西藏上市公司财务可持续发展状态分析

　　【摘 要】 文章介绍了西藏上市公司基本情况及财务可持续发展的计量模型——希金斯SGR模型，通过计算西藏6家上市公司2004年—2008年季度可持续增长率，与这些公司的实际增长率进行非参数检验，发现西藏上市公司在5年中未实现可持续发展，实际增长速度过快，消耗了公司财务资源，并针对实证分析结论提出公司和政府部门的政策建议。
　　【关键词】 西藏； 上市公司； 可持续发展； 希金斯模型
　　
　　西藏自治区上市公司的发展现状如何？是保持可持续发展，还是发展过度或发展不足？造成其发展现状的成因是什么？能否在实现可持续发展的前提下节约公司财务资源？基于上述思考，本文结合希金斯SGR模型对西藏上市公司可持续发展问题进行实证分析。
　　
　　一、问题的提出
　　
　　随着我国资本市场的发展，作为西藏自治区经济骨干的上市公司，无论是上市数量还是规模上都有了很大的发展，不仅为振兴西藏经济融入了大量资金，而且在促进西藏资源配置优化、资本形成和市场化进程等方面发挥了很大作用。总体看来，西藏上市公司数量少（至今仅9家），分布于矿业、制药、旅游等行业，反映了西藏资源型区域经济特色，并且依托优势资源的产业已成为西藏的支柱产业。但这些公司上市后并没有充分发挥上市公司应有的融资功能，也未给股东以丰厚的回报，在地区产业结构、区域经济、技术发展、城乡统筹等方面的功能发挥受制于西藏地理区位、生态环境、历史基础、人口和基础设施等方面的限制，可持续发展能力普遍不高。
　　2010年1月18日，中央召开第五次西藏工作座谈会，会议提出“确保西藏经济社会跨越式发展”，必然将给西藏带来新的重大发展机遇。如何实现西藏上市公司的可持续发展呢？不可否认，规模的扩大是企业在激烈的市场竞争中生存和发展的必经之路，但是一味强调规模的扩张和高速度增长，忽略企业与资源、环境及利益相关者之间的协调均衡发展，将会使企业失去持续的竞争能力，甚至衰亡破产。“因为增长过快而破产的公司数量与因为增长太慢而破产的公司数量几乎一样多。”超出自身资源极限的过快增长和落后于同行业平均水平的过于缓慢的增长都是危及企业生存的。从财务角度看，快速增长会使一个公司的财务资源变得紧张，甚至可能导致破产；而增长缓慢的公司不能适应市场的需求，很容易成为其他公司的收购对象，因此企业可持续发展的研究非常重要。
　　本文提出的西藏上市公司财务可持续发展是企业在可预见的未来，销售水平稳步上升，盈利能力不断改善，在实现企业平衡增长的同时，提高财务资源的使用效率，最终使企业各利益主体的合理需求最大程度得到满足。从财务视角研究企业可持续发展应该包含可持续增长模型和相应的财务活动两个方面。可持续增长模型的核心是企业可持续增长率，可持续增长率作为一项财务分析比率，利用企业已有的相关财务信息评估企业的可持续增长能力，具有系统性、综合性、可操作性强的特点，通常作为衡量企业可持续发展能力的指标。
　　
　　二、研究模型
　　
　　美国财务学家罗伯特·C·希金斯是可持续增长定量研究的开拓者。他把可持续增长率（sustainable growth rate）定义为：在不需要耗尽财务资源的情况下，公司销售所能增长的最大比率。他认为企业无限的增长可能会使过去所制定的财务政策失效。销售的增加要求更多的所有类型的资产，这些必须付现购买。滚存利润和附加的新增借款带来的仅仅是数量有限的现金。除非公司准备发售普通股股票，否则在不过度使用公司资源的情况下，这个限量会封住公司所能取得的增长率的上限，即可持续增长率。从模型数据收集难易程度及对模型运用和可理解性、可操作性方面综合考虑，本文在研究西藏上市公司可持续发展状况时，选取希金斯的可持续增长模型，即希金斯SGR模型。
　　可持续“增长”模型是否能描述企业可持续“发展”状态呢？笔者认为，“增长”体现了企业在发展过程中的“量”，而“发展”反映了企业发展的“质”，只有量的积累才会有质的飞跃，二者是内在一致的，因此可持续增长模型可以作为企业可持续发展的评价指标。
　　希金斯SGR模型假定：1.企业意图以与市场条件所允许下的增长率相同的比率增长；2.企业已经有且打算继续维持一个目标资本结构和目标股利政策；3.管理者不愿意或不可能发售新股。
