房地产上市公司债务融资与公司绩效关系研究

陕西科技大学 李兰云 张 璇

我国房地产行业经过十几年的发展，如今已逐渐成为国民经济的支柱产业之一。房地产行业是资金密集型产业，其资金需求量大、企业规模较大并且发展迅速，债务融资比例明显高于除金融业外的其他行业。本文通过对房地产上市公司债务融资与公司绩效关系的实证分析，旨在研究我国房地产上市公司债务融资对公司绩效的影响。

一、文献综述

（一）国外研究 国外实证研究大都表明，债务水平与公司绩效正相关。Sivamakrishman、Cornet（1988）等的实证研究表明，财务杠杆与企业价值正相关。Shah（1994）考察了资本结构变化对公司股票价格的影响，得出结论，股票价格与财务杠杆正相关。Kim和Stulz（1999）认为，公司宣布发行债务能引起股票价格上升。

（二）国内研究 而对我国上市公司而言，债务水平与公司绩效的关系可能与发达国家的研究结论不一致。从国外的经验看，能否充分发挥债务的正面效应是债务融资对公司绩效影响的关键所在，而债务正面效应的发挥是建立在有效的偿债保障机制和有效的公司治理机制等基础上的。而我国的资本市场发展不完善，控制权转移、声誉机制、破产机制等方面的问题弱化了债务治理功能。因此对我国上市公司而言，债务水平与公司绩效间的关系可能与发达国家的研究结论不一致。

于丹枫（2007）通过对我国房地产上市公司债务融资整体的实证分析，发现资产负债率与公司治理效率显著负相关。刘晓江（2008）分析了资产负债率对每股收益、净资产收益率和托宾Q值等指标的影响，得出资产负债率与房地产上市公司治理效率负相关。张严（2008）经过实证分析得出，房地产行业公司绩效与总资产负债率显著负相关。刘建国和杨卫东(2009)通过实证研究表明，房地产上市公司治理效率与长期银行信用融资率和财政融资率显著正相关，与股权融资率负相关。方茂阳（2009）通过实证分析得出：房地产行业上市公司的资产负债率偏高，出现负债率杠杆负效应；公司绩效与长期借款率和权益比率都呈正相关，且权益比率对公司绩效的贡献比长期负债率的大。

基于以上文献分析，本文通过研究我国房地产上市公司债务融资与公司绩效的关系，试图揭示我国债务融资存在的问题，以促进房地产上市公司债务融资结构的进一步优化，提升公司绩效。

二、研究设计

（一）数据来源与样本 本文选取2007年12月31日以前在沪、深证券交易所上市的A股房地产上市公司作为研究样本，以这些样本于2008年～2010年公开发布的上市公司年报数据为主要分析区间，并对原始数据样本进行了以下处理：为保证房地产上市公司的特性，剔除2008年～2010年间年房地产主营业务收入不及50%的公司；考虑到极端值对统计结果的不利影响，剔除2008年～2010年被列为ST的房地产上市公司；剔除同时在A股、B股或H股上市的房地产上市公司，以及缺乏统计数据的公司。最终选取了60家房地产上市公司作为研究样本。本文所用数据来源于国泰安金融经济数据库、CCER中国经济金融数据库，数据分析使用SPSS17.0软件。

（二）变量选取 具体内容如下：

（1）被解释变量选取总资产收益率（ROA）。本文选取总资产收益率作为衡量公司绩效的指标，公司的获利能力主要由整个公司资产的获利能力来衡量。

（2）解释变量选取总资产负债率（DAR）。总资产负债率能够体现公司的整体负债状况，是评价公司负债水平的综合指标。根据国外研究理论，假设总资产负债率与总资产收益率正相关。

（3）控制变量。第一，公司规模，本文选取资产规模的对数（lnASSET）作为计量指标，假设公司规模与公司绩效正相关。第二，成长性，本文选取主营业务收入增长率（MRG）作为计量指标。主营业务收入增长率能反映房地产上市公司的发展潜力与成长性，假设主营业务收入与公司绩效正相关。第三，股权结构，本文选取流通股比例（PLE）作为计量指标。一般而言，分散的公司股权有利于公司治理结构的完善，假设流通股比例与公司绩效正相关。

