从半年报看实体经济的隐忧

苏培科

如果说股市是宏观经济的晴雨表，那么上市公司的业绩报表就是分析实体经济的最好指标。如果通看2011年上市公司半年报数据，则不难发现一直被标榜的“高成长”其实是炒作的噱头；“高利贷”正在侵蚀着整个实体经济；信贷越紧缩银行越赚钱……而且对下阶段的实体经济也越担心。

一、“高成长”只是噱头

一直被视为非线性增长的中小板、创业板业绩增速低于主板市场。据统计，创业板257家公司实现净利润90.28亿元，同比增长23.4%；中小板607家公司实现净利润478.42亿元，同比增长18.06%；而1284家主板公司合计实现净利润8636.2亿元，同比增幅为24.18%。这一数据有力地证明了创业板和中小板企业其实不过如此，高成长仅仅只是“三高”发行的噱头，存在一定水分，二级市场不应该过度追捧、炒作创业板和中小板。

据笔者观察，那些标榜高成长性的创业板、中小板公司以及那些在上市前夕呈现高速增长的公司，实际上大部分有业绩包装的成分，一旦完成了上市圈钱就开始回归真实，这才导致上市公司业绩出现了巨大的滑坡。如果上市公司报表中出现研发费用、管理费用、销售费用和一些非正常的费用突然大幅飙升时，很有可能是上市公司在摊销IPO的隐性开支，或者是控股股东在进行财务腾挪。

二、实体经济被“高利贷”化

上市公司纷纷卷入了“高利贷”，实体经济面临信用危机。

据统计截至2011年8月31日，沪深两市有关上市公司发布委托贷款的公告共117份，涉及64家上市公司，累计贷款额度达169.35亿元，同比增长38.2%。其中，委托贷款放贷的年利率最低12%，最高达24.5%。这与3.5%年利率的银行存款利息相比，显然上市公司会选择委托贷款和各种理财产品。逐利是每个经济人的本性，其实这并不可怕，可怕的是一些上市公司将发展主业的资金投入委托贷款和高利拆借，从公布的半年报数据来看，一些上市公司来自委托贷款的收益甚至超过了主业。

目前公布的这些委托贷款数据在笔者看来仅仅只是冰山一角，很多参与民间高利拆借的上市公司并未公布“超过基准贷款利率4倍”的拆借资金，因为有关法规不允许民间借贷利率超过银行同类贷款利率的四倍。但从一些媒体对民间借贷公司的调查发现，很多公司的拆借利息都超过了这个限制，而参与地下资金拆借的上市公司不在少数。另外，从一些举债的上市公司利息支出来看，有些上市公司的拆借成本和利息支出均超过了合法年利率26.24%的上限（一年期基准贷款利率6.56%×4的结果），因此参与“高利贷”的上市公司和资金数量绝对不在少数。

最滑稽的是，2011年上半年前10大净利息支出的上市公司，其拆借利息支出是净利润的2.54倍（加总平均数）这些上市公司的财务成本过高，违约的风险越来越大，如果继续再给这些公司提供贷款，“打水漂”的可能性极大。但很多上市公司还在乐此不疲，有些上市公司将发展实业的资金、流动资金、募集资金、举债融资等用于对外拆借，获取远超于存款利息和实业投资的“高利贷”收入。如果高成本融资的格局再不改变，民间利率与官方利率继续背离，长此以往会有更多的上市公司在高利率的诱惑下将发展主营业务的资金也搬进民间“高利贷”，从而不但会让这些拆借公司的“高利贷”资金发生风险，同时实体经济也将面临被荒废和空心化的风险，如果实体经济都去参与“高利贷”，最后一个借款人若创造不出超额利润，借钱的利率越高最后还款的可能性就越小。

因此，上市公司切勿贪恋高利拆借，如果最后的借款者还不上钱，一切高利息承诺都没有意义。同时，证券监管部门要提高监管能力，加大对上市公司募集资金、闲置资金的监管，防止实体经济陷入信用危机。

