反并购措施与股东权益的保护

　　【摘要】 文章通过对兴业房产和爱使股份进行案例分析，发现由于公司的管理效率、董事会的监督、股东的监督和债权人的监督不同，反并购措施起到的作用是不同的。兴业房产反并购措施保护的是经营不善的公司管理层，而使股东的利益受到损害。爱使股份的反并购措施没有发挥作用的环境，结果公司主营业务随大股东的易主而不断变更，使本来经营很好的公司面临动荡不安的局面，使得公司中小股东的利益受到损害。案例公司的情况引发了对反并购措施及相关法规建设的思考。
　　【关键词】 反并购措施； 管理效率； 内部监督； 债权人监督； 股东权益
　　
　　一、引言
　　
　　随着我国股权分置改革的完成，通过并购流通股股票的要约并购、敌意并购将成为未来上市公司并购的主流。国内学术界大多偏重于并购对策的理论和应用研究，对反并购措施的研究却不多。在股权分置状态下，控股比例低于30%的上市公司占上市公司总数的35%。随着股权分置问题的解决，控股比例低于30%的上市公司的数量会增加，公司股权的流动性进一步增加，公司实行反并购措施的动机也增加了。在我国，公司控制权市场正处于发育阶段，反收购策略选择对于人们深刻认知相关市场制度构建的思路与路径，无疑有着积极的意义。中国特殊的公司治理结构、股权结构和控制权市场也会对并购及反并购活动产生重要的影响。因此，在我国既定法律等制度环境下，通过案例来研究并购发生时公司参与人会采取哪种反并购的措施以及这些反并购措施对中小股东财富的影响有着重要的现实意义。基于此，笔者选择两家案例公司进行分析：兴业房产和爱使股份。这两家公司在公司章程中都曾有过反并购的条款，但却面临着不同的命运：兴业房产一直没有被并购；爱使股份却屡遭并购。那么是什么原因造成了两家公司不同的命运呢？本文以这两家公司为案例分析的对象，结合国内的制度背景，探讨股权全流通的条件下，反并购措施的实施在什么条件下能够保护股东权益？从个案的角度探讨反并购措施的得当与否，为股权全流通改革后的反并购措施的制定提供借鉴，也为我国法律如何规制反并购措施提供依据。
　　
　　二、案例概况：反并购措施的比较
　　
　　（一）兴业房产反并购措施概况
　　兴业房产是1988年8月经上海市人民政府批准成立，1992年1月在上海证券交易所上市的（股票代码600603）。由中华企业公司、上海纺织住宅开发公司、徐汇区城市建设开发总公司、交通银行上海分行、上海市房产经营公司和上海久事公司等六家单位募集组建。是我国第一家上市的房地产公司；是上海市第一批股份制试点企业；是“三无概念股”和“全流通股”。公司的经营范围是房地产开发、经营、系统房、房屋代理经租、建筑工程管理、室内外装饰，与商品房有关的绿化、生活及办公设施配套服务。截至2005年12月31日，公司股本总额为194 641 920.00元，
　　均为流通股。
　　兴业房产反并购措施主要体现在事前的反并购安排，即兴业房产的公司章程中有关规定上。2001年4月24日，兴业房产通过的《上海兴业房产股份有限公司章程》中规定了原发起人对公司控制权的绝对地位：没有公司发起人同意，非发起人哪怕是后来的大股东也没有办法进入公司董事会或在董事会中担任重要职务。如公司章程的第六十七条规定，公司董事的提名方法是由发起单位推荐董事候选人，或由上一届董事会推荐下一届董事候选人。第七十九条规定“公司董事由六家发起单位推荐和总经理担任，并经股东大会选举或更换，任期每届三年。董事任期届满，可连选连任。董事在任期届满以前，股东大会不得无故解除其职务”。第九十八条规定“董事长和副董事长由公司董事担任，以全体董事的过半数选举产生和罢免”。2005年6月29日修改的《上海兴业房产股份有限公司章程》将第六十七条修改为公司董事的提名方法是上一届董事会推荐下一届董事候选人；第七十九条修改为公司董事经股东大会选举或更换，任期每届三年。
　　兴业房产反并购措施成功地阻止了并购事件的发生。1996年云南恒丰持有538万股，占总股本的7.005%，成为兴业房产的第一大股东后，云南恒丰成为了兴业房产的董事单位。但是在6月10日的董事会选举中，第二股东代表唐相道被选为董事长（法定代表人）、云南恒丰总经理罗江涛为公司常务副董事长。1997年5月12日，云南恒丰减持兴业房产股票，占总股本的0.57%。5月19日，在兴业房产召开董事会上罗江涛被免去常务副董事长的职务。
