信息披露制度中的心理学诱导性陷阱及其应对

隋 平

(美国哈佛大学 文理研究生院，马萨诸塞州 02138)

信息披露制度中的心理学诱导性陷阱及其应对

隋 平

(美国哈佛大学 文理研究生院，马萨诸塞州 02138)

设计一个良好法律制度的前提是需要了解所要规制的问题的根源所在。现行的信息披露制度中专家权威主导的披露方式会导致作为信息使用者的投资者对于专家的权威性产生依赖，因而产生思维定式，妨碍投资者进一步收集信息和考虑其它的可能性，导致投资决策的偏差。此外，对于信息披露的内容及性质缺乏揭示性说明以指出其条件性，也会导致投资者运用“小数定律”这一心理偏差进行决策，而机构投资者也存在心理偏差，因而他们无法对由噪音交易者心理偏差所产生的价格偏离基础价值的现象进行调整，会导致威胁金融体系稳定的市场泡沫，因此，监管机构也应当对他们的投资行为予以监管。

信息披露；投资者保护；金融稳定；理性投资者；有效市场假设；思维定式；心理偏见

此次金融危机全面暴露现行金融监管体系及其理念中存在的一些缺陷。金融监管的目标在于维护金融稳定和保护为金融体系提供资金的投资者的利益。这二者是相互关联的，此次金融危机表明，只有金融稳定得到保障，才能够从根本上长期保障投资者的利益。现行的监管制度构建的理论基础是投资者理性理论以及以此理论为基础的有效市场假设，在此基础上还构建了以信息披露为基础的监管规则体系。然而金融危机的很多方面都暴露出，这种理性投资者理论和市场有效的假设是存在着偏差的，因此应当重新审视金融监管制度的构建基础理论。

一 金融危机对信息披露的质疑

现行的信息披露制度要求信息披露必须按照规定的格式进行标准化的披露，以此来保证投资者能够对于不同的发行人的产品信息进行比较。同时，为了保证信息披露的质量，防止信息披露人存在逆向选择问题，监管规则还设立了“看门人制度(gatekeepers)”，即要求一些公共专业机构对信息披露的质量进行审查和见证并且出具专业意见。通常来说，监管机构会要求信息披露得到注册会计师和律师分别从财务和法律的角度进行的专业鉴定。

这种办法的目的在于，给不懂专业知识的投资者提供进一步的保障[1]，法律要求这些专业机构在承担连带责任的基础上对披露的信息予以审核鉴定。在美国的资本市场中，金融产品的发行人除了在信息披露时要通过专业机构的认证审查以外，还会被要求由法定的评级机构对其产品的风险情况与投资质量进行评级。在中国，除了效仿美国前述制度之外，法律还根据中国的国情另外制定了特别的实体性规则来保护投资者。按照现行法律的要求，申请上市的企业是在首次公开发行前两个会计年度连续盈利并且呈持续增长的态势，而这些信息需要在招股说明书中予以披露并且要经过专业中介机构核实确证[2]。在中国，证监会在公司上市阶段对于上市公司的品质进行实质性的审查，以确保经过他们批准上市的企业确实是质量优良的企业，能够为资本市场中广大投资者带来好的收益。

从前述简要的介绍来看，投资者确实应当感谢监管机构所付出的努力。然而，情况似乎并不如预期的那么好。就中国来说，我们经常可以看到中国证监会门前有示威者，他们因为投资某家上市公司遭受损失而对中国证监会的监管不满[3]。著名的中国经济学家吴敬琏批评中国的证券市场时，认为其还不如赌场[4]。而在这次金融危机中，一样被人们所尊崇的评级机构也备受批评，被认为是这场金融危机的重要推动者[5]。评级机构的评级被认为是不准确的。批评者认为，由于评级机构发行者付费的商业模式中存在着固有的利益冲突，使得他们隐瞒或者忽略了按揭贷款相关的金融产品存在的风险，给那些有毒的金融资产予以很高的信用评级。