（三）模型构建 本文采用线性回归模型来研究我国房地产上市公司债务融资与公司绩效之间的相关性。具体的多元回归模型设定为：

ROA=α+β1DAR+β2lnASSET+β3MRG+β4PLE+ε

其中α代表回归方程的常数项，β1，β2，β3，β4代表自变量的系数，ε代表随机项。

三、实证结果分析

（一）描述性统计 如表1所示，从对各个变量的描述性统计可看出，样本中除了主营业务收入增长率的标准差高于4之外，其他四个变量的标准差都比较小，且总资产收益率、总资产负债率和流通股比例的标准差都低于1。总资产负债率维持在59.88%左右，不低于16.13%，不超过84.83%，这表明房地产上市公司总资产负债率的极大值与极小值相差悬殊，平均负债程度相当高。

表1 描述统计量

（二）相关性分析 如表2所示，将所有变量进行相关性分析可看出，总资产负债率和流通股比例与总资产收益率负相关，资产规模和主营业务收入增长率与总资产收益率正相关。其中，总资产负债率和流通股比例还表现出与总资产收益率显著负相关。结合前文的假设可知，总资产负债率和流通股比例与总资产收益率的相关性分析结果和假设发生了偏差，另外两个变量的相关性分析结果和假设一致。

表2 相关性

（三）多元回归分析 为避免各自变量之间可能存在着的共线性问题，故本文采用逐步回归分析法。

表3 系数a

从表3可看出，对总资产收益率的逐步回归分析结果中剔除了资产规模和主营业务收入增长率，同时，总资产负债率和流通股比例进入了回归模型，这两个解释变量对总资产收益率具有显著性影响。得到回归方程如下：

ROA＝0.092-0.045DAR-0.032PLE

由方程可知，总资产负债率与公司绩效呈显著负相关关系，总资产负债率越高，公司的总资产收益率越小，公司绩效越差；流通股比例与公司绩效呈显著负相关关系，流通股比例越高，公司的总资产收益率越小，公司绩效越差。且总资产负债率对公司绩效的影响大于流通股比例对公司绩效的影响。

四、结论

（一）房地产上市公司的资产负债率偏高，与公司绩效呈显著负相关关系，即出现负债率杠杆负效应 这与国外研究结论相悖。笔者认为原因主要有：一是能否充分发挥债务的正面效应是债务融资对公司绩效影响的关键所在，而债务正面效应的发挥是建立在有效的偿债保障机制和有效的公司治理机制等基础上的。我国资本市场发展尚不完善，只是弱有效市场。控制权转移、声誉机制、破产机制等方面的严重问题导致债务的正面效应难以发挥；二是房地产公司对银行贷款过分依赖，而我国的国有商业银行还未完全走上商业化轨道，因此由于代理成本得不到有效降低，房地产公司高比例的债务融资对经营者的约束效果因而就得不到充分发挥。

（二）流通股比例与公司绩效呈显著负相关关系 这与前文所提的假设不一致。这是因为，流通股比例对上市公司业绩的影响，一般是通过股票市场的外部监控功能来实现的。而我国资本市场发展尚不完善，外部监督环境和各项法律法规等都不健全，在这种情况下，企业的股权结构更倾向于集中化，流通股股东一般难以在公司治理中产生较大的影响。此外，另两个控制变量资产规模和主营业务收入增长率与公司绩效呈正相关关系，但并不显著，原因可能是因为样本容量不够大的关系。

通过以上分析可以得出，房地产上市公司要提高公司绩效，必须尽快改变对银行的过分依赖，积极吸引更多的专业机构投资者，充分发挥债权人在公司治理中的约束作用。同时，应建立有效的资金监管与投资管理体系，完善外部监督环境与各项法律法规措施，充分发挥债务融资对公司治理的正面效应，进一步提升公司绩效。

［1］方琴：《房地产上市公司债务融资的治理效应的实证研究》，《科学技术与工程》2010年第7期。

［2］肖作平：《上市公司资本结构与公司绩效互动关系实证研究》，《管理科学》2005年第3期。

［3］杨卫东、刘建国：《房地产行业上市公司融资结构与公司绩效实证浅析》，《经济学与经济管理》2009年第1期。

［4］方茂阳：《房地产上市公司融资结构对公司绩效影响的实证分析》，《武汉金融》2009年第7期。

［5］张彬、王曙光：《债务融资与公司业绩的实证研究》，《审计与经济研究》2007年第5期。

［6］汪平：《财务理论》，经济管理出版社2008年版。

［7］DENISAND MC，CINNEL.The choice among bank debt non-bank private debt and public debt:evidence from new corporate borrowings［J］.Journal of Financial Economics，2003，63（5）.