　　（二）爱使股份反并购措施概况
　　爱使股份创办于1985年，公司股票于1990年上市（股票代码为600652），也是“三无概念股”和“全流通股”。1997年12月31日，公司总股本为1.2亿股，第一大股东延中实业持股比例为4.19%。爱使股份原来主营机电设备、五金交电、电脑及配件、房地产开发等，1995年延中实业通过并购进入爱使后，引入了纯净水项目。1998年7月1日，天津大港油田集团有限责任公司发布公告，称其所属的公司炼达集团与重油公司已合并持有爱使股份5.0001%的股份。7月4日，天津大港油田集团有限责任公司发布公告，称港联股份购入爱使股份2%的股份。7月17日，天津大港油田集团有限责任公司再度公告称，已合并持有爱使股份9.001%的股份。到7月31日，天津大港油田的持股比例已达10.01%，超过了爱使股份原大股东延中实业的持股比例而成为第一大股东。
　　爱使股份反并购措施主要体现在两个方面：
　　1.事前的反并购安排。1998年5月，爱使股份修改了其公司章程的第六十七条和第九十三条。在《爱使股份有限公司章程》中规定，股东如果要推派代表进入董事会的必须“单独或合并持有公司有表决权股份总数10%（不含投票代理权）以上，且持有时间半年以上”。“董事会任期届满需要换届时，新的董事人数不超过董事会组成人数的二分之一”；董事会换届选举时，更换董事不得超过全体董事的三分之一；每一提案候选人不得超过全体董事的三分之一。董事长和副董事长由公司董事担任，以全体董事的过半数选举产生和罢免。董事长任期届满前，改选董事长的议案需经三分之二以上董事通过。董事长应在连续二年以上持有公司股票的董事中产生。“董事会由13人组成，目前已满额；根据《公司法》，董事在任期届满之前，股东大会不得无故解除其职务。”
　　2.事后的反并购措施——“皇冠上的明珠”。当得知并购方看中的是其配股资格，为了抵御大港集团的并购，爱使股份采用了“皇冠上的明珠”的反并购措施。爱使股份的“明珠”就在于其即将获得的配股资格。1998年8月21日，爱使股份公布1998年中报，净资产收益率仅为0.5383%，配股资格不保。但这样的做法也没能阻止大港集团的并购步伐。并购爱使股份后，大港集团通过一系列关联交易使得爱使股份的净资产收益率达到10%，取得了配股资格。爱使股份反并购再次失败。
　　（三）兴业房产与伊利股份反并购措施比较
　　1.兴业房产反并购措施主要体现为采取了预防性反并购措施即对股东行使董事提名权进行限制。这在股权分散的情况下可以增加并购方的成本，起到反并购的作用。兴业房产公司章程中的这一规定与现行法规并不直接冲突。在这样的制度安排下，尽管公司的大股东几经易人，但公司的董事会与经理层却坚如磐石，出现董事没有代表的股份的现象。
　　2.爱使股份反并购措施主要体现在预防性反并购措施和反击性反并购措施两个方面。预防性的反并购措施主要体现在公司章程中的反并购条款如限制股东行使董事提名权的持股比例和持股期限、控制职务的解除和限制董事会的人数。我国《公司法》未对股东提名董事的持股比例进行限制。证监会1997年颁布的《上市公司章程指引》第五十七条规定股东提名董事的持股比例是5%，但未明确董事提名的具体方式和程序。控制职务的解除在国外是很常见的反并购措施。美国标准普尔指数的500家公司有一半以上的公司在其公司章程中规定，每年只能更换一定比例的董事。对股东行使董事提名权的持股比例和持股期限的限制使天津大港至少要等半年以上才能推派董事，获得公司控制权则需要等待更长的时间。天津大港油田就此条款要求证监会对爱使股份公司章程行使检查权，同时向上海市领导提交了《关于爱使公司年度中报披露出的有关问题的汇报》。证监会裁定爱使股份公司章程中有关条款违反法律。上海市政府专门就大港并购爱使事件召开协调会。在证监会和上海市政府的介入下，10月31日爱使股份修改了公司章程中的反并购条款，爱使股份反并购失败。事后爱使股份又采取了“皇冠上的明珠”的反击性的反并购措施，但最终也以失败告终。此后，爱使股份就没有实质性反并购措施了。
　　
　　
　　三、反并购措施与股东的财富效应分析
　　
　　（一）反并购条款与管理层的管理效率
