不直接相关。因此，在经理薪酬构成中，这些具有固定收益特征的薪酬成分占比越高，经理就越倾向于“坐享其成”，热衷于巩固自己的现有地位，且越没有动机去寻找和实施有利于企业增值的创新和投资（Sunderan 和Yermack，2007；Devers等，2008）。此外，一旦投资失败，经理面临的被解职风险越大，他们就越倾向于安于现状。

与固定薪酬相比，绩效薪酬能够激励经理勤勉履责，有效化解与努力投入相关的代理问题（黄再胜，2007）。但在影响经理风险偏好和风险行为方面，绩效薪酬的作用效果并非清晰可循。企业实施绩效薪酬以后，经理能否像委托人要求的那样，从事风险与收益相当的稳健投资，则仍须酌情而定。

Guay（1999）的研究表明，在绩效薪酬激励下，经理的冒险行为会导致企业收益波动加剧，从而对经理的个人效用产生两种效应。一是财富效应，即企业收益波动会通过薪酬的绩效敏感性（主要是股票期权的凸性效应）增加经理个人的期望收入；二是风险效应，即企业收益波动会加剧经理收入的不确定性，从而降低经理个人的期望效用。因此，在企业实施绩效薪酬以后，经理并不一定会像委托人所要求的那样审慎追逐风险，有时甚至可能弄巧成拙，加剧经理的风险规避行为（Ju 等，2002；Gervais等，2003）。这是因为经理冒险而获得的财富未必能够补偿其须承担的额外薪酬风险。

2.风险追逐（risk seeking）与投资过度。关于企业与风险相关的代理问题，代理理论主要关注经理投资保守的问题（Sepe，2010；Winter，2010），进而强调通过薪酬激励（主要是股权激励）来诱使经理积极追逐风险。但对经理冒险能否真正为企业创造价值则语焉不详（Sanders 和Hambrick，2007），特别是对企业可能因经理过度投资而暴露于下行风险的问题更是言之甚少（Sanders，2001）。

此次国际金融危机表明，在绩效薪酬激励下，经理旨在谋求个人效用最大化的风险决策往往会导致企业陷入过度投资的泥沼，企业能够虚增其短期盈利，但却以严重损害长期价值和稳健经营为代价。企业一旦暴露在尾部风险（tail risk）之下，就很容易陷入经营困境，股东价值瞬间蒸发。

从经理薪酬结构来看，由薪酬激励不当引发的经理过度冒险主要源自于三个方面。一是基于短期绩效的奖金派发，会助长经理的经营决策短期化倾向。经理为追求虚假的超常收益（即所谓的“fake alpha”）而无视与其相伴而生的各种风险后果（Rajan，2008；Earle，2010）。从表面上看，企业能够“改善”其短期绩效，但却会使自己暴露在长期风险之下（Difilipo，2010；Hill，2010）。此外，经理年度奖升多降少的“薪酬粘性”（Jackson等，2008）更会从客观上加剧经理过度投资的冲动。

其次，经理在任期内累积的数量可观的股票期权，倘若行权期即将结束而股票市价又远低于执行价，那么就会刺激经理为获得可能的套现收益而“孤注一掷”（Hall，2003；Sanders 和Hambrick，2007；Murphy，2010）。不少实证研究表明，经理持有的股票期权所蕴含的风险激励越强烈，他们就越少从事套期保值活动（Tufano，1996；Knopf等，2002；Rajgopal和Shevlin，2002；Rogers，2002），企业就越会增加研发投入（Coles等，2006；Sanders和Hambrick，2007），倾向于经营集中化（Coles等，2006）提高负债率（Coles等，2006；Dong等2010），加紧并购活动（Sanders，2001；Hagendorff 和 Vallascas，2011），进而加剧企业股票收益率的波动（Guay，1999；Cohen 等，2000；Williams 和Rao，2006；Wright等，2007；Wen和chen，2008）。而且，只要过度投资不至于危及企业生存，经理因投资失败而被解职的可能性就不会增大，经理过度追逐风险的“动物精神”就会变得愈加强烈。

