中国家族上市公司投资现状研究

梁光红

中国家族上市公司投资现状研究

梁光红

一、引言

在中国，伴随改革开放的经济浪潮，民营企业得到了迅速发展，为扩大就业、活跃我国经济以及提升产业结构水平做出了重要贡献。2000年以后，随着中国股票市场和民营企业的迅速发展，家族控制的上市公司越来越多。从2001年上市的天通股份、康美药业、用友软件等到最近天价发行的海普瑞，国内家族企业掀起了上市融资的热潮。大股东与中小股东之间的利益冲突越来越引起人们的关注，对家族上市公司的研究也逐渐成为学术界的研究热点。

在完美资本市场下，企业的投资、融资都不受限制并可以达到企业价值最大化的最优水平。然而，在现实世界中，由于信息不对称及代理成本的存在会使得企业投资不足或投资过度。投资过度和投资不足均不利于企业价值最大化目标的实现。

家族企业控制人通常是将他们大部分的私有财产都投入企业，并将企业作为他们收入的主要来源。尤其当用于个人消费的资金无法通过其在企业中的管理职位来获取时，他们将会实施稳定的股利支付政策，并将可能用于公司其它项目的资金收回。在完美资本市场下，由于企业通常可以随时取得外部资金来代替内部资金，所以这一限制可能不会出现。但是，由于信息不对称、代理问题和交易成本等因素的存在，外部融资的成本往往会大于内部融资的成本。Petersen and Rajan（1992）的研究显示，规模小的公司和年轻的公司，它们的信息不对称问题更为严重，而这恰恰是家族企业的两个基本特征。因此，家族企业往往被认为更易于出现融资约束问题。另外家族企业可能不愿意发行新的股票，因为股本的增加将会稀释他们的股权并逐渐削弱他们的控制地位。Shleifer and Vishny（1986）研究发现，单一大股东会倾向于低风险的战略，其中一个典型的表现就是低负债。由此可见，家族企业更易受到融资约束的影响，而这可能会给主要股东带来潜在的损失，因为这些约束可能会导致企业必须放弃一些有价值的投资机会。

本文选取中国家族上市公司作为研究对象，力图对家族上市公司的投资现状进行分析，借鉴Riehardson（2006）和Hovakimian and Hovakimian（2003）的研究方法，通过实证研究试图对中国家族上市公司的投资行为进行全面揭示，为进一步分析投资行为的影响因素提供数据支持。

二、非效率投资度量的研究设计

本文拟从投资规模的角度衡量非效率投资行为的性质及程度。首先，本文采用实际投资规模与预期投资规模之间的差值来反映非效率投资的程度，根据以下模型来估计预期投资规模。将模型的拟合值作为各公司t年的预期投资量，然后用各公司t年的实际投资量减去预期投资量，便可得到各公司t年的非效率投资量。如果该非效率投资量大于0，则表明过度投资，用符号Over-INV表示；如果该非效率投资量小于0，则表明投资不足，为便于理解用其绝对值表示投资不足程度，用符号UnderINV表示。根据以下模型估计预期投资规模：

其中：Invt-1指企业在t-1年的新增投资量。借荐辛清泉（2007）的方法，考虑到并购支出的非持续性以及其它数据的可获得性，本文所研究的企业投资局限为企业在固定资产、无形资产和其他长期资产上的投资支出，其数值为现金流量表中“购建固定资产、无形资产和其他资产支付的现金一项”扣除处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额除以平均总资产来表示。一般来讲，投资具有持续性，因此上期投资越多，本期投资也应越多，故我们预期其与本期新增投资正相关。

Growth指企业在t-1期的成长机会，本文使用Tobin’q作为成长机会的代理变量，企业的成长机会越大，公司预期新增投资就越多。因此，我们预期其与本期新增投资正相关。

Lev指企业t-1期的资产负债率。企业负债率越高，债权人与投资者之间的代理问题越严重，企业为了消除债权人的担心，将减少企业的投资支出。因此，我们预期其与企业的新增投资负相关。

Cash指企业t-1年的现金比，定义为上期现金流量表中的现金及其等价物的余额除以平均总资产。企业可动用的现金越多，用于投资的机会就越多，因此，我们预期现金比与企业预期投资正相关。

