2011~2012年世界经济回顾与展望

崔莹

2011年，世界经济在频繁变化的国际形势和反复震荡的金融市场中，实现了缓慢而曲折的复苏。2012年仍是充满变数的一年，世界经济运行的风险与希望并存。

曲折动荡的2011年

虽然未出现“二次探底”，但受发达国家需求不振、欧洲债务危机升级、日本地震冲击全球供应链、中东北非动荡推高油价等因素影响，各国经济活动普遍较2010年有所放缓。根据国际货币基金组织（IMF）的预测，2011年世界GDP增长率为4%，比2010年降低1.1个百分点，其中，发达国家GDP增长率为1.6%，比2010年下降1.5个百分点，发展中国家GDP增长6.4%，比2010年下降0.9%，全球经济增长动力继续向新兴市场转移。虽然经济增速放慢，但在2010年物价上涨的基础上，2011年全球通胀继续攀升。IMF预测，2011年全球通胀从2010年的4.2%上升到4.6%，其中，发达国家通胀率为2.3%，发展中国家为7%。

发达国家经济增长率远低于预期。乏力增长、失业率高企和普遍性的公共债务问题是这一年贯穿始终的关键词，三者间的相互强化和负面反馈使发达国家经济增长显著低于当年年初预期。

在欧元区，主权债务危机向核心国家和银行部门传导，使欧洲经济遭到重大打击，银行体系的融资和运营环境进一步恶化，欧盟制度和欧元的存续也受到质疑。上半年，欧债危机出现暂时缓解迹象，欧元区在发达经济体中率先加息以应对通胀，但迫于西班牙和意大利违约预期上升的市场压力，欧央行在11月和12月连续降息，2011年年底，欧元区基准利率回复到1%。

美国的银行系统和金融部门较之前金融危机时期有所改善，个人消费支出和固定资产投资出现回暖迹象，但工业生产尚未恢复到危机前的水平，房地产市场继续低迷，不断扩张的财政支出使政府债务余额触及上限，政治争论引发的信心危机使美国首次丧失“AAA”级主权信用评级。2011年，美联储延续零利率政策，并通过“扭转操作”调整持有债券的期限结构，以压低长期利率，刺激经济，但效果相对有限。

2011年上半年，受自然灾害导致生产中断和日元升值等因素影响，日本经济继续恶化，前两个季度实际GDP分别环比下降0.9%和0.3%。但在政府加大经济刺激力度、干预日元升值和灾后重建的推动下，第三季度日本经济出现反弹，实际GDP环比增长1.4%，是连续三个季度衰退后的首次增长。日本高于欧洲国家和美国的政府债务比率也引发了关注，但由于债务结构相对稳定，并未引起市场恐慌。

新兴市场经济体频繁调整经济政策，应对国内外冲击。虽然增长态势仍旧强劲，但由于自身结构性问题和发达国家的负面溢出效应，2011年，新兴市场经济体也过得并不轻松，频繁调整经济政策以应对各种国内外冲击。

2011年上半年，部分新兴市场出现经济过热的迹象，信贷扩张较快、资本大规模流入、通胀压力加剧。在发达国家货币政策总体宽松背景下，新兴市场经济体一方面提高利率以抑制通胀，另一方面通过不断升级的各种临时管制措施堵截“热钱”，防止本币持续升值影响出口。例如，巴西自2011年4月起，对当地银行的短期美元头寸设定60%的准备金率，并将外国投资税征收范围从360天以下的贷款或债券扩大至720天以下的相关产品。

下半年，通胀压力有所缓解，但随着欧债危机恶化和金融市场避险情绪的上升，资本流向开始逆转，短期资金从新兴市场撤回美国、日本和其他发达市场，新兴市场货币贬值，金融市场出现动荡。2011年9月16日，IMF《全球金融稳定报告》发出警告，新兴市场经济体正面临比危机期间更大规模的资本外逃风险。跨境资本流动还放大了一些国家自身的政策失误和脆弱性，如白俄罗斯2011年5月宣布本币对美元贬值，引发市场恐慌和货币危机，外资逃离，金融和社会秩序出现混乱。