再者，经理薪酬实践中的一些惯常做法，如保底奖金、慷慨的离职金、金色降落伞和金色握手计划等，割裂了经理薪酬与企业下行风险之间的关联，而实质上是对经理经营失败的褒奖（reward for failure）。在这些极具“保险色彩”的薪酬安排下，经理过度追逐风险自然是在情理之中。有研究（如Brow 等，2010）表明，在金融机构经理薪酬合约中，离职金安排扩大了企业股票收益率的波动幅度，增加了企业的债务违约风险。

3.风险转嫁（risk shifting）与投资过度。在企业股权融资和债权融资并举的情况下，企业运作实际上存在两类代理问题。一是企业股东与经理人之间的代理问题；二是企业股东与企业债权人之间的代理问题（Jensen 和Meckling，1976）。第一类代理问题通常存在于公司制企业之中，而第二类代理问题则主要存在于高杠杆率企业中（Sepe，2010）。因为，一旦债权融资比率过高，企业的股权价值就趋向于“期权化”（Houston 和James，1995；Core 和Guay，2010；Bolton 等，2010），即股东能够从经理过度冒险的行为中获得巨大收益，但相应的企业下行风险却主要由债权人、优先股持有者等固定收益方来买单。因此，在高杠杆率企业里，承担有限责任的股东自然具有转嫁风险、过度投资的倾向（John和John，1993；John等，2000；Bebchuk和Spamann，2010），而源于薪酬激励不当的经理投资过度则恰恰有利于股东攫取更多的利益，但却由债权人承担可能出现的下行风险。尤其是在企业遇到股价暴跌而面临清算危险时，持有大量期权的经理具有明显的风险转嫁和过度投资动机。

一般来讲，在债权融资占比高的情况下，非金融企业的股东和经理不大会从事资产置换（asset substitution）活动，因为出于降低再融资成本和维护自身声誉的考虑，企业在风险投资活动中会主动选择自律（Houston 和James，1995）。但对于金融机构而言，由于存款保险和“大而不倒”等隐性保险机制的作用，债权人通常对这些机构的风险并不敏感。因此，在审慎、有效的监管缺失的情况下，金融企业的股东和经理的冒险冲动就会膨胀，他们会热衷于过度杠杆化和金融衍生产品投机交易（Houston 和James，1995；Faulkender 等，2009；Mehran等，2010）。一旦金融企业遭遇系统冲击或其他不利因素的打击而暴露于极端风险之下，其整体价值就会遭受重创。

（二）经理薪酬激励风险效应的主要成因

前文分析表明，在治理与风险相关的代理问题方面，经理薪酬激励不当反而会引发新的风险管理问题。究其原因，主要有以下两条：一是经理薪酬安排中报酬与风险之间存在明显的非对称性（FSB，2009；Difilipo，2010；Murphy，2010；Core和Guay，2010），二是经理薪酬的风险激励会因不确定决策的框架效应而产生权变性（Devers等，2007和2008）。具体而言：

1.薪酬激励安排中的报酬与风险非对称性。从理性决策的视角看，在薪酬激励下，经理的风险决策和行为是否有利于企业价值的创造，取决于风险结果在委托人和代理人之间的分摊情况。如果经理能够从成功的投资中获得可观的私人收益，而无须承担由投资失败造成的下行风险，那么，经理自然有过度投资的冲动（Murphy 和Jensen，2011）。如果经理从投资收益中所获无几，而一旦投资失败却要遭受相当大的个人财富损失甚至面临被解职的风险，那么，他们必然就没有冒险的动机。