　　国外控制权市场的研究表明，如果内部管理层不能有效率地经营公司，公司控制市场就应该通过要约并购或代理权争夺来进行干预；如果内部管理层把公司经营得很好，就不需要市场来干预。传统的衡量管理层经营效率的方法是通过投资回报率来衡量投资决策对公司投入资本产生的影响。使用的具体指标包括资产回报率、权益资本回报率、每股收益、托宾Q值等。表1是兴业房产管理团队的经营效率的估算。从表中的数据可以看出，兴业房产的管理效率不佳。从2002年3月26日开始，由于巨额亏损导致资不低债，公司股票被交易所“特别处理”。这样的公司按照理论来讲应该被并购但却没有被并购。
　　表2是对爱使股份管理团队的经营效率的估算。从表中的数据可以看出，体现管理效率的各项指标都很好。爱使股份的管理效率比较高。而这样的公司不应该被并购。
　　（二）反并购条款与董事会的监督
　　在典型的公司治理结构下，董事会被看作是股东利益的代表，并授权管理层经营管理企业。董事会的中心任务是协调各种利益矛盾，最有效率地对代理关系进行控制。董事会是监督经理的一个成本最低的内部资源。兴业房产上市之初，第一大股东是中华企业公司，持股比例为11.32%；第二大股东是纺织开发，持股比例为10.13%。在董事会构成中，董事长是唐相道（第二大股东纺织开发的法人代表），副董事长是张昌勤（第一大股东中华企业公司的法人代表）。1995—1999年，纺织开发都是第一大股东（持股比例5.3%）。从2000年开始，纺织开发彻底退出兴业房产。兴业房产的第一大股东几易其手，但其董事会与经理层却坚如磐石。唐相道自上市以来一直担任公司董事长一职，是我国上市公司中资格最老和任期最长的董事长之一。公司总经理曹光骝的任职时间是1992—2009年，也是我国上市公司中资格最老和任期最长的总经理之一。
　　表3的数据显示，兴业房产第2届董事会是以内部董事为主（占71.42%）；第3届董事会是以外部关联董事为主（占55.56%）；第4届董事会是以外部关联董事为主（占60.00%）；第5届董事会是以内部董事和外部关联董事为主（各占37.50%）；独立董事在董事会中占25%的比例；第6届董事会是以内部董事为主（占40.00%）。因此可以看出，兴业房产的董事会是以内部董事或外部关联董事为主。外部关联董事的任期平均为4.82年，而董事长的任期平均为11年。这样的董事会构成很难对公司的管理层进行强有力的监督。在反并购措施的保护下，董事会结构异常稳定。并购市场的举牌方即使持有再多的股权，仍然不可能进入董事会；即使进入了董事会也可能不会担任重要职务，也不可能实现对公司的实际控制。
　　表4的数据显示，爱使股份第3届董事会是以外部关联董事为主（占57.14%）；第4届董事会是以外部关联董事为主（占80.95%）；第5届董事会是以外部关联董事为主（占85.71%）；第6届董事会是以外部关联董事为主（占57.14%）；独立董事在董事会中占21.43%的比例；第7届董事会是以内部和外部关联董事为主（各占36.36%）。因此可以看出，爱使股份的董事会主要是以外部关联董事为主。外部关联董事的任期平均为3.70年，而董事长的任期平均为2.80年。爱使股份也是“三无概念股”，与兴业房产不同的是，公司两次被成功地并购。
　　（三）反并购条款与股东的监督
　　兴业房产和爱使股份都是一种“相近持股或股权制衡”式的股权结构，且各股东持股比例相差不多。兴业房产前5大股东在各年度末持股总量不断缩减，1996年之前维持在20%以上，之后不断减少。各年各前五大股东平均持股比例不超过6%，但前5大股东所持股份数量相差不大。爱使股份的前5大股东持股合计平均为10.33%，前5大股东所持股份数量相差较大。爱使股份第一大股东的持股比例也都没有超过10%，甚至有的不足1.99%（1995年）。控股爱使股份也不需要太多资金。
　　（四）反并购条款与债权人的监督
　　从表5可以看出，2000年前，兴业房产的总资产负债率属于正常范围（30%~60%），从2002年开始总资产负债率惊人地高；2005年更是高达779%。1997年前，公司还存在长期负债，从1998年到2006年，该公司没有任何长期负债，其负债都是流动负债。这种负债结构表明短期负债债权人有动机对公司进行监督。国外的研究表明，短期债权人的有效监督使反并购条款带来的议价优势对股东有利。而爱使股份的总资产负债率平均在50%左右，流动负债占总资产的比例平均为40%。相比之下，短期债权人的有效监督也是兴业房产这些年没有被其他公司并购的原因之一。爱使股份由于没有这一机制，才频繁被并购。
　　
　　四、中小股东：获益还是损失?