全球主要金融市场投资者信心脆弱，市场动荡加剧。时好时坏的经济数据和对经济复苏、欧债危机、美国债务可持续性的担忧“此起彼伏”。

外汇市场方面，欧债危机恶化使银行间短期融资渠道受损，并带来全球性美元短缺，推高美元汇率。美元名义贸易加权指数呈现“连续下跌——低位震荡——快速上涨——高位震荡”的走势，2011年年底为100.64，全年升值1.48%；欧元对美元汇率在2011年1月至4月期间连续升值，9月至年底出现反转，在波动中逐步贬值，全年走势呈倒“U”型。日本地震发生后，日元进入持续近5个月的升值通道，9月后，由于日本当局干预汇市的态度更加坚决，日元升值速度放缓，年末维持在80日元兑1美元以下的较高水平。新兴市场货币普遍呈现先升后贬的态势，2011年年初，在经济前景向好的带动下，跨境资本持续流入，新兴市场货币普遍升值，7月后，市场避险情绪上升，短期资本流出，巴西雷亚尔、印度卢比、俄罗斯卢布等新兴市场货币对美元出现较大幅度的贬值，韩国和巴西等国中央银行在外汇市场卖出美元，防止本币汇率过快下跌。

在债市方面，发达国家国债收益曲线走势分化，美国和日本国债收益率持续走低。尽管遭到信用降级，美国国债依然受到全球资本的追捧，欧元区危机国家国债收益率大幅上扬，收益曲线陡峭化，主权债务CDS（信用违约掉期）不断攀升，加大了政府融资难度。

在股票市场方面，各国股市普遍下跌，美国股市相对稳健，道琼斯工业平均指数是少数上涨的股指之一，全年涨幅为5.5%；英国股市表现好于欧元区国家，英国富时100指数全年下跌5.5%，德国DAX指数和法国CAC40指数分别下跌14.7%和17%；新兴市场国家股市波动幅度较大，在印度等新兴市场出现海外投资者大规模抛售股票的现象，印度SENSEX指数、巴西BOVESPA指数和上證指数分别下跌24.6%、18.11%和21.68%。

大宗商品价格也出现较大起伏，经过年初的持续上涨，CRB期货价格指数在4月21日创下历史新高，比危机前最高点上涨12.3%，比危机时最低点上涨113.5%。5月后，市场对复苏前景的担忧明显上升，国际大宗商品价格出现回落。黄金市场延续2010年的牛市，价格屡创新高。

2012年展望：风险与希望并存

2012年，世界经济将迎来更加艰难的一年。欧元区财政风险和金融风险相互叠加，美国和日本经济复苏的可持续性尚不明朗，跨境资本流动对发展中国家和金融市场的冲击可能进一步加大。与此同时，世界经济前景中也存在一些积极因素，美国的创新优势和长期增长潜力未受到根本性破坏，欧元区两大经济体——德国和法国——实体经济相对稳健，新兴市场经济的增长动能依旧强劲，新的金融实力和金融中心正在形成，全球失衡和通胀压力初步缓解，金融市场的透明度和风险处置能力有所提高，世界经济和金融一体化继续促进资源配置和效率的提升。

欧债危机如若恶化，可能拖累世界经济“二次探底”。在欧盟联合IMF向危机国家实施救助、主要央行联手向市场提供流动性支持、欧洲央行执行债券购买计划、欧盟峰会达成改革框架等因素的共同作用下，欧债危机的市场压力短暂缓解，但公众仍对现有救助机制和资源能否遏制危机蔓延存有疑虑。特别是2011年年底，两大评级机构暗示可能全面下调欧元区国家的主权信用评级，使欧债危机的解决前景更加黯淡。

2012年，欧元区最大的风险点在于意大利市场的形势变化，债务危机向银行部门的传染也值得关注。意大利是欧元区第三大经济体，政府债务超过希腊、西班牙、葡萄牙和爱尔兰债务之和。但受经济增长乏力影响，意大利财政政策调整力度有限，一旦情况失控，现有的救援机制将难以满足意大利的融资需求，并将拖累整个欧元区。此外，债务危机可能向区内银行体系蔓延，在主权评级被下调后，商业银行的融资成本提高，资产负债表受损，通过货币市场融资的难度加大。由于过度依赖批发性资金和“对手方风险”上升，很容易造成欧元区银行体系的流动性风险，一方面，会引发银行危机，并再次对羸弱的政府财政施以重压（根据Dealogic的数据，未来三年欧洲银行业有2万亿美元债务到期，其中2600亿美元由政府担保）；另一方面，银行可能进一步收缩信贷标准，加速去杠杆化进程，将对实体经济产生负面影响。

除内部问题外，一系列外部因素也将损害欧元区的增长潜能，包括全球增长放缓、商业信心走低等。从好的方面来看，欧元区经济活动将受益于新兴市场外需扩大和宽松的国际货币环境。与此同时，欧元区的负面溢出效应和传染风险也将通过以下渠道傳播：一是欧元区金融业去杠杆化，可能引发国际资本流动的逆转；二是对外国投资者持有的欧元资产可能出现更大损失；三是通过贸易途径减弱全球经济活动；四是可能引发汇率、融资市场和衍生品市场的无序波动。