在企业薪酬激励实践中，经理薪酬与企业绩效之间的具体关联形式决定经理对企业风险结果的分担程度。经理薪酬与企业绩效越是对称，即关联程度越高，经理的行为就越趋向于审慎。但是，大量的研究表明，在现行的经理薪酬实践中，经理薪酬与企业绩效之间严重缺乏关联性。经理通常对其经营决策结果只“负盈”，而“不负亏”。譬如说，美国华尔街长期奉行的“正面我赢，反面你输”（“Heads I win，Tails You lose”，意即怎么都是说此话的人赢）的奖金文化（Cuomo，2009），无疑助长了经理过度冒险之风。

从企业薪酬实践看，经理薪酬激励与绩效的非对称性源自于两个方面：一是由于经理绩效和风险之间在时间上存在不一致性，经理绩效指标的设置和考核往往不能充分考虑各种实际或潜在的风险结果，从而导致经理薪酬对企业风险缺乏敏感性（Winter，2009；Murphy，2010；Earle，2010；Murphy和Jensen，2011）。二是经理薪酬中股票期权的凸性效应，使经理能从股价上涨中获得无限的收益，而只承担十分有限的股价下行风险（Guay，1999；Wright等，2007；Devers 等，2008；Murphy，2010）。在经理套现或转让并不受限制的情况下，他们往往蓄意在短期内抬高股价以谋取可观的套现收益（Bebchuk 和Fried，2004和2010；Bebchuk和Spamann，2010），从而加剧企业股价波动的下行风险（Guay，1999；Cohen等，2000；Williams 和Rao，2006；Wright等，2007；Wen 和Chen，2008）。

此外，一些研究（如Winter，2010；Murphy和Jensen，2011）还显示，在绩效奖中设置绩效门槛，也会产生类似的凸性效应。这主要表现为：一旦经营绩效达标无望，经理往往热衷于盈余管理，加速提计费用，以使来年能够“轻装上阵”，取得好的绩效。这种“巨额冲销”（big bath）现象会人为加剧企业绩效的波动。

2.风险决策的框架效应（framework effect）。实际上，只有弄清不确定条件下个体决策的具体机理，才能正确理解经理薪酬的风险激励对经理决策和行为的影响。代理理论“见物不见人”，把经理的应激反应简单地描述为既定约束下的自身效用最大化过程（黄再胜，2008）。

行为代理理论有所进步，十分注重个体心理认知和情境因素的影响。在行为代理理论看来，经理大多属于损失规避型，他们的决策和行为主要追求个人损失最小化，而不是个人效用最大化（Wiseman和Gomez－Mejia，1998；Bloom 和Milkovich，1998；Devers等，2007）。在薪酬激励下，经理的风险决策和行为呈现一定的框架效应（Larraza－Kintana等，2007；Sawers等，2011）。具体而言，在实施薪酬激励以后，经理是采取激进还是保守的投资行为，取决于风险行为和风险结果对经理期望效用的影响，而这种影响又取决于经理依据参照点对损益的权衡。如果经理感知追逐风险会导致自己可获得的收入遭受减损，那么就会因“有所失”（something－to－lose）而趋向于采取保守的投资行为。反之，如果经理认为冒险只会增加自己的期望收入，那么就会因“有所得”（something－to－gain）而趋向于过度投资（Wiseman 和Gomez－Mejia，1998；Sanders，2001；Larraza－Kintana等，2007；Wright等，2007；Devers等，2007和2008）。

正是由于框架效应的影响，薪酬激励影响经理风险决策和行为的作用具有权变性。一般认为，股票期权的凸性效应会刺激经理去追逐风险。但不少研究（如Lambert等，1991；Hemmer等，2000；Carpenter，2000；Ross，2004）表明，这要酌情而定。如果经理持有大量的可行权但行权价远低于市价的股票期权，那么，在禀赋效应的作用下，经理会把股票期权的公允价值看作是自己预期收益的一部分（Larraza－Kintana等，2007），进而为了规避股价下跌带来的损失而不会轻易去冒险（Lambert等，1991；Lewellen，2006；Devers等，2008）。