但是，总体上来看信息披露制度被遵守的情况还算是好的，因为，目前来看并没有证据说明在金融市场中普遍存在披露虚假信息的情况。而即使是有，或者像这次金融危机发生后监管者调查所发现的那样，评级信息存在严重的质量瑕疵，那么我们可以来思考一个可能会令投资者感到很不舒服的问题：对于这些信息的接受与信任完全是投资者自愿的，问题是，投资者为什么会如此信赖这些信息？这个问题多少有些类似于经济学里所谈到的道德风险，当有人在帮助或者代替承担责任时，真正的责任人可能会变得不负责任。而糟糕的是，在信息披露中的很多情况下，并没有人在替投资者承担信赖错误信息而遭受损失的责任。

实际上，在金融危机发生之前，已经有声音预示了其中的问题和风险[6]，但是这些声音却没有受到重视，评级机构等专业机构的积极判断鼓舞了投资者去借更多的钱来投资更多的次贷相关金融产品。最为糟糕的是，在此次金融危机中损害结果是以不断推高的价格泡沫最终导致金融系统崩溃的形式产生的，因而法律认可的因果关系链条过长，使得投资者的损失无法通过损害赔偿机制获得补偿。鉴于这样的问题，从保护投资者和金融体系稳定的角度来看，监管者需要考虑，是什么导致了有自主选择权的投资者都如此信赖这些信息因而忽略了此中可能存在的风险和对于其他信息的参考和使用，最终导致损害结果的发生。

二 信息披露形式误导投资者

从心理学的角度来看，现行的信息披露制度并不是一无是处，但其仍然存在着一些不足，特别是披露的形式会误导投资者对于信息的收集和正确使用。心理学研究表明，人们对于事物的认知定式会阻碍人们对于相关信息的收集和合理使用，而这一点对于信息披露制度来说是非常重要的。信息披露制度应当在设计时避免披露形式导致信息使用者产生思维定式。

哈佛大学心理学教授兰格的研究发现，人们决策的过程是无关理性的，人们在进行成本效益分析中对于信息的整合与权衡，如果其确实存在的话，通常也只是一种决定做出后的现象。实际上，根据这种模式，信息收集是为了让那些原先看起来一样的选项变得看起来不一样。当人们达到了认知定式时，信息搜寻也就结束了。认知定式是指固定的或者固执的信念，在不经意的情况下它们是很难随着情境的变化而调整的。一旦产生认知定式，选择就会机械形成，而不存在什么考量[7]。当一个人达到认知定式时，人们就会将信息的意义冻结起来，并且会无意中仅从这个冻结的角度来看它[8]。这些僵硬的观念并不会受环境的调整，因此当它们运行时，人们不会意识到有其他可供选择的概念。当一个人不可能对信息进行详细检查且也不可能认识到这些信息的有效性和正确性是有条件时，认知定式就会产生。人们不加评判地接受这些信息，并且不能在将来对信息进行创造性地使用[9]。兰格教授指出至少三类情况会导致这种不经意的信息接受：当信息是由某个具有权威的人提出来时；当这些信息从一开始就被认为是不相干时；或者当这些信息是通过非条件的语言表达时。我们大部分的确信都是以此种方式产生的[10]。如果这种说法是正确的，那么也就证明了认知定式是普遍存在的。认知定式制造了人们的漫不经心[9]。

兰格教授曾经在其《逆时针》一书中谈到医护人员的制服给病人对于自己健康恢复和治疗前景所带来的影响。兰格教授指出，对就医问题来说，如我们能够知悉的或者是亲身经历到的医疗事故所表明，即使是医生这样的专业人士也会出错。这种错误可能是其专业能力所导致的，也有可能像评级机构一样，是因为职业道德等原因产生的。但是，就医的人很容易把医生的话当做真理，这主要是因为医生在这个领域里所具有的权威性，使得就医者忽略了还有其他的可能性存在。而制服经常能够强化发布诊断与治疗信息的权威性。制服告诉我们，坐在这里的是一位专家，这样我们就不可能质疑他，即使质疑对我们来说更有利[11]。