对欧元区来说，2012年经济发展的关键是如何修复信心。短期内，应保证救援的及时性和有效性，避免危机继续扩大；长期内，应针对欧元区国家的多样性进行坚决的结构改革，提高长期竞争力，促进欧洲市场的融合，提高整个欧元区的增长潜力。只有化解分歧、大力推进财税、金融和政治领域的相关改革，才能彻底解决欧债危机，并转化为区内政治经济大融合的机会。

美国经济持续缓慢复苏，“再次衰退”概率降低。从实体经济运行来看，尽管存在经济增长显著放缓和全球金融市场紧缩等不利影响，美国经济有望在2012年延续缓慢扩张势头，经济活动步伐进一步加快，企业盈利状况逐步改善。但就业市场的结构性压力难以得到根本性缓解，失业率仍将处于高位。房地产市场的持续疲弱是抑制经济更强劲复苏的重要因素。目前，美国房屋存量大幅高于历史平均水平，房贷违约率和止赎量处于高位，严峻的就业形势限制了消费者的购房需求，房地产供求失衡仍将在一定时期内存在，并影响住房相关消费。

2012年，美国政府债务可能再次触及上限，但不会出现债务违约的情况，美元资产在一定时期内仍是全球金融市场上最受青睐的品种。从中长期来看，税收产出弹性偏低、法定支出继续增长、债务利息支出攀升等因素，使美国财政的可持续性堪忧。但在当前的经济环境下，美国政府削减财政赤字的政策余地十分有限，推出透明的预算机制并确定可信度是更可行的政策选择。

货币政策方面，联邦公开市场委员会（FOMC）2011年12月13日会议纪要显示，美联储预期维持0～0.25%的超低利率至少至2013年中期，并将在2012年继续实施“扭转操作”。为提高政策透明度、改善与公众的沟通，联储还计划从2012年1月开始按季发布FOMC成员对未来利率走势的预期。

金融领域，美国金融机构在欧洲的风险敞口可能进一步降低。根据惠誉评级公司的宏观研究报告，截至2011年10月底，美国10家最大的优质货币市场基金对欧洲银行的敞口占总资产的34.9%，较当年5月底下降42%。随着欧债危机的发展，美国CDS市场和金融机构股票价格可能再次出现大幅波动。此外，美联储拟实施的一系列银行业监管规则，可能对银行业发展产生长远影响，特别是对大型银行控股公司和系统重要性非银行金融机构的金融监管将进一步加强，大型银行可能被迫回归到更加传统的贷款业务模式。

日本经济继续恢复，但难有大的起色。灾后重建和消费需求的恢复将推动日本经济在复苏的道路上继续前行，从数据来看，日本经济将在2012年出现较大幅度的增长。但抑制日本经济长期增长的结构性问题仍没有得到根本性转变，宏观经济政策空间有限，处于高位的汇率抑制日本出口竞争力，人口老龄化难以逆转。2012年，预计日本将继续实施维持多年的零利率货币政策，并继续出台措施抑制日元走高，防止经济复苏夭折。

新兴市场增长放缓且出现分化，跨境资本流动形势更加严峻。2012年，新兴市场国家的总体状况仍好于发达国家，但受外部环境影响，经济增速将普遍放缓。出口导向型经济体需要应对外需减弱的负面效应，而以资源和能源出口为支柱产业的国家会面临大宗商品价格波动的不确定性。新兴市场国家的经济和金融稳定，很大程度上取决于能否妥善应对跨境资本流动的冲击。国际金融协会（IIF）预计，2012年新兴市场经济体资本流入将超过1万亿美元。短期资本的大规模流动将使新兴国家的国内通胀、资产价格和汇率承受重压，各国的资本管理措施可能进一步增加。另外，对于持有高额外汇储备的新兴市场国家，还要积极寻找新的、更高效的投资机会。

市场信心恢复仍需时间，主要金融市场或继续动荡。2012年，世界经济复苏势头放缓和债务危机将导致金融市场避险情绪上升，重塑市场信心难度较大。外汇市场上，由于经济增长态势相对良好，美元对投资者仍有望保持较强吸引力。如若欧债危机继续恶化，欧元会出现较大贬值压力，新兴市场货币也会在资本流动的冲击下出现一定波动。股票市场走势取决于各国经济复苏前景和企业盈利状况，短期内难以恢复危机前的市场人气。主要大宗商品价格继续大幅下行空间不大，很可能在当前水平，随美元走势大幅震荡波动。

（作者单位：中国人民银行金融研究所）