　　在不改变资本结构的条件下，随着权益的增长，负债也应同比例增长；负债的增长和权益的增长一起决定了资产所能扩展的速度。而资产所能扩展的速度又限制了销售的增长率。因此，归根结底限制销售增长率的就是股东权益的增长率。
　　即：SGR=b（NP/S）（S/A）（1+D/E）
　　式中，SGR——可持续增长率；b——留存收益率；NP/S——销售净利率；S/A——总资产周转率；D/E——产权比率，即期末负债/期初股东权益。
　　上式表明可持续增长率与企业的经营效率（体现为销售净利率和资产周转率）和财务政策（体现为留存收益率和权益乘数）之间存在着依存关系，直接切入可持续增长的本质，认为企业的可持续增长率即所有者权益的增长率，是不采用股权融资的前提下，企业发展速度能达到的最大值。
　　
　　三、结果分析
　　
　　本文以西藏上市公司为研究对象，检验西藏上市公司可持续发展状况并分析其成因，尽可能避免随机因素的影响，通常需要选择较长一段时间的数据才有说服力。因此选取样本时，笔者选择2004年—2008年共5年年度公司财务与治理数据来分析，数据来源于深圳国泰安数据库（CSMAR）。利用希金斯SGR模型，计算西藏上市公司2004年至2008年的季度可持续增长率，由于需要与实际增长率比较分析，所以笔者选择对应期间营业收入增长率表示实际增长率，并进行总体描述性统计分析。进一步由各年总体可持续增长率与实际增长率两组对应样本，运用SPSS16.0统计软件包，利用威尔柯克森符号秩检验法（Wilcoxon Signed Ranks Test）Z统计值检验可持续增长率与实际增长率是否一致。由于西藏上市公司数量极少，因此在数据分析中，采用季度数据，即以季度作为可持续发展期间，剔除ST及数据不全的公司，共得到6家上市公司的120组数据。
　　（一）描述性统计分析
　　对西藏6家上市公司5年希金斯SGR与实际增长率描述性统计如表1所示。
　　由表1可以得出，总体样本希金斯SGR模型计算出的可持续增长率均值明显低于实际增长率，前者的最值与实际增长率相差悬殊，且标准差低于后者。值得注意的是，西藏上市公司的最大值与最小值表现异常，标准差高，能够得出这些公司在5年中实际发展情况异常，存在增长不足、增长过快的可能性，因此需要进一步对两组数据详细分析。
　　（二）是否实现了可持续增长
　　希金斯SGR模型确定了公司的可持续增长率，如果实际营业收入增长率（g）超过或者低于可持续增长率（SGR），意味着公司财务管理在某些方面有失控的现象。反之，如果实际营业收入增长率等于可持续增长，则公司实现了可持续增长。
　　由于希金斯SGR模型与实际增长率分布类型未知且两样本相关，为检验可持续增长率与实际增长率是否存在显著差异，即检验西藏上市公司是否实现了可持续发展，本文采取非参数检验（Nonparametric Tests）方法。即不假定总体分布的具体形式，从数据本身获得所需要的信息，通过推断方法获得结构关系，并逐步建立对希金斯SGR模型可持续增长率与实际增长率是否存在着显著差异的数学描述。利用SPSS16.0中两个相关样本检验过程（2 Related Samples Tests Procedure）的威尔柯克森符号秩检验法（Wilcoxon Signed Ranks Test），对希金斯SGR模型与实际增长率进行检验。
　　
　　建立待检验原假设：可持续增长率（SGR）与营业收入增长率（g） 没有显著差别。备则假设：可持续增长比率（SGR）与营业收入增长率（g）存在显著差别。检验为置信度是95%的双侧检验。如果可持续增长率和实际增长率的Z值与渐进的双尾显著性概率大于0.05，接受原假设，样本公司实现了可持续增长；反之，拒绝无显著性差异的原假设，意味着样本公司可持续增长率和实际增长率不一致，未实现可持续增长。
　　西藏上市公司可持续增长率与实际增长率威尔柯克森符号秩和检验结果如表2所示。从表中给出的5年的可持续增长率和实际增长率的Z值与渐进的双尾显著性概率（<0.05），说明拒绝无显著性差异的原假设，意味着样本公司5年间可持续增长率和实际增长率不一致，未实现可持续增长。
　　（三）增长过快还是增长不足
　　增长过快或不足都是不利的，因此需要对未实现可持续增长的性质进行分析，可通过分析“秩”（Ranks）得出结论。表3是样本公司5年希金斯SGR模型与实际增长率威尔柯克森符号秩和检验秩计算结果表。