律师、审计师、法学家、经济学家等这些头衔都会让人们产生类似的问题。这些头衔都会使人们产生对于他们的刻板印象，让人们首先把他们看作是在特定领域中的权威人物而不是像自己一样能够产生错误的有血有肉的人。因为金融危机而备受批评的评级机构也是如此，这几家评级机构一直以来被美国的金融监管机构予以了特别的认可，他们的评级被官方认为是最为可靠的，特别他们的这种地位与头衔在与那些未被官方认可的评级机构相比时，似乎就更加熠熠生辉，更加显得具有权威性和专业性。律师、审计师这些职业人员也是如此，特别的职业考试仅仅是证实了他们具有一定的能力，而并不是要证明他们不会犯错，但是无意中，考试的难度和低通过率容易让人们对这些人刮目相看，对他们考试能力的敬仰达到把他们当作某一领域里的专家的高度。同时，在很多领域里只有这些人的话才能够得到法律的认可，更是增加了他们的权威色彩。我们常常在电视节目上看到，热点访谈节目请专家进行某一个领域的咨询，现今社会成为了一个由专家掌握着各个领域话语权的社会，他们的权威让普通民众在各个领域都几乎是对他们唯命是从。

在专家成为权威这个过程中，法律在很多情形下都起着推动的作用。在此次美国的金融危机中，评级机构对于次贷相关金融产品的评级偏差，使得人们已经开始注意到了这个问题。研究者指出，美国的评级机构的发行者付费模式使得评级机构在执业过程中存在着利益冲突[12]，更为重要的是，由于美国金融监管机构对这几家评级机构的特殊待遇，使得它们长期在这个领域里把握着话语权，导致了投资者对评级机构的评级过度和盲目地依赖，这使得资本市场在他们的高评级下盲目地被推高，而在他们突然下调对于某些金融的评级时，又使得整个市场陷入恐慌。

虽然研究发现了评级行业里存在的此种问题，并且在法律方面也开始有了相应的改革[13]，但是，似乎这次改革并没有从心理学的角度深究问题发生的原因，因而也没有对人们心理因素在其它类似领域里所产生的问题进行彻底审视。目前来看，对信息披露中由监管规则所要求而产生的各种权威意见的迷信感并没有被消除掉。由于监管规则为这些机构的所树立的权威形象，加之这些权威意见是以一种绝对的形式所呈现，使得投资者容易产生思维定式，因而忽略对于其它信息的收集与关注，以及发现其它的可能性。这些都有可能使得投资者产生投资过程中的决策偏差。

三 信息披露内容误导投资者

在很多情况下，信息本身并没有质量问题，但是披露此类信息却可能使人产生误解。心理学的研究发现，人们在决策过程中经常会产生判断和决策方面的偏差。在很多情况下，人们进行决策时经常会使用直觉，而并不是精心计算。比如说代表性直觉，即人们通常会根据A在多大程度上能够代表B，或者说A在多大程度上与B相似来判断事件发生的可能性。从个人经验上来说，这些直觉经常能够帮助人们得到一个相对较为满意的答案，但是在某些时候，直觉性的判断经常会产生系统性的偏差。实际上，人们心理上的这些缺陷经常会被一些精明的商家所利用。就金融监管者来说，由于非理性的投资会导致金融体系的不稳定，因此金融监管者不但要保证金融市场中的信息准确，而且要尽可能地帮助投资者正确地使用信息，确保这些信息不会被金融产品的发行人利用人类心理经常会出现的认知偏差来引导投资者错误地使用。然而，现实的情况是，监管机构经常会走向另一个方向，其所制定的信息披露规则误导了投资者。

作为资本市场监管者的中国证监会则有着矛盾的心态，除了一方面要求信息披露之外，证监会还把IPO的标准设定为上市前三年持续盈利。按照证监会的要求，进行IPO的公司所披露出来的信息应当表明，在上市前的三年时间里，公司每年都要盈利，而且盈利状况是持续的。中国证监会的态度显然是认为中国的投资者并不成熟，因此制定出这个制度来保护幼稚的中国投资者，防止散户投资者去证监会门前抗议[14]。此制度中的逻辑在于，上市公司必须具有持续盈利能力，而上市前三年财务报表所体现出来的连续三年持续盈利的表现证实了公司在这方面具有的品质。