　　
　　（一）兴业房产：反并购措施保护了谁的利益？
　　兴业房产自上市以来几乎“无人问津”，其根本原因之一就在于反并购措施的保护。2000年以前，在反并购措施的保护下，发起人股东形成了国有股占主导地位的股权联盟。公司章程中对董事提名方法的规定，实际上是规定了原发起人对公司控制权的绝对地位：没有公司发起人的同意，非发起人没有办法进入公司董事会或在董事会中担任重要职务。这就是为什么1996年云南恒丰集团股份有限公司在二级市场上筹集7.005%持股比例，成为了兴业房产的第一大股东，却在同年6月10日选举的董事会中，其公司总经理罗江涛只被选为兴业房产的常务副董事长，而第二股东代表唐相道被选为董事长和法定代表人的原因。最终云南恒丰集团只得从兴业房产中退出。2003年4月22日产生的新一届董事会中，唐相道担任董事长；第8大股东的城开集团在董事会中占据2席，而前7大股东在董事会中均无一席位。
　　Huddart（1993）的研究表明，如果大股东能够在二级市场上逐渐卖掉其所持有的股票，那么其公司的所有权结构是不稳定的，大股东不会有积极性去履行监督职责的。在这样的董事会结构的安排下，兴业房产大股东不但不积极地履行监督的职能，而且还大量地占用上市公司资金，然后又将其股份卖掉。虽然兴业房产的大股东持股比例与其他股东相差不多，但大股东已经牢固掌握了公司控制权。1999年大股东“纺织开发”占用上市公司资金2 67亿元；2001年占用上市公司资金6.38亿元。同年兴业房产为大股东纺织开发提供了46亿元的担保，其中逾期的就达到44亿元，借款与担保合计超过11亿元。兴业房产2000年中报时，纺织开发是公司第一大股东，到2000年年报时纺织开发已从大股东名单中消失，上海城开集团有限公司成为大股东。但城开集团又于2001年6月30日减持了近一半左右的兴业房产的股票。
　　兴业房产的股价是否因并购事件异常波动而产生了财富效应？广大中小股东是否因为并购而获得收益？本文采用事件研究法，选择市场调整模型来计算上市公司事件期股价的超额收益率，以考察并购事件对中小股东的影响。“事件期”以上市公司首次发布并购公告的公告日为基础，取前9个交易日至后10个交易日共20个交易日的上市公司股票收盘价及所在市场数据（如上证综合指数）。“清洁期”选取“事件期”上一年对应时期的连续20个交易日数据，且避开各类公告的公告日。1996年5月17日为兴业房产公告云南恒丰增持股份的公告日；1997年4月1日为兴业房产公告云南恒丰减持股份的公告日；1998年7月1日为大港油田集团的两家下属公司公告发布公告的日期；2000年7月17日为天天科技和同达网络发布公告的日期。
　　
　　从图1可以看出，市场对云南恒丰收购兴业房产持明显的反对态度。在20天时间窗口中，累计超额收益率均为负值，到收购的第10天，中小股东的财富损失近20%。而云南恒丰减持兴业房产股份时，宣布前9天中有3天为负的；宣布后10天中有6天为负的；累计超额收益率波动很大，从减持前9天的收益率15%到减持后10天的超额累计收益率为0。
　　（二）爱使股份：反并购失败，两次被并购
　　与兴业房产不同的是，爱使股份却曾经两次被并购。第一次是天津大港油田集团有限责任公司并购的；第二次是被“明天系”并购的。1998年7月1日，大港油田集团的两家下属公司公告，已合并持有爱使股份5.00%的股份，成为爱使股份的大股东。大港并购爱使股份是看重其配股资格。在成功并购爱使之后，通过一些复杂的关联交易使爱使股份获得了配股资格。2000年2月，爱使股份实际获得配股资金3.52亿元。配股完成后，爱使开始计划在上海投资环保型清洁能源LPG（石油液化气）项目，在天津投资信息港宽带网络项目。“明天系”并购爱使股份也是看重其配股资格。2000年7月15日，“明天系”的成员公司天天科技和同达网络公告，已合并持有爱使5%的股份。8月16日，大港集团减持了爱使的持股比例到4.16%，“明天系”成为新的第一大股东。“明天系”入主后，取消原来的投资项目，将配股资金转投IT业，把爱使股份的主营业务转变为计算机软硬件及网络设备。无论大港还是“明天系”，他们的经营业务与爱使的原有业务都毫无关联。
　　由于爱使股份章程中预设的反并购条款被确认为不合理，又没有其它的反并购措施，爱使股份在面临敌意并购时非常被动。并购后并不注重与原有业务的整合，使爱使股份的主营业务不断变更。被大港并购后爱使股份开始涉足石油化工行业；并“明天系”并购后则开始涉足计算机软硬件业务，公司业务经营动荡不安。