Size指企业t-1年的规模，定义为上期公司平均总资产的自然对数。企业规模越大则发展机会越多，因此，我们预期其与新增投资正相关。

Age指企业截止t-1年的上市年限。公司上市年龄越长，其处于成长期的可能性就越低，面临的发展机会就越少。因此，我们预期上市年龄与公司预期投资负相关。

Ret指企业的股票收益率，定义为公司t-1年5月到t年4月经过市场调整的，按照月度计算的股票年度回报率。我们预期其与预期投资正相关。

此外，模型还加入了年度变量year和行业变量industry。年度以2007年为基期，设置2个哑变量。行业按照中国证监会《上市公司行业分类标准》进行分类，剔除金融业，制造业采用二级分类，其他行业采用一级分类，共设置19个年度哑变量。

三、中国家族上市公司非效率投资的实证检验

（一）数据的选择

当前相关的经验研究对家族企业的划分标准并没有一个明确的界定，但大多数研究都对家族最低持股或董事会代表作出了相关规定。本文结合相关学者对家族企业的界定，并考虑中国的特殊国情及文章的研究重点，将中国大陆地区的家族企业定义为：家族企业是指那些最终控制人为自然人或其家族成员，该自然人或其家族成员直接参与公司的管理或拥有公司财务决策权、资源分配权及高管层任命权，并且在较长时间内能维持此状态的企业。具体标准为：（1）最终控制人为个人或其家族成员；（2）最终控制人或其家族成员总计持有超过10%的有表决权的股份；（3）至2009年末止最终控制人或其家庭成员保持其控制权连续3年以上。

本文使用2007—2009年中国所有A股上市公司作为初始样本，并按以下几点来进行剔除。（1）剔除实际控制人不详的上市公司。（2）剔除金融、保险行业的上市公司；（3）剔除当期及上一会计期间财务数据缺失或无法获得的上市公司。通过以上程序的筛选，本文最终得到5530个年度观察值。本文所需数据均来自国泰安数据库。

另外，根据本文对家族企业的定义，其样本筛选过程如下。（1）在民营上市公司样本中选择符合家族控制条件的上市公司；（2）剔除金融、保险行业的上市公司；（3）剔除上市公司与家族企业交叉持股的样本；（4）研究期间为2007-2009年，剔除在此期间实际控制人发生变更以及相关财务数据缺失或无法获得的上市公司。通过筛选，本文一共得到家族上市公司年度观察值906个。

（二）实证检验结果与分析

1.预期投资模型变量的相关性分析

为取得预期投资模型主要变量之间的相关关系，首先对变量之间的相关性进行检验。即用t年的资本投资量分别与现金持有量、资产负债率、发展能力等变量进行Pearson相关性检验的结果。检验结果表明t年的资本投资量与tobinq以外的其他解释变量之间存在显著相关关系，说明模型的建立还是比较合理的。另外，有些解释变量之间也存在显著相关关系，但是相关系数均比较小。Judgeetal认为，当自变量之间的相关系数小于80%时，变量之间的共线性问题并不严重，可以进入回归方程。

2.预期投资模型实证结果与分析

从表1中我们可以看出，各主要变量的回归系数都同预期符号一致，资本投资量与资产负债率、上市年龄负相关，与企业成长机会、现金持有量、公司规模等正相关，而且各主要变量的回归结果都比较显著。进而求得预期投资规模与实际资本支出的差额，即回归方程的残差，反映为过度投资和投资不足水平。通过实证检验我们发现，当前中国家族上市公司投资不足现象相对过度投资更为明显。

四、研究结论

通过实证检验结果可以看出当前中国家族上市公司更多的表现为投资不足，而造成这种现象的原因是多方面的。当前由于我国法制尚不健全，对投资者的保护水平整体较差，对于终极控制人的利益侵占行为无法进行有效制约，因此终极控制人便具有利用其超额控制权攫取私人收益的动机。家族上市公司股权相对集中，家族控制人往往可以通过指定管理层的方式来加强对上市公司的控制，进而有利于其私人收益的获取。而且，伴随控制权与现金流权分离程度的进一步扩大，终极控制人有更加强烈的动机通过资金占用、关联交易等手段来侵占中小股东的利益。基于此种情况的出现，上市公司可用于投资的资源将会减少，造成投资机会的流失，导致投资不足现象的出现。

同时对于家族上市公司来讲，由于实际控制人利益侵占的受益主体明确，且更容易实现，相对于将企业资源用于投资项目而使全体股东获益，其更偏向于独享利益。家族上市公司这种短视的侵占行为，使得其可用于投资的资源相对减少，进而可能导致投资不足行为的发生。

综上所述，对于家族上市公司较多的表现出投资不足这一现象，应该引起人们的重视，而造成该现象的原因也需要不断的进行挖掘，以便为提高家族上市公司的整体绩效服务。

（作者单位：暨南大学管理学院会计系）