资本结构、亏损逆转性与公司财务价值

杜 勇，陈建英，鄢 波

（1.西南大学 经济管理学院，重庆 400715； 2.西南大学 财务处，重庆 400715；3.广东海洋大学 经管学院，广州 湛江 524088）＊

一、引 言

资本结构与公司价值之间的关系一直是财务理论界和实务界探讨的热点问题。已有的研究表明，资本结构对公司价值同时存在正面和负面两种效应。以Modigliani and Miller［1］为代表的学者认为，资本结构对公司价值发挥正向治理效应的原因有：一是债务融资在税收上比股权融资更具优势；二是债权人可以迫使公司清偿债务，对公司形成现金流约束，从而减轻管理层随意使用公司现金的情况。与之相反的观点是债务融资的负向治理效应。认为负债比例上升使得企业管理层容易获得更多的控制权［2，3］。然而，这些结论更多的是停留在公司价值是如何随着资本结构的发生而变化的，并没有深入揭示资本结构对公司价值的影响路径和驱动机理。而且就其研究对象而言，很少有学者专门针对亏损上市公司的资本结构对其价值的影响展开研究。

回顾现有的研究文献，尽管涉及债务融资与公司价值或公司绩效之间的关系的研究文献较多，但仍存在不足：现有文献大多将资本结构、亏损逆转性、公司价值隔离开来进行研究，只是从表象上分析资本结构对亏损公司价值、亏损逆转可能性的影响，没有深入研究债务融资对公司价值的影响路径和驱动机理。事实上，亏损逆转性（这里主要是指亏损逆转的程度大小）可能在资本结构对亏损公司价值驱动过程中起到一定的传递作用，即资本结构对公司价值的影响是通过亏损逆转性这一中介变量来实现的。由此，本文运用温忠麟、张雷、侯杰泰［5］提出的中介效应分析程序和方法，探讨亏损逆转性在资本结构对亏损上市公司财务价值的驱动效应中起到的中介效应作用。

二、理论分析与研究假设

经典的资本结构理论认为，适度的资本结构有利于提升公司的价值，债务融资比率过低或过高，都难以使公司价值最大化。尤其对于亏损上市公司而言，资本结构可能会通过影响亏损逆转性对公司价值产生重要影响。其具体分析如下：

（一）上市公司在资本负债率较低时的亏损逆转性和公司价值

公司治理理论认为，债权人出于自我保护意识，会加大对上市公司的监管，督促管理层积极努力地工作，减少他们的自私行为。对于亏损上市公司而言，一方面，当上市公司处于亏损状态时，债权人出于自我保护意识，会加大对亏损上市公司的监管，积极主动的督促管理层扭亏，同时，较高的债务融资比例可以提高股权的集中度，增加大股东的监督力度，大股东的存在会减少管理者的机会主义行为，从而减少了管理者与股东的直接代理冲突，势必导致股权结构效应、控制权转移效应等正向治理作用得到充分发挥，从而增强亏损上市公司在亏损以后发生亏损逆转的能力；另一方面，对于那些亏损较为严重的上市公司而言，Jenson and Meckling（1976）［2］、袁卫秋（2008）［4］所认为的“资产替代效应”、大股东与债权人的合谋效应等失去了正常发挥效用的前提和环境，因为在负债比例较低的情况下，出于资本保全的考虑，股东选择高风险投资项目的决策会受到债权人的严格限制，这阻碍了“资产替代效应”的正常发挥；同时，在上市公司处于亏损甚至是破产的状态下，大股东与债权人的合谋行为产生的后果可能是两者都受损，而非共同受益，这使得他们的合谋效应失去了正常发挥的前提。因此，在资本负债率较低时，随着债务融资水平的上升，由债务融资引发的债权人正向治理效应能够得到更大程度的发挥，从而增强亏损上市公司发生亏损逆转的可能性和程度，提升亏损上市公司的价值。

