创新融资方式 实现上市企业最大价值

赵刚

上市公司再融资方式的比较

一、融资条件的比较。第一，对盈利能力的要求。增发要求公司最近3个会计年度扣除非经常损益后的净资产收益率平均不低于6％，若低于6％，则发行当年加权净资产收益率应不低于发行前一年的水平。配股要求公司最近3个会计年度除非经常性损益后的净资产收益率平均低于6％。而发行可转换债券则要求公司近3年连续盈利，且最近3年净资产利润率平均在10％以上，属于能源、原材料、基础设施类公司可以略低，但是不得低于7％。第二，对分红派息的要求。增发和配股均要求公司近三年有分红；而发行可转换债券则要求最近三年特别是最近一年应有现金分红。第三，距前次发行的时间间隔。增发要求时间间隔为12个月；配股要求间隔为一个完整会计年度；而发行可转换债券则没有具体规定。第四，发行对象。增发的对象是原有股东和新增投资者；配股的对象是原有股东；而发行可转换债券的对象包括原有股东或新增投资者。第五，发行价格。增发的发行市盈率证监会内部控制为20倍；配股的价格高于每股净资产而低于二级市场价格，原则上不低于二级市场价格的70％，并与主承销商协商确定；发行可转换债券的价格以公布募集说明书前30个交易日公司股票的平均收盘价格为基础，上浮一定幅度。第六，发行数量。增发的数量根据募集资金数额和发行价格调整；配股的数量不超过原有股本的30％，在发起人现金足额认购的情况下，可超过30％的上限，但不得超过100％；而发行可转换债券的数量应在亿元以上，且不得超过发行人净资产的40％或公司资产总额的70％，两者取低值。第七，发行后的盈利要求。增发的盈利要求为发行完成当年加权平均净资产收益率不低于前一年的水平；配股的要求完成当年加权平均净资产收益率不低于银行同期存款利率；而发行可转换债券则要求发行完成当年足以支付债券利息。

二、融资成本的比较。增发和配股都是发行股票，由于配股面向老股东，操作程序相对简便，发行难度相对较低，两者的融资成本差距不大。出于市场和股东的压力，上市公司不得不保持一定的分红水平，理论上看，股票融资成本和风险并不低。

目前银行贷款利率为6.2％，由于银行贷款的手续费等相关费用很低，若以0.1％计算，其融资成本为6.3％。可转换债券的利率，一般在1％-2％之间，平均按1.5％计算，但出于发行可转换债券需要支付承销费等费用（承销费在1.5％-3％，平均不超过2.5％），其费用比率估计为3.5％，因此可转换债券若不转换为股票，其综合成本约为2.2％（可转换债券按5年期计算），大大低于银行贷款6.3％的融资成本。同时公司支付的利息可在公司所得税前列支，但如果可转换债券全部或者部分转换为股票，其成本则要考虑公司的分红水平等因素，不同公司的融资成本也有所差别，且具有一定的不确定性。

上市公司再融资方式的选择趋势

长期以来，配股是我国上市公司再融资的普遍方式。在国际市场上公司股权再融资以增发为主，配股较为少见，仅在公司陷入经营困境，无法吸引新投资者认购的情况下，才使用这种方法。

增发新股自1999年7月由上菱电器股份公司成功实施以来，在发行数量、规模上都取得了很大的发展。但由于融资渠道已经大大拓宽，而上市公司的盈利和分红压力日益巨大，股权融资的成本也不再低廉，从长期看，增发和配股等股权融资在市场中的地位将逐渐下降。

在国际资本市场上，发行可转换债券是最主要的融资方式之一，在我国证券市场的应用前景十分广阔。从国际发展趋势来看，今后上市公司在制定融资方案时，根据环境特点和自身条件以及发展需要量体裁衣，在一次融资或在一段时期内的融资中综合采用多种融资方式进行组合融资。由于有关规定对上市公司发行可转换债券限制较严，满足条件可以采用该融资方式的公司只是少数，从理论上分析，适合发行可转换债券的公司应该符合增发和配股的条件，可以把增发和配股作为备选方案，融资方式的选择余地较大；但符合增发或配股条件的公司则不一定能符合发行可转换债券的条件。而且，一些公司即使满足条件，也因为受资产负债水平的限制而发行总额有限。因此，同时采用可转换债券、增发以及银行贷款等方式进行组合融资对于资金需求规模大的公司具有重要意义。而且，通过精心设计组合融资方案，将长期融资和短期融资结合起来，运用超额配售选择权增强融资的灵活性，可以大大降低公司的融资风险和融资成本。

企业进行融资决策的关键是确定合理的资本结构，以使融资风险和融资成本相配合，在控制融资风险、成本与谋求最大收益之间寻求一种均衡。今后上市公司融资的趋势是：从实际出发，更注重融资方式与手段的创新和优化，将种种情况综合考虑，选择最优再融资方案，以实现公司的长远发展和价值最大化。

（作者单位：克拉玛依市财政局）