　　爱使股份的股价是否因并购事件异常波动而产生了财富效应？广大中小股东是否因为并购而获得收益？从图2可以看出，大港宣布并购的前9天中有5天为负的；宣布后10天中有2天为负的；“明天系”并购的前9天中有2天为负的；宣布后10天中有6天为负的。
　　从减持前9天的收益率15%到减持后10天的超额累计收益率为0，在时间窗口内广大中小股东并未因并购而获得收益。
　　
　　五、结论
　　
　　反并购措施不能一概而论，能否对股东有利关键在于其公司的管理效率、董事会的监督情况、股东的监督和债权人的监督等方面的情况。通过对兴业房产和爱使股份进行案例分析发现，同样是存在反并购措施的两家公司，由于公司其他方面的环境如管理效率、董事会的监督、股东的监督和债权人的监督不同，反并购措施起到的作用是不同的：兴业房产反并购措施保护的是经营不善的公司管理层，而使中小股东的利益受到损害。爱使股份却是由于缺乏适当的反并购措施，而使自己屡遭“并购”。公司主营业务随大股东的易主而不断变更，使本来经营很好的公司面临动荡不安的局面，也使得公司中小股东的利益受到不同程度的损害。案例公司的情况引发我们对反并购措施及如何规范反并购措施的思考。
　　
　　【参考文献】
　　［1］ Comment R and Schwert G W，Poison or Placebo? Evidence on the Deterrence and Wealth Effects of Modern Anti- takeover Measures［J］. Journal of Financial Economics，1995 （39）：3-43.
　　［2］ Cotter，J F; Shivdasani A and Zennet M，Do Independent Dirvectors Enhance Target Shareholder Wealth During Tender ［J］.Journal of Financial Economics，1997（43/2）：195-218.
　　［3］ Davidson Wallace and Pilger，N，Golden Parachutes Board and Committee Compositionand Shareholder Wealth［J］.Financial Review，1998（11/ 4）：1-14.
　　［4］ Garvey and Hanka，Corporate Capital Structure and Corporate Control to Effect of Anti- takeover Statutes on Firm Leverage［J］.Journa1 of Finance，1999 （54/2）：519-546.
　　［5］ Jarrell G. AandPoulsenA. B，Shark Repellents and Stock Prices The Effects of Anti- takeover Amendments since 1980［J］.Journal of Financial Economics，1987（19）：127-168.
　　［6］ Jensen Michael C and Meckling W. H，Theory of the Firm，Managerial Behavior Agency Costs and Ownership Structure［J］.Journal of Financia1 Economics，1997（3）：305-360.
　　［7］ Sundaramurthy C，Mahoney JM. and Mahoney J K，Board Structure，Anti- takeover Provisions and Stockholder Wealth［J］.Strategic Management Journal，1997（18）：231-245.
　　［8］ 徐洪涛.公司反并购法律制度研究［R］.深圳证券交易所研究报告，2006（3）.
　　［9］ 上海爱使股份有限公司年度报告（1994-2006）［R］.
　　［10］ 上海兴业房产股份有限公司年度报告（1994-2006）［R］.