（二）上市公司在资本负债率较高时的亏损逆转性和公司价值

从资金成本的角度考虑，融资规模越高，其利息成本负担就越大。特别是当亏损上市公司资不抵债时，一方面，过高的资本负债率会使得亏损上市公司每期不得不支付较多的利息，导致亏损上市公司的现金流量本身就可能出现严重短缺或不足，此时，公司管理层无法通过控制自有现金流量来实现谋取私利的目的，因此，即使上市公司发生过度的举债行为也难以发挥债权人对管理层的监督作用；另一方面，传统的资本负债率理论中所追捧的税收挡板效应也会因为会计利润为负、不需要缴纳所得税而变得无法发挥作用，如果此时再增加亏损上市公司的负债比例，过高的利息负担对于现金流量严重不足的亏损上市公司而言更是“雪上加霜”，必然增加其发生亏损逆转的难度，降低其公司价值。此外，大股东为了获得控制权收益，会确保企业债权人的利益不受损害，因而，债权人完全有可能保持沉默，即默许或坐视大股东对小股东的利益侵占行为，甚至与大股东合谋来共同侵占小股东的利益，这就意味着债务融资的治理作用并不一定有效［4］。因此，在资本负债率较高时，随着债务融资水平的上升，过高的债务利息负担、债权人正向治理效应的失效以及大股东与债权人的合谋增加了亏损上市公司发生亏损逆转的难度，降低了亏损上市公司的价值。

（三）研究方法

为检验亏损逆转性在资本结构对亏损公司价值驱动过程中是否存在中介效应，本文运用了温忠麟等提出的中介效应检验方法①。根据理论分析，资本结构通过亏损逆转性这一中介变量对公司价值产生影响。当负债水平较低时，资本结构会增加亏损上市公司发生亏损逆转的可能性和亏损逆转的程度，进而提升亏损上市公司的价值；当负债水平较高时，资本结构会减少亏损上市公司发生亏损逆转的可能性和亏损逆转的程度，从而降低亏损上市公司的价值。由此，结合温忠麟［5］提出的中介效应分析程序，提出以下假设：

H1：当亏损上市公司的负债水平较低时，资本结构对亏损上市公司的财务价值起到正向驱动作用，并且资本结构会驱动上市公司发生亏损逆转。

H2：当亏损上市公司的负债水平较高时，资本结构对亏损上市公司的财务价值起到反向驱动作用，并且资本结构会阻碍上市公司发生亏损逆转。

H3：无论亏损上市公司的负债水平是高还是低，资本结构对亏损上市公司财务价值的影响都是通过亏损逆转性这一中介变量传递的。

三、研究设计

（一）样本的选择

考虑到中国证监会于2003年3月18日颁布并实施了“关于执行《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法（修订）》的补充规定”，这些补充规定对亏损股本身在当年及以后年度造成的影响较大，因此，本文选择2003～2009年发生亏损的A股上市公司作为研究总样本，具体样本筛选过程如表1所示。

（二）变量的设计

1.公司价值的度量。考虑到亏损上市公司的现实情况，本文采用了每股市场附加价值来衡量亏损上市公司的财务价值。具体计算如下：

市场附加价值＝公司股票市价总值－公司净资产总值

每股市场附加价值＝市场附加价值/公司总股数

表1 研究样本的筛选过程（样本期间：2003～2009年）

2.亏损逆转性的度量。考虑到我国资本市场的特殊性和张昕（2008）［8］提到季度盈余预测方法的优越性，以及大多数公司在亏损后的第一季度会有更加明显的扭亏行为，本文选择亏损后第一季度资产标准化后的季度盈余（即资产净利率，JROA1）与亏损当年第四个季度的资产标准化后资产净利率（JROA0）之差（JROA10＝JROA1－JROA0）来表示亏损上市公司在亏损后发生亏损逆转的程度，该值越大，说明上市公司发生亏损逆转的程度越大。