毫无疑问，这种要求并不能够保证公司上市之后保持着持续盈利的能力。之所以如此，是因为心理学家所谈到的“小数定律”[15]。证监会试图以持续三年的盈利来代表持续经营的公司以后(不知何时终止)的各个年度都能够盈利，这显然比“赌徒谬误”还要谬误。“赌徒谬误”指出，打赌者的错误就在于对概率规律的应用，一枚真的硬币应该有一半的时候正面朝上，这些规律只有在无数次大量的实践后才可能成立。对于很少的尝试次数而言，这些规律不适用。“小数定律”表明，人们存在着把从大样本中得到的结论错误地移植到小样本中的倾向。大多数人在判断不确定事件发生的概率时，往往会违背概率理论中的“大数定律”，倾向于运用小数法则，认为小样本和大样本的经验均值具有相同的概率分布，而不由自主地使用“小数定律”，即滥用“典型事件”，根据自己的亲身经历或者知道的少数例子来推测及下结论。相比之下，证监会的这种要求以三年内年年都盈利这样的盈利发生概率作为“典型事件”来代表公司今后的盈利的可能性，显然是一种“超小数概率”。而这种要求反倒会误导投资者，把公司这三年的持续盈利作为公司未来一直盈利的代表，使用代表性直觉(Representative Heuristic)来判断企业的盈利能力，从而产生系统性偏差，导致投资损失。特别是，这种三年持续盈利的披露要求是在中国证监会的中央政府部门的要求下实施的，证监会的政府权威性使得公司盈利能力的真实性在散户投资者心中更为强烈。这也解释了为什么当中国的上市公司发生问题时，散户投资者会在证监会的门前进行抗议。

四 机构投资者也难言理性

由于散户投资者在资本市场中人数众多，他们非理性的投资活动会导致金融资产价格的剧烈波动，严重威胁金融体系的稳定，最终可能会使得每个人都遭受损失。然而，对此有人可能会质疑，虽然这对于一般没有受过专业训练的普通小投资者可能会适用，但是，在金融市场中还存在着很多的机构投资者，他们本身就经过很好的专业训练，同样是这个领域里的专家。因此，那些机构的权威性可能在他们面前大打折扣，甚至是不存在。

在金融市场中，非理性的噪音投资导致金融资产市场价格被非理性推高，以致于产生泡沫，但由于机构投资者是理性投资者，他们会抓住这些非理性的噪音投资者的认知偏差，进行套利交易，从中赚取利润，而同时又会使得偏离基础价值面的资产价格回归到正常水平[16]。

然而，事实并非如此。信息投资者也是人，在投资决策中仍然会存在着心理上的偏差，而这些偏差除了作为肉体凡身的人所固有的之外，还经常可能正是因为其是理性的。比如说，如果实现前述目标，信息投资者还要克服所谓的“噪音交易者风险”问题，即噪音交易者的行为本身给理性的信息交易者所带来的风险。以此次金融危机为例，从有效市场假设的理想状态上来说，理性的信息交易者可能会注意到散户投资者普遍的乐观情绪所推动的价格上扬，因此他们可以采取反向的投资操作，以此抵消非理性乐观情绪所推动的金融资产价格对于基本面价值的偏离。 但金融危机前的证据表明，事实并非如此，在金融市场上并没有因为信息交易者的反向操作而使得价格回归，而是多年以来持续地飙升。这说明，噪声交易者的乐观情绪是在进一步恶化，而不是冷静回归。也就是说，在金融市场中，信息投资者是否能够通过套利而消除价格偏差，还要看他们是否有能力击败噪声交易者[17]。如果噪音交易者对某种证券的前景没有信心，证券的价格已经被压到低于基本面价值，套利者在购买前就不得不考虑，在不久的将来噪音交易者是否会更加悲观而使得价格进一步走低。如果套利者在价格回复到基本面价值之前必须平仓的话，就不可避免地要遭受损失。信息交易者对此如果心存疑虑的话，那么其在选择套利头寸的大小时就会受到限制。这次金融危机爆发之前，在噪音交易者非常看好证券的前景因而推动价格飞升时，信息交易者也必须考虑到噪音交易者未来可能会更乐观而使得价格不降反升。因此，信息投资者就必须留存足够的流动性资金以应付将来回仓位时面临的风险。那些进行短期套利的信息交易者都必须承受前述这种风险，而且这种风险会随着噪音交易者人数的变化而变化，如同此次金融危机爆发之前，面对着全面欢欣，噪音交易者人数越来越多时，资产的价格波动幅度越大，套利的作用越有限，最终只能靠危机的爆发来解决价格偏差问题。

