上市公司管理者行为对资本结构影响分析——以新疆上市公司为例

新疆财经大学 张学超 张伟斌

一、新疆上市公司现状分析

经过20多年的发展，新疆资本市场在成为我国资本市场的重要组成部分的同时，也带动了新疆经济社会的发展。据统计，截至到2010年底，新疆上市公司数量已有37家，从资本市场融资累计达到430亿人民币及130亿港元，这极大地促进了新型工业化的发展，在产业结构调整、经济结构优化和促进发展方式转变等方面发挥了重要作用。但是同时，新疆虽然地大物博但是资本市场发展却相当缓慢，2001至2010年上市公司发展速度不快，其中管理者存在两职合一（董事长和总经理兼职）的企业不多，平均水平在10%上下。可见上市公司管理者个人能力方面与内地还是存在差距。新疆上市公司在发展过程中需要筹集的资金主要来源于债务融资和权益融资。而债务融资和权益融资在筹资成本、用资成本、税收效应以及对企业经营的影响等方面是存在差异的。于是，在不同的发展时期，新疆上市公司要根据自身面临的内外部环境，权衡公司的资本结构，使得资本成本最小化，从而实现公司财富最大化。

（一）新疆上市公司资本结构现状分析 表1反映了2001至2010年间新疆上市公司资产负债率的统计，统计表明：由于各公司所处行业和经营业务不同，各公司资产负债率差距较大，但是在十年间其值较为稳定。从上下分位数看来，大多数上市公司的资产负债率数值较为接近。可以看出目前新疆上市公司还是多数采用债务融资方式筹集资本，股权融资使用有限。图1反映了上市公司管理者两职合一和两职分离下资产负债率的平均分布。可以看出2005年是转折点，2005年之前上市公司两职合一下资产负债率均值高于上市公司非两职合一下的值，2005年之后则相反。这表明随着新疆资本市场的发展，两职合一下的上市公司高管所表现的是独特的个人魅力和优异个人能力，所以在2005年以后这些为数不多的公司多数采用的是股权融资，当然这些高管也存在着管理防御倾向，尽量避免了债务风险。

表1 2001年～2010年新疆上市公司资产负债率统计

图1 2001年～2010年新疆上市公司资产负债率统计

（二）新疆上市公司管理者行为现状分析 表2反映了新疆上市公司高管特征统计结果，统计发现由于新疆地区固有的发展限制，各公司高管学历和职称、高管持股比例等与内地有较大差距，且存在不披露的问题。从表2数据反映，新疆上市公司高管的平均年度报酬在逐年增加，最为明显的是2006年至2007年，几乎提高了一倍，此后几年增长幅度较为平稳，但是总体基数不大。从高管年龄统计发现，大多数管理者一直未更换，或者更换后的继位者更为年轻。对于任期表中定义每个高管任期大于等于3年的为1，否则为0，然后计算各公司的均值，从其比例上看高管任期绝大部分大于等于3年，很少低于3年。

表2 新疆上市公司高管特征统计

表3反映了两职合一和两职分离下高管特征的统计，结果表明：上市公司存在两职合一情况下，其高管平均年龄较低，就任期而言除了2006年外，两职合一情况下的高管平均任期普遍较长，但是其平均报酬较低。

表3 新疆上市公司高管特征均值统计

二、研究设计

（一）研究假设 心理学普遍认为，随着人年龄的增长，其决策的保守性将增强，同样年轻人则更加敢于冒险。根据Eaton and Rosen的研究，管理者年龄可以揭示管理者对风险的态度。一般认为，相对于年龄较小的管理者，年长的管理者通常比较谨慎，同时可能拥有更丰富的经验（Forbes，2005），因此他们过度自信的程度可能比较弱、管理防御就相对较强，倾向于采取风险小的决策以保证其职位安全。相反年轻人则敢于冒险，因为高风险所对应的是高收益。当选择公司的资本结构时，年轻的管理者高估投资项目的盈利能力并低估投资项目的风险的程度会相对较高，由此低估公司陷入财务困境可能性的程度也会增加。在权衡与负债融资相关的成本和收益之后，年轻的管理者可能会选择较高的负债比率，达到用资需要和投资目的，但是。同样上市公司管理者的任职时间越长，管理者的经营管理经验越丰富，他们过度自信的程度越弱（Ben-David，Graham和Harvey，2006），由此低估公司陷入财务困境可能性的程度也越弱，因此，任职时间较长的管理者可能会选择较低的负债比率。基于以上原因，因此，本文提出假设：