3.资本结构的度量。资本结构的度量：用公司亏损当年年末的资产负债率大小来表示。

4.控制变量。考虑到除债务融资行为之外的其他变量也可能对亏损上市公司的财务价值产生影响，本文设置了如表2所示的主要控制变量。

（三）模型设计

为了考察各种资本结构对亏损上市公司财务价值的驱动效应，分别设置以下三种回归模型：

在回归过程中，本文将所有亏损样本公司按照资本结构由低到高划分为三组，其中，低负债组（0＜DEBT≤60%）共462家样本公司，中负债组（60%＜DEBT≤80%）共418家样本公司，高负债组（DEBT＞80%）共364家样本公司。为了更加明显地比较资本结构高低不同的亏损上市公司，其负债比例的变化、亏损逆转性与公司价值之间的关系，本文选取低负债组和高负债组分别进行回归分析。

表2 被解释变量、解释变量及控制变量的定义表

四、实证分析

（一）模型（1）的线性回归分析

由表3可知，无论是利用分组样本还是全样本对模型（1）回归的检验结果F值均在1%的统计水平上显著，说明各个线性回归模型拟合的效果较好。

表3 对模型（1）的OLS回归结果

从表3回归的结果来看，无论是低负债组还是高负债组，资产负债率与亏损公司财务价值之间均显著正相关，但高负债组的资产负债率回归系数（0.653）明显低于低负债组（2.451），这表明，无论负债水平是高还是低，资本结构都会对亏损上市公司财务价值产生正向驱动效应，但是，随着负债水平的增加，这种正向驱动效应逐渐减弱。究其原因，可能是对于高负债水平的亏损上市公司而言，Jenson and Meckling（1976）［2］、刘 立 国（2002）［3］、袁 卫 秋（2008）［4］所认为的“资产替代效应”、大股东与债权人的合谋效应等失去了正常发挥效用的前提和环境，因为在高额负债的情况下，出于资本保全的考虑，股东选择高风险投资项目的决策会受到债权人的严格限制，这阻碍了“资产替代效应”的正常发挥；同时，在上市公司处于亏损甚至是破产的状态下，大股东与债权人的合谋行为产生的后果可能是两者都受损，而非共同获利，这使得他们的合谋效应失去了正常发挥的前提。从控制变量来看，第一大股东持股比例、控制权市场在全样本及分组样本中的回归系数均显著，表明第一大股东持股比例、控制权市场对亏损上市公司财务价值有正向驱动效应；管理层持股的回归系数仅在高负债组显著为负值，表明当公司的负债水平过高时，管理层持股会降低亏损上市公司的财务价值，其原因可能是债权人正向治理效应的失效所致；在低负债组和全样本中，公司规模的回归系数显著为负值，表明公司规模对亏损上市公司财务价值存在负向驱动效应。

（二）模型（2）的线性回归分析

利用全样本对模型（2）回归的检验结果F值均在1%的统计水平上显著，说明各个线性回归模型拟合的效果均较好。

从表4回归的结果来看，无论是高负债组还是低负债组，资本结构与亏损逆转性之间均显著正相关，而且高负债组的资本结构回归系数（0.114）高于低负债组（0.069），这表明，无论负债水平高低，资本结构都会对上市公司的亏损逆转性产生正向驱动效应，而且，随着负债比率的增加，这种正向驱动效应逐渐增强。原因可能是由于高额成本的债务契约使得债权人和公司管理层的利益更为息息相关，它们可能成为真正的利益共同体，而且它们之间的利益协同化程度会随着负债比例的增加而增强，因此，出于对自身利益的保护，债权人有动机也有能力，督促管理层为上市公司扭亏为盈付出更大的努力，此外，高额的负债比例也增加了亏损上市公司的破产风险，增加了管理层被更换的可能性，出于对职业经理人名誉和权力的保护，管理层自身也有强烈的扭亏动机，这也促使负债率较高的亏损上市公司扭亏的程度较大。从控制变量来看，独立董事比例、在全样本及分组样本中的回归系数均显著为正，公司规模在全样本及分组样本中的回归系数均显著为负，表明独立董事比例越大、公司规模越小，亏损上市公司发生亏损逆转的可能性越大。此外，控制权市场在低负债组中的回归系数显著为负、但在高负债组和全样本中的回归系数均显著为正，说明在资本结构不同的亏损上市公司中，控制权市场对其公司价值的驱动效应是不同的。