除了前述问题之外，信息交易者通过套利而使得价格稳定的作用还受套利活动时间的跨度的限制。从理想状态来说，考虑问题的时间越长，他们会越主动，因而就越有可能把资产的价格保持在基本价值附件上，市场也就越有效率。时间越长的套利者越有时间和机会将资产变现以分散风险，如果价格能够回到平均价格水平，他们还有机会获利，所以市场也更稳定。相对于噪音交易者的错误估价来说，信息交易者持有证券的时间如果长于前者保持错误心态的时间，市场还会在信息交易者的控制之下；如果是短于这个时间，信息交易者就会受制于噪音交易者的错误。

此次金融危机发端于房屋市场中的过度投资所产生的价格泡沫，而危机的发生说明，在这个市场中并没有出现机构投资者套利交易而使得价格回归理性的现象，不然很多的机构投资者也就免于此次危机的灾难了。当然，我们不能说明机构投资者不理性，实际上他们的所作所为是理性的结果，只不过这种理性并不是关于投资本身的，而是其所具有的某种偏好。因而，一定程度上来说，兰格教授认为决策过程是无关理性(arational)的[7]可能更适合说明这个过程。机构投资者所运用的资金多数情况下并不是自己的，而是由专家个人作为代理人所管理的他人的资产，即所谓的所有权与使用管理权是分离的。而这个时候，作为投资决策人的基金管理人就要面临着外部评价的问题，即社会因素在人们的决策和判断中起着非常关键的作用，决策者必须把自己视为“政治家”，他必须对自己的“选民”负责[18]。这些资金管理人和资金所有人的利益，像在大部分的委托代理关系中的那样，经常是不一致的，而且有时候会有很大的分歧。在管理投资这个行业里，资金的管理人员的投资行为并不是要纠正市场中的市场价格偏离，而是更多地考虑自己的利益，这么盘算，显然不能说是非理性的。在管理资金过程中，他们不得不表明，他们的工作业绩与其他市场主体一样好或者更好，因为工作业绩影响着薪酬的支付和银行家及基金经理的工作任期。对于为机构投资者工作的个人来说，进入市场只是为了他们个人赚钱和保住工作，而并不是为了通过套利交易来纠正市场价格。结果，他们非常有可能从众，加入到这场惯性运动的游戏中，寄希望于能够在股市崩盘前卖出所有持有的资产来而实现自身的盈利。他们所关注的是交易以及交易策略本身，以使得他们即使不能战胜市场，也至少取得不低于市场平均水平的盈利，这样才能保住他们的工作及获得可观的薪酬，即他们采取的是最保险的短期生存策略而根本不会去考虑有效市场假设所追求的反映基本价值。毫无疑问，这种行为不仅会削弱市场价格的有效性，而且会强化披露制度的局限性，因为它表明竞争压力和其它的生存考虑，而不是新信息，才是交易者行为的决定因素[19]。那么，基金经理们也会因为他们手头把握的信息的有限性，采用心理学所谓的启发法或者是观察那些似乎比他们把握更多信息的投资者的行动，搭乘别人的便车，随着市场的整个走向来采取行动，而这些则进一步导致了市场泡沫的膨胀。也就是说，泡沫的产生并不一定完全是投资者的非理性，反倒是夹杂着投资者对于信息不对称等市场现象的理性反应。

结 论

当前的资本市场监管是以信息披露为基础的。无疑，这有利于推动资本市场的价格发现功能和保护投资者的利益。但是，从金融危机的教训来看，特别是评级机构的评级信息产生的误导作用来看，现行的信息披露制度还存在着缺陷。其基础的理论在于投资者的理性和以此理论为基础的有效市场假设。然而，心理学的研究表明，人们在投资过程中存在着各种判断与决策方面的心理偏差，无论是普通的投资者还是专业投资者都不可避免。