更为重要的是，正如Core 和Guay所言，由于经理薪酬激励不仅源于当期薪酬，而且还来自于其在任期内累积持有股权的激励（即历年授予的限制性股票和股票期权）（Core 和Guay，2010）。一般情况下，经理累积股权的公允价值远大于其年薪收入，因此，在经理套现受限的情况下，大量期权激励只会加剧经理财富的过度集中，增加经理须承担的企业风险（Wright等，2007）。为了规避个人财富损失，经理往往会专注于个人效用管理，而不是通过发现机会来创造企业价值（May，1995；Wright等，1996）。

三、经理薪酬激励风险治理

有效的风险管理是企业赢得长期竞争优势的重要手段（Brian和Stulz，2006）。在企业薪酬激励中，把经理的“风险激励”工作“做对”，力促经理人审慎追逐风险和适度投资，是企业全面风险管理的应有之义。后金融危机时期，加强经理薪酬激励的风险治理，已经成为经理薪酬研究和规制实践的主要议题。

（一）经理薪酬激励风险治理的理论研究

从现有文献看，针对经理薪酬激励风险治理的研究主要从三个方面展开：一是强调完善经理薪酬治理机制，强化对经理薪酬决定过程的风险管理；二是把风险调整机制引入经理薪酬设计和实施过程，提高经理薪酬激励的风险敏感性；三是呼吁规制部门对金融机构经理薪酬实践实行必要的风险监管。

1.经理薪酬治理的风险管理。此次国际金融危机表明，在经理薪酬治理中，公司董事会没能把经理薪酬治理过程与企业风险管理活动有效地衔接起来，从而导致经理薪酬激励风险游离于企业风险控制之外而得以滋生蔓延。在后金融危机时期，把经理薪酬治理纳入企业全面风险管理，已经成为改革经理薪酬治理机制的主要动议。

作为公司治理的子系统，经理薪酬治理主要由董事会监督、薪酬信息披露和股东话语权有机组成（Ferraini等，2010）。在经理薪酬治理中，加强董事会和股东对经理薪酬激励的风险监管，有赖于对经理薪酬激励风险特征的信息披露。为此，Reda（2009）强调指出，企业应该披露与经理薪酬激励相关的风险管理信息，如公司的风险理念、经理薪酬计划风险评估、经理薪酬支付风险调整，以及经理薪酬政策与企业风险偏好是否匹配等。Core和Guay（2010）认为，企业应该披露有关经理薪酬激励非对称性的信息，以使企业的利益相关者能够了解经理激励的风险程度。此外，由于经理自身的财富状况会影响其风险偏好和行为动机，因此，企业还应该披露经理薪酬计划是否考虑了经理自身财富状况的信息。

2.经理薪酬结构的风险调整。对经理薪酬结构进行风险调整，就是通过完善经理薪酬形式和薪酬条款来提高经理薪酬支付的风险敏感性（Bolton等，2010）。目前，相关研究主要强调通过提高经理薪酬激励对企业下行风险的敏感性和经理薪酬激励的对称性来遏制经理过度冒险的行为。

首先，就薪酬形式而言，与股票期权相比，限制性股票更有利于提高经理薪酬激励的对称性（Hall，2003；Devers等，2008；Walker，2009）。因此，有学者（如Hall，2003；Sanders 和Hambrick，2007；Posner，2009）主张，应该在针对经理的股权激励中大幅度提高限制性股票的比例。

对于高杠杆率企业而言，经理激励薪酬债权化，可以有效减弱经理的风险转嫁动机。许多学者提出了相关建议。例如，Bebchuk和Spamann（2010）认为，除了公司股票以外，金融机构经理的薪酬支付应该与金融机构发行的优先股、债券等一揽子证券价值相挂钩；Tung（2010）认为，经理的部分薪酬可用金融机构公开发行的次级债券来支付；Gordon（2010）认为，金融机构经理的股权激励在很大程度上应该具有股转债的特征；而Bolton等（2010）则认为，银行经理的薪酬应该与银行的信用违约交换价差（CDS spread）相联系。