表4 对模型（2）的OLS回归结果

（三）模型（3）的线性回归分析

由表5可知，利用全样本对模型（3）回归的检验结果F值均在1%的统计水平上显著，说明各个线性回归模型拟合的效果均较好。

表5 对模型（3）的OLS回归结果

从全样本回归的结果来看，按照温忠麟等提出的检验程序，首先，检验资本结构对亏损上市公司财务价值的总体驱动效应，从上述模型（1）的线性回归结果来看，资产负债率的回归系数在1%的统计水平上显著为正，这表明资本结构对亏损上市公司财务价值总体上存在正向驱动效应。其次，对模型（2）和模型（3）进行检验，从回归结果来看，模型（2）中资产负债率对亏损逆转性的回归系数在1%的统计水平上显著为正，但模型（3）中亏损逆转性对亏损上市公司财务价值的回归系数不显著，因此，遵循温忠麟等的步骤，又对模型（3）中的资产负债率的系数进行了Sobel检验，得到Z统计值为0.106，小于5%统计水平上的Z临界值（0.97），因此，中介效应不显著，这表明在全样本中，亏损逆转性在资本结构对亏损上市公司财务价值的驱动效应中没有发挥中介作用，即资本结构是直接对亏损上市公司财务价值产生正向驱动效应。

从A组回归的结果来看，按照温忠麟等提出的检验程序，首先，检验资产负债率对亏损上市公司财务价值的总体驱动效应，从上述模型（1）的线性回归结果来看，资产负债率的回归系数在5%的统计水平上显著为正，这表明在低负债组，资本结构对亏损上市公司财务价值存在正向驱动效应。其次，对模型（2）和模型（3）进行回归检验，从回归结果来看，模型（2）中资产负债率对亏损逆转性的回归系数仍然在5%的统计水平上显著为正，但模型（3）中亏损逆转性对亏损上市公司财务价值的回归系数不显著，因此，遵循温忠麟等的步骤，又对模型（3）中的资本结构的系数进行了Sobel检验，得到Z统计值为0.005，小于5%统计水平上的Z临界值（0.97），因此，中介效应不显著，这表明在低负债组中，亏损逆转性在资本结构对亏损上市公司财务价值的驱动效应中没有发挥中介作用，资本结构是直接对亏损上市公司财务价值产生正向驱动效应的。

从B组回归的结果来看，按照温忠麟等提出的检验程序，首先检验资本结构对亏损上市公司财务价值的总体驱动效应，从上述模型（1）的线性回归结果来看，资产负债率的回归系数在1%的统计水平上显著为正，这表明资本结构对亏损上市公司财务价值存在总体驱动效应。其次，对模型（2）和模型（3）进行回归检验，从回归结果来看，模型（2）中资产负债率对亏损逆转性的回归系数在5%的统计水平上显著为正，但模型（3）中亏损逆转性对亏损上市公司财务价值的回归系数不显著，因此，遵循温忠麟等的步骤，又对模型（3）中的资产负债率的系数进行了Sobel检验，得到Z统计值为0.202，小于5%统计水平上的Z临界值（0.97），则中介效应不显著，这表明在高负债组中，亏损逆转性在资本结构对亏损上市公司财务价值的驱动效应中也没有发挥中介作用，资本结构也是直接对亏损上市公司财务价值产生正向驱动效应的。