假设1：管理者年龄越高，管理防御程度越高，负债水平越低；相反年龄越低，管理者越可能出现过度自信，负债水平越高

假设2：管理者任期越长，管理防御程度越高，负债水平越低；相反任期越短，管理者越可能出现过度自信，负债水平越高

管理者所受激励主要来自报酬激励和股权激励两个方面。通过管理层激励手段能协调管理者和股东之间的利益，使其作为一种降低代理冲突、减少代理成本的机制。从利益收敛假设出发，随着管理者股权比例的增加，公司资本结构中的债务比例也将增加。同时当管理者持股比例增加时，公司控制权可能从外部股东手中转移到管理者手中，从而导致管理者机会主义行为的增加。因此，当管理者持股水平较高时，管理者有动机将债务水平减少。即管理层持股比例和资本结构应呈现倒“U”型关系。但我国上市公司大多数由国有企业改制而来，我国上市公司的管理层持股状况与西方国家迥然不同。管理层的效用主要来自于薪酬和在职消费等控制权收益而不是股权收益，控制权收益依赖于企业的生存，因而管理层对负债这种无法转移的风险比其他股东更具敏感性。因此随着管理者薪酬的增加，其转换成本增加（跳槽），其防御性增加，管理者有动机将债务水平减少从而降低企业风险和自身被解职的风险。

假设3：管理层持股比例和资本结构应呈现倒“U”型关系

假设4：管理者工资报酬越高，管理防御程度越高，负债水平越低；反之亦反

自改革开放以来，由于市场经济发展不完善，我国上市公司不单纯以利润最大化为目标，而具有多元性目标，加上政企不分现象的存在，企业管理者作为直接的投资决策者，经常偏离股东作为资产所有者的目标，而优先选择有利于自己的目标。上市公司一味地追求扩大资产规模，从中享受由投资扩张带来的各种利益，但又不承担因投资扩张造成的亏损，最终造成投资行为与结果偏离资产所有者的理性要求。随着市场的发展和学者研究，银行和政府部门开始关注这一问题，所以对于存在过度投资或者其投资额超常的，银行给予的贷款额比较谨慎，限制性条款也多。

假设5：管理者过度投资越高，负债水平越低；反之亦反

（二）数据来源及变量设计 本文以2005年～2010年新疆上市公司数据为样本，每年家数为26家，共156个样本（剔除了金融类公司1家，代码为：000562）。涉及的所有数据均来自CSMAR数据库，以及手工整理。表4为变量定义表。

（三）模型构建 本文构建模型如下：

模型1：INVt=β0+β1*INVt-1+β2*CASHt-1+β3*SIZEt-1+β4*LEVt-1+β5*INVt-1+β6*MGSYt-1+∑βi*INDi+∑βj*YEARj+ε

OVERINVt即模型1回归的残差。其值大于0的值表示过度投资的值。

模型2：LEVt=β0+β1*OVERINVt+β2*AGEt+β3*FEEt-1+β4*WAGEt+β5*OPINt-1+β6*TIMEt+β7*STOCKt+β8*STOCKt^2+β9*DEPt+β10*GOVt+β11*SIZEt+∑βi*INDi+∑βj*YEARj+ε