在经理薪酬结构中，经理退休金计划和递延薪酬常以内部债务（inside debt）形式存在，其兑现程度与企业清算价值正相关。因此，这种内部债务占经理薪酬的比例越高，就越有利于遏制经理的过度冒险行为，也越能维护好企业债权人的利益（Sunderan和Yermack，2007；Tung 和Wang，2010；Wei和Yermack，2011；Bolton 等，2010；Cassell 等，2011）。此外，经理薪酬中的长期激励计划（LTIP）通常遵循“80／120”规则，即考核期内经理只有达到80%的绩效标准，相关LTIP才能付诸实施，而且最高按绩效标准120%的比例计算。Chen 等（2009）研究发现，LTIP的激励封顶安排有助于弱化经理过度追逐风险的倾向。

其次，就经理的薪酬契约而言，限制经理短期套现、延长股权激励锁定期，正逐渐成为学者们的共识。例如，Bebchuk和Spamann（2010）主张，对经理的股权激励必须按照预先制定并公布的时间表，以既定比例逐步兑现；Bhagat 和Romano（2010）更是具体建议作为股权激励发给经理的股权或股票期权宜在经理退休2～4年以后才可转让或行权。

同时，关于经理薪酬支付问题，考虑到企业风险因素难以完全量化或识别，以及经理绩效考核期和风险持续期不可能完全吻合等因素，除了建立基于绩效评价的事前风险调整机制外，还应该创建经理薪酬支付事后风险调整机制。Fried 和Shilon（2011）指出，在公司经理薪酬计划中增订实际追回条款，不仅能够事后减少经理对公司股东财富的侵占，而且还能事前减弱经理通过盈余管理来牟取私利的动机。Murphy和Jensen建议设立奖金银行（bonus bank）来发放经理薪酬中的奖金，这样便于在必要时追回业已发放的奖金。

3.经理薪酬实践的风险监管。针对经理薪酬的风险监管，是指规制部门对企业经理薪酬政策和实践的风险激励效应进行监督、评估和指导。由于金融机构道德风险的特殊性和对经济影响的系统重要性，因此，加强对金融机构经理薪酬风险激励的监管尤为必要。对此，有学者（如Bebchuk，2010；Ferrarini和Ungureanu，2010）认为，规制部门在对金融机构实施资本监管时，应该考虑公司薪酬实践产生的风险效应。一旦发现薪酬激励不当导致经理过度冒险，规制部门就应该通过提高资本金比例来加强监管。John等（2000）则建议美国相关规制机构在制定联邦存款保险定价机制时应该考虑金融机构经理薪酬风险激励因素的影响，以便弱化金融机构经理转嫁风险的动机。最近，美国联邦存款保险公司提出了类似的动议（van Hoose，2010）。

（二）经理薪酬激励风险治理的规制实践

后金融危机时期，针对经理薪酬激励风险治理的规制实践取得了实质性进展。从目前的情况来看，相关规制的主要目的在于：一是有效解决企业与风险相关的代理问题，力促经理审慎追逐风险；二是经理薪酬激励实践能够与企业风险管理要求相契合，促进企业稳健经营和长期价值的提升（Geithner，2009；FSB，2009；EU，2009；FSA，2010）。具体而言：

1.扩大董事会的风险管理职能。在经理薪酬治理中，公司董事会应该定期审查、评估和监督公司的经理薪酬制度、政策和实践，以确保经理薪酬激励与企业风险管理要求相一致。同时，公司薪酬委员会必须与企业风险管理和内控部门密切合作，并确保公司风险管理人员有动机且有能力在识别、评估和调整经理薪酬激励风险方面独立履行职务（EESA，2008；FSB，2009；BCBS，2010；FSA，2010）。