　　从秩计算结果可以看出，样本公司5年数据的结（Ties）为零，说明在样本中没有可持续增长率与实际增长率相等的公司。正秩数（Positive Ranks）为73，占总数的60.83%，负秩数（Negative Ranks）仅为47，占总数的39.17%，正秩数比负秩数高。可以得出，2004—2008年西藏上市公司可持续增长率小于实际增长率，实际的高速增长是与企业内源性股权资本增长不相匹配的过快增长，会对企业财务资源过度消耗。
　　
　　四、政策建议
　　
　　在对可持续增长模型与实际增长率进行了实证分析后，将进一步探讨在实际增长率与可持续发展率不一致的情况下，对企业的财务资源进行最合理的配置，以达到企业价值的最大化。5年数据实证结论是西藏上市公司未实现可持续发展，实际增长速度过快，一定程度上过度消耗了企业财务资源。这些公司面临的主要决策便是在不耗尽内源性股权资本的情况下，做好融资规划。而西藏上市公司在资本筹集方面相对于其他省市，面临再融资能力弱的困难。解决上市公司资金需求，需要政府、资本市场等多方面的努力。基于本文实证结论，笔者提出以下政策建议。
　　（一）西藏上市公司解决资本需要的融资策略
　　1.增发新股
　　若公司愿意而且有能力在资本市场筹集新的权益资本，将为新的销售增长提供大量资金，其可持续增长问题可得以改善。资本市场作为一种直接融资场所，更能体现金融市场交易关系，其建立和发展对于促进西藏地区上市公司发展具有重要意义。但西藏资本市场无论是股票市场还是借贷市场发展缓慢，直接融资渠道较为狭窄，上市公司难以利用。
　　2.改善资本结构，提高财务杠杆作用
　　即扩大负债额度，通过增加负债比率来获得更多债务资本，支持较高销售增长。因为财务杠杆具有当资产报酬率大于债务利息率时能够增加股东每股盈余的正向作用，但公司筹集债务资本存在极限，或者说公司承受财务风险的能力都是有限度的，随着财务杠杆的提高，股东和债权人承担的风险与新增资本一起增加。
　　同时，上市公司可通过提高资产收益率解决资本需要。企业提高资产收益率的途径有：降低成本、提高售价、加快存货与应收账款等资产的周转速度，提高资金使用效率以绝对或相对获取更多资金支持销售增长。西藏上市公司多数是资源依赖性企业，因此提高资产收益率的途径首先是推动资源型向高科技型转化。资源型企业需要从整体上加大技改的力度，提高产品的加工深度和综合利用能力，增强产品的附加值和科技含量，将资源优势转化为产业优势、经济优势，使企业拥有财务资源优势，进而使西藏上市公司提高资产收益率。
　　（二）政府部门推进上市公司可持续发展的政策建议
　　1.优化企业资本融通的基础环境
　　西藏上市公司面临的资本市场无论是股票市场还是借贷市场发展缓慢，直接融资渠道狭窄，具体表现为：股票市场不发达，西藏上市公司数目较少，融资能力较低，上市公司的经济效益较差且呈下滑之势；证券经营机构数量少，发展程度低。因此，政府等监管部门应出台相关政策，激励西藏上市公司增发新股、债券、可转换债券等融资工具，为上市公司的融资工具发行、交易和管理规范化提供基础性条件。
　　2.加快产业整合与扩张
　　近几年，西藏自治区的发展思路是“中国特色、西藏特点”，旅游、矿业、建筑建材、藏药等特色优势产业已成为带动经济发展的支柱产业。为进一步实现跨越式发展，实现西藏上市公司可持续发展，相关部门应加大与有关地（市）、部门和企业的沟通协调力度，整合资源、盘活存量、优化增量，积极推进企业改革，推进国有资本向经济发展带动性强的特色优势产业聚集，推动西藏经济布局和结构的战略性调整，挖掘西藏上市公司的发展潜力，确保西藏经济社会跨越式发展，为上市公司发展提供良好的经济环境、带来新的重大发展机遇。
　　
　　【参考文献】
　　［1］ 罗伯特.C.希金斯（Robert.C.Higgins）.财务管理分析（第6版）［M］.沈艺峰，等译. 北京：北京大学出版社，2003.
　　［2］ 陈兴述，陈煦.对我国上市公司盈利质量与可持续发展能力的实证研究［J］.上海经济研究，2008（5）：88-93.
　　［3］ 王星.非参数统计［M］.北京：中国人民大学出版社，2005.
　　［4］ 郭复初，郑亚光.经济可持续发展财务论［M］. 北京：中国经济出版社，2006.
　　［5］ 陈育俭.增长率、财务政策与企业可持续发展［J］.内蒙古农业大学学报，2010（1）：47-49.