表4 变量设计

三、实证结果分析

（一）描述性统计 从表5的结果上看，新疆上市公司公司规模标准差为0.900948，最小的是19.37504（新疆众和600888），最大的为23.66073（特变电工600089），可见其值之间的差距并不大，但是资产负债率、上年现金流增加额、用于投资的现金流之间的差异很大。用于投资上的现金流呈逐年递增趋势，且各个公司差异性很大。现金流增加额在各公司之间分布不均，最小的为-7.34E+08，但是其投资额为5249159.6，说明该公司存在着过度投资。

表5 模型1描述性统计

表6反映了模型2的描述性统计结果。OVERINV大于0则表式存在过度投资。从均值-0.011看，新疆上市公司存在过度投资的企业并不太多，但是从最大值0.813看来，新疆香梨的过度投资占其总资产的比重很大。FEE表示的是管理费用率，管理者的在职消费等都包含其内，最大值0.695（新疆香梨）和最小值0.008（百花村），可见差距极大。高管薪酬也存在极大的差距，最小值21215.38（百花村），最大值1106173（国际实业）。OPIN的均值为0.038，说明新疆上市公司被出具非标准审计意见的可能性不大。DEP为独立董事比例，从统计看大多数集中在33%左右，可见上市公司的独立董事比例基本符合要求。

表6 模型2描述性统计

（二）回归分析 表7反映了模型1、模型2的回归结果。模型1与模型2的F值分别为11.650和4.536，说明两个模型回归是有效的。R2分别为0.569和0.369，说明模型回归的拟合效果较好，两个模型在一定程度上具有解释力。模型1结果表明第t年的用于投资的现金流和t-1年的现金流增加额在5%水平上显著且符号为正；与第t-1年的用于投资的现金流增加额在1%水平上正相关；与第t-1年的每股收益在5%水平上正相关，可见现金流增加额越多，可利用的自由资金越多，那么下一年可以用于投资的现金流就越大，自然地用于投资的现金流会增大；上一年用于投资的现金流增加额越大，由于投资惯性，本年用于投资的现金流增加额也会增大，但是前提是公司并非处于衰退期；上一年每股收益越大，给股东的信心也越大，所以下一年追加投资的可能性越大。模型1回归的残差所反映的是过度投资的可能性。将模型1残差放入模型2中回归后，回归结果表明：过度投资与资产负债率在1%水平上负相关，验证了假设5的内容。高管年龄和资产负债率在1%水平上显著负相关，验证了假设1的内容。高管任期与资产负债率不相关，可能是由于新疆由于人力资本发展不发达，虽说任期都签的3年，但是存在连任等可能。高管持股比例与资产负债率呈倒“U”型关系，验证了假设3的内容。高管薪酬和资产负债率在10%水平上弱的负相关，验证了假设4的内容。管理费用率与资产负债率在1%水平上呈正相关关系；上年非标准审计意见与资产负债率在5%水平上呈正相关关系；独立董事比例与资产负债率在1%水平上呈负相关关系，说明独立董事比率越高，管理者所受监督越大即更多外部董事的董事会能更有效地监督管理者，使其采用具有较少负债的资本结构来降低企业风险；企业性质与资产负债率不相关。

三、结论及建议

本文从新疆上市公司出发，以2005至2010年数据为样本，讨论了管理者行为对资本结构的影响，结果表明管理者平均年龄、平均工资水平、过度投资与资产负债率显著负相关，管理者持股与资产负债率呈倒“U”型关系。分析可见新疆地区对于上市公司信息披露程度还是不够，对于管理者的激励与监督和人才引进等方面需要长足发展。针对这些问题，笔者认为可以从以下方面着手促进新疆上市公司的发展：通过对管理者进行薪酬激励和股权激励从而降低股东和管理者的代理成本；通过强化独立董事制度、外部审计、内部绩效审计以及加强政府监管，以此来监督管理者使其尽量减少过度投资，自利性管理防御；通过加强新疆地区的人才引进和合理的任期制度，培养和吸引优秀管理者；通过加强激励和监督措施来规范管理者行为，从而使上市公司资本结构更加合理，资源配置更加有效。

表7 回归分析结果

［1］杨丹等：《会计稳健性与上市公司投资行为》，《会计研究》2011年第3期。