2.强化经理薪酬信息披露。美国FSB 原则规定，相关机构应及时披露有关经理薪酬激励的绩效评价和风险调整标准、薪酬递延安排和支付标准等信息。CEBS 要求，企业披露有关薪酬实践可能引发的各种风险以及为应对风险而采取的措施的信息。美国SEC（2009d）也颁布新的规定要求上市公司年报薪酬讨论和分析部分必须论及公司薪酬政策与风险的关系。

3.限制经理薪酬形式。FSB（2009）、CEBS（2010）和FSA（2010）都已明令禁止或严格限制某些极具“保险”色彩的薪酬形式，如发放跨年度保底奖、慷慨的签约奖（signing－on bonus），或实行包税金色降落伞计划。同时，FSB、CEBS 和FSA 还都原则规定：金融机构经理的可变薪酬至少一半要用公司股票或股票相关证券（sharelinked instruments）来支付。此外，增加LTIP占经理薪酬的比例，也日渐成为企业最佳薪酬实践之一。

4.根据风险调整经理薪酬的实际支付额。在风险成本评估的基础上，结合风险持续期调整经理薪酬的实际支付额（FSB，2009；EC，2009；FSA，2009；FED，2010；CEBS，2010）。从规制实践来看，事前的调整主要发生在经理绩效标准设置和绩效评价中，财务类绩效指标应该考虑资本成本和风险成本，并将非财务类指标尤其是经理在企业风险管理和内控方面遵章守纪的情况纳入考核体系。同时，经理绩效考核期应该与风险持续期保持一致（IIF，2008；Geithner，2009；CEBS，2009和2010；FSA，2010）。事后调整主要是指增补薪酬递延和追回条款。许多相关国际机构和国家的规制部门（如FSB，2009；EC，2009；CEBS，2009和2010；FSA，2010）相继出台了类似的规定，要求对40%的经理薪酬实行递延支付，至少递延3年并按比例兑现。同时，在薪酬合约中增加追回条款，以便在指定情形（如企业发生财务重述）下追回特定时期、特定部分的经理薪酬（FSB，2009；FSA，2010；BCBS，2010）。

5.实施针对经理薪酬实践的风险监管。FSB原则规定，对金融机构薪酬实践的监管应该加强且保持连续性，并且及时克服在经理薪酬激励方面所发现的弊端。CEBS 发布的“薪酬指引”要求：必要时，监管机构应该对具有系统重要性的金融机构规定经理激励薪酬占其净收入的比重，以促使它们维持稳健的资本基础。美国《多德—弗兰克法案》则授权美联储等相关金融监管机构共同制定规则，禁止指定金融机构实施可能诱发经理追逐不当风险的薪酬激励。

四、评介与展望

后金融危机时期旨在化解企业与风险相关的代理问题的经理薪酬研究和实践方兴未艾，总的来看，虽然取得了一些进展，但仍有不少重要问题没有得到妥善解决。对于我国而言，追踪国外经理薪酬研究和实践的新趋势、新动向，对于完善国企高管薪酬管理与规制，不无裨益。具体而言，未来应该加大以下方面研究的力度。

1.风险行为的合意性研究。从规制实践看，现行立法或薪酬指引大多强调，经理薪酬设计和实施，须以不会诱使经理追逐不必要或过度的风险为要旨（FSB，2009；FSA，2010；BCBS，2010）。但实际上，难以确定经理的冒险行为在多大程度上才算合意。现实中，经理冒险的合意性因行业性质、企业成长机会和资本结构等因素而异。

确定经理风险行为的合意性，会涉及公司治理模式的价值取向问题，这主要是由公司利益相关者的风险偏好不同使然。在股东本位主义的治理模式中，经理出于公司利益从事风险转嫁活动，这符合股东利益。但在利益相关者导向的公司治理中，旨在追求股东回报最大化的经理冒险行为，则是不可接受的。因此，为增进企业整体价值计，赋予股东以决定经理薪酬的话语权（say－onpay），有可能因纵容经理过度冒险而适得其反（Cheng等，2010），对于高杠杆率金融机构而言更是如此（Bebchuk，2009；Bekhum，2010）。