五、稳健性检验

为保证上述结论的可靠性，本文在上述模型的基础上加入资产负债率的平方项，然后利用全样本数据对三个模型进行了重新回归，结果如表6所示。

表6 加入资本结构平方项后的稳健性检验结果（全样本）

由表6模型（1）和（2）重新回归检验的结果来看，资产负债率、资产负债率的平方项系数均在1%的统计水平上显著，而且资产负债率平方项系数显著为负，这表明资本结构与亏损上市公司财务价值以及亏损逆转性之间都存在二次函数关系，并且随着负债水平的增加，亏损上市公司的财务价值及亏损逆转性都是先增后减的，并且根据模型的回归系数可以计算出其分界点分别是资产负债率为527.81%和562.07%，即当亏损上市公司的资产负债率低于此分界点时，随着负债水平的提高，其公司价值和亏损逆转性会提升；反之，若其资产负债率高于此分界点时，随着负债水平的提高，其公司价值和亏损逆转性会降低。由于本文所选样本中仅有18家的资产负债率超过527.81%，而且全部样本的资产负债率均值仅为89.88%，即绝大部分样本的负债水平在分界点以内，难以观察到资本结构对亏损逆转性和公司价值的反向驱动效应。因此，无论是就分组样本还是全样本而言，随着负债水平的提高，其公司价值和亏损逆转性都显著增加，这与前述的研究结论一致。此外，模型（3）的回归结果显示，亏损逆转性的回归系数仍然不显著，而资产负债率及其平方项仍然显著，这进一步证实了上述实证结论的可靠性。

七、研究结论

研究结果表明，资本结构对亏损上市公司的亏损逆转性和财务价值均存在正向驱动效应；无论是对于负债规模不同的亏损上市公司还是对于全部样本而言，亏损逆转性都没有明显地中介资本结构对亏损上市公司财务价值的正向驱动效应。因此，对于投资者和证券监管部门而言，在识别亏损上市公司的财务价值时要考虑亏损上市公司当期的负债规模，要重点关注其以后发生亏损逆转的可能性及其逆转程度的大小。

研究的不足：尽管本文探讨了资本结构对亏损上市公司财务价值的驱动效应，但未考虑到债务融资方式、债务融资期限结构等行为特征对亏损上市公司财务价值的影响，而借款融资、债券融资以及商业信用等融资方式、短期和长期借款等各自的融资成本和对公司的治理效应存在一定的差异，它们可能会导致亏损上市公司的财务价值发生较大的变化。

注释：

①该方法是三个层次关系的统一体，必须满足三个步骤：（1）自变量X对因变量Y的影响成立；（2）自变量X对中介变量M的影响成立；（3）自变量X和中介变量M同时影响因变量Y时，即纳入同一方程时，自变量对因变量的影响不再存在。这时可以证明自变量对因变量的影响全部由中介变量传递实现。如果自变量对因变量的作用依然存在但显著弱于第1个步骤，那么就可以认为它对因变量的影响有一部分通过中介变量实现。判断自变量对因变量的影响是否变小不能通过比较两个步骤自变量的系数直接得到，而要用到严格的统计检验方法，包括Sobel检验等。

［1］Modigliani，F.and M.H.Miller.The cost of capital，corporation finance and the theory of investment？［J］.American Economic Review，1958，48（3）：261－297.

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［3］刘立国，杜莹.公司治理与会计信息质量关系的实证研究［J］.会计研究，2003，（2）：28－36.

［4］袁卫秋.上市公司债务期限结构与经营业绩关系的实证研究［J］.河北经贸大学学报，2008，（4）：62－68.

［5］温忠麟，张雷，侯杰泰.调节效应与中介效应的比较和应用［J］.心理学报，2005，37（2）：268－274.

［6］Jensen M C.Agency costs of free cash flow，corporate finance and takeovers［J］.American Economic Review，1986，76：323－329.

［7］张昕，胡大源.亏损上市公司是否会在第四季度平滑利润？［J］.中国会计评论，2008，（3）：309－320.

［8］Miller，M.H.and F.Modigliani.Corporate income taxes and the cost of capital：a correction？［J］.American Economic Review，1963，53（3）：433－43.