兰格教授的研究指出，当一个人达到认知定式时，人们就会将信息的意义冻结起来，并且会无意中仅从这个冻结的角度来看它。这些僵硬的观念并不会受环境的影响而调整，因此当它们运行时，人们不会意识到有其他可供选择的概念。当一个人不可能对信息进行详细检查且也不可能认识到这些信息的有效性和正确性是有条件时，认知定式就会产生。人们不加评判地接受这些信息，并且不能在将来对信息进行创造性地使用。那么，从心理学的角度来看，那些权威性的、无条件的信息陈述模式会导致决策者产生心理定式，从而影响其进一步收集信息和考虑其它可能性的能力。就目前的信息披露制度来看，在很多方面都体现了权威性话语色彩，因而容易引导投资者受到其信息呈递模式的影响，产生信息权威性的依赖，因而限制了他们考虑其它信息和可能性的能力。同时，由于机构投资者本身存在的心理问题，他们作为能够破除信息呈递方式所带来的权威迷信的套利者，其在这方面的能力也受到相当程度的限制。并且，鉴于机构投资者存在的心理弱点，监管者也不应该对他们在资本市场中的稳定价格的作用寄予太大的希望，应破除自身的监管幻觉，同时也要对机构投资者的投资决策中的非理性因素进行考虑，避免金融危机的悲剧再次发生。

鉴于此，信息披露监管需要借鉴心理学的研究成果，对现行的制度进行修订和改革。兰格教授的研究指出，当信息是以条件性的语句给出时，信息的使用者就不会陷入限制其思考的思维定式中，而能够更为警觉地使用此信息和收集其它的信息及可能性。因此，应用条件性语句来破除现行以专家主导的信息披露制度可能给投资者带来的思维定式，以免误导投资者。特别是，鉴于信息披露文件都非常冗长，人们心理会受到“初始效应”和“近因效应”的影响，因而监管规则应当要求信息披露者在每一页的信息文件中都要用明确的语言来提醒信息的使用者不要完全依赖该文件所提供的信息，而应当更多地收集相关信息和考虑其它的可能性。同时，监管机构应当在投资者教育计划中，加强对于投资者的心理辅导，使得投资者能够在投资者过程中掌握决策与判断的心理学知识，对于此过程中的心理偏差有充分的认识和警觉。

[1]John·Coffee Jr.UnderstandingEnron:It’sAbouttheGatekeepers,Stupid[D].Columbia Law & Economics Working Paper,2002： 207.

[2]首次公开发行股票并上市管理办法[EB/OL].[2011-12-20].http：//www.gov.cn/ziliao/flfg/2006-05/18/content-283660.htm

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PsychologicalTrapinInformationDisclosureSystemandtheWaytoAvoidIt

SUIPing

(Graduate school of Arts and Science, Harvard University, Massachusetts 02138，America)

In current information disclosure regime, information is required to be disclosed in a standard form so as to enable investors to compare the products issued by different financial providers. The motivation of regulators is good and should have been appreciated by investors. However, things are not as good as expected. The author calls for regulator to seriously deliberate on the question of why autonomous investors seem to be manipulated by someone to believe in the correctness of the rating without any doubt on its credibility. Psychologically speaking, information disclosure indeed does some good to investors. However, it is also true that there are some flaws in it, especially when it comes to the way the information is presented. The information disclosure also has misleading effect that may lead to investors’ misunderstanding about it. The institutional investors cannot be relied on to address the problem caused by retail investors who usually are deemed as irrational. They are strongly influenced by social factors so that they cannot redress the deviation of asset price. Actually Their behavior does not only undermine the efficiency of market prices, but also underscores the limitations of disclosure, as it shows that peer pressure and other survival concerns and not new information are the decisive factor in traders behavior.

Information Disclosure; Investor Protection; Financial Stability; Rational Investor;Effective Market Hypothesis; Psychological Bias；Cognitive Commitment

D922.28；B849

A

1674-9014(2012)01-0089-06

2011-12-27

隋 平，男，辽宁大连人，美国哈佛大学文理研究生院在站博士后，湘潭大学法学院讲师，博士，研究方向为金融法与心理学。