2.风险激励量化研究。在探讨经理薪酬激励风险效应的实证研究中，早期文献主要采用经理薪酬中的股票期权估值占比或经理持有的股票期权占企业总股本的比重等指标来衡量经理薪酬的风险激励水平（Houston 和James，1995；Tufano，1996）。Guay（1999）研究发现经理追逐风险的动力主要源自于经理所持股票期权的凸性效应，进而建议用Vega（即股票期权价值，布莱克—斯德科尔斯期权定价）相对于股票收益率波动单位变化值来计量。Core和Guay（2002）提出的股票期权近似估值法解决了经理累积持有的股票期权的定价难题。自那以来，学者们大多采用股票期权的Vega来衡量经理薪酬的风险激励水平（Cohen等，2000；Coles等，2006；Williams和Rao，2006；Belkhir和Chazi，2010）。限制性股票的Vega接近于零，因而常常被忽略不计（Guay，1999）。但现有文献并未论及绩效奖因被设置绩效门槛而蕴含的风险激励作用，未来研究可利用所披露的经理薪酬绩效条件信息来对绩效奖的风险激励水平进行量化。

3.风险效应深化研究。总体上看，针对经理薪酬激励风险效应的实证研究因在样本采集、变量定义、模型设定以及检验方法等方面存在差异，而难以比较结论。但从研究进路看，相关实证分析呈现出三大特点：一是研究样本主要集中于金融机构，这可能是因为金融机构的风险因素更为突出；二是研究方法日趋精致，研究结论也更加令人信服；三是早期研究主要探讨经理薪酬中股票期权的风险激励作用。近年来，经理薪酬结构中的非股权薪酬，如经理离职金安排、退休金计划和递延薪酬等，对经理风险行为和企业价值波动的影响，开始成为新的研究热点。

现实中，除了薪酬激励外，经理风险决策和投资行为还受经理风险偏好、企业风险文化、组织资源冗余以及同业竞争等多种因素的影响。就薪酬激励本身而言，经理薪酬激励的风险效应是经理薪酬不同构成因素综合作用的结果。此外，经理薪酬风险激励效应还受情境因素（如经理任职风险、经理个人特质等）的调节（Wright等，1996；Sanders，2001；Chakraborty 等，2007；Kempf等，2009；Wowak和Hambrick，2010）。

因此，未来实证研究应该做好以下三方面的工作：一是合理引入控制变量，以避免变量缺损引发估计偏误；二是对经理薪酬不同构成因素的风险激励效应进行交互作用研究，以便为优化经理薪酬结构提供依据；三是进一步关注情境因素的调节效应。

4.风险治理路径研究。就实施路径而言，针对经理薪酬激励的风险治理应该注意两种关系。一是自律和他律的关系。前者主要指立足公司董事会，强化针对经理薪酬治理的风险管理；而后者则指政府薪酬规制和风险监管。现有研究大多主张政府规制应该着眼于公司薪酬治理机制的矫正和完善，公司应该对自己的经理薪酬设计和实施进行自律（Ferrarini和Ungureanu，2010；Ferrarini等，2010；Faulkender等，2010；Bebchuk，2010）。实践中如何结合企业资本结构和系统重要性把握好两者的关系，仍有待后续研究来解答。二是合约完备性和可操作性的关系，即在经理薪酬设计和实施中，针对经理绩效考核和薪酬支付进行的风险调整，会使经理薪酬合约安排趋于完备，减轻经理薪酬风险激励被扭曲的程度。但是，风险因素的引入又必然会使经理薪酬合约安排变得更加复杂（Earle，2010），从而增加经理薪酬实践的操作成本。如何在平衡激励与风险的基础上设计出简单易行且高度透明的经理薪酬合约，是一个值得日后深入研究的问题。

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