三、银行股走势与业绩冰火两重天

出人意料的是，在宏观紧缩的政策环境下银行竟然成为最赚钱的上市公司，企业却陷入了“资金荒”，银行股成了人见人怕的烫手山芋。

如果按照正常的逻辑分析，宏观紧缩、地方融资平台贷款、房地产贷款、提高监管指标等一定会影响商业银行的盈利，但实际结果却是上市银行赚得钵满盆溢。从披露的2011年半年报来看，中、农、工、建四大行净利润总计3393.65亿元，日均赚18.85亿元，大大高于2010年日均13.68亿元的盈利能力。其中，中国银行2011年上半年净利润701亿元，同比增长28.9%；农业银行净利润666.79亿元，同比增45.43%；工商银行净利润1096亿元，同比增29%；建设银行实现净利润929.53亿元，同比增长31.33%。四大行的业绩增速均高于非金融类企业，也远远高于GDP的增速，显然超出很多人的预期。

其次，谁也不会想到最赚钱的上市公司沦为全球估值最低的银行股。仅从业绩来看，银行股的2011年半年报应该是不错的，之所以股价对业绩的敏感性下降，主要是市场里的悲观情绪严重，由于担心目前的国内外宏观环境、监管压力和银行资产质量，所以不敢轻易看高银行股的估值。

从银行股在A股市场的表现来看，一些银行的市盈率甚至到了5倍，16家上市银行的市盈率普遍在10倍以内，若伴随着业绩的继续增长，股价再继续稳定不动，市盈率还会继续下降。目前中国银行业的市盈率和估值应该算是全球上市银行里面最低的，甚至比其在香港的H股价格还低很多，银行股A/H价格普遍倒挂。显然，内地投资者低估了银行股，对中国的银行经营过于悲观了，内地投资者对银行股都是“用脚投票”。如果目前内地投资者继续低估银行股，一旦RQFII进来后，境外投资者肯定会来买相对比较便宜的银行股，底部又会被他们拿走，而且任何一个股票的超低估值都是在人们情绪过度悲观时出现，因此笔者认为目前的银行股就处于价值洼地。

目前市场和投资者之所以不认可银行股，主要是担心商业银行陷入地方政府融资平台的债务之中无法自拔，还担心一旦房地产价格回调，对商业银行影响巨大，毕竟目前银行贷款高度介入这些领域。其实，投资者对银行股不买账的主要原因是上市银行融资太过频繁，一旦监管指标提高，银行资本金不足时，上市银行就开始把手伸向了股民，此起彼伏的伸手让投资者极为反感，从而丧失了对银行股的信心。虽然监管部门为了抑制商业银行过度放贷，通过资本金“补充机制”来控制商业银行经营风险，来剔除“浮肿”的资本充足率，本无可厚非，但最后让股民来“补”资本充足率就不尽合理了，让股民“补”资本金虽然可以满足监管指标的要求，但风险资产依然存在，只是分子分母的游戏。要想改变目前银行股在二级市场的窘境，银行得适当减少在股市的再融资，尽量拓展债券融资和向大股东定向增发。不然会让悲观的市场雪上加霜，反而会进一步看空银行股。

四、银行被“圈养”的现象越来越严重

以往的经验是商业银行贷款越多、盈利越多，于是很多银行冲刺贷款规模。但让人纳闷的是，目前很多企业纷纷陷入了“资金荒”，商业银行的新增贷款并未大幅增加，反而监管部门今年一直在控制信贷增速，而且畸高无比的法定存款准备金率和资本金使得很多商业银行的放贷杠杆收缩，但商业银行的盈利却大幅增加，而且成为中国最赚钱的上市公司。实际上，宏观紧缩政策变相推高了实际贷款利率，贷款规模管制造成的“稀缺现象”进一步扩大了商业银行的息差，虽然贷款量没有增加多少，但利息收入却大幅增加了。实际贷款利率普遍上浮，银行利润没有受到大的影响，但净息差增长对实体经济是不利的，会让整个利率体系发生紊乱，民间借贷利率会飙升，企业支付的借贷成本总和会远高于银行收到的净息差收入。

再从2011年半年报的业绩构成来看，中国的银行业盈利模式过于单一，上半年业绩之所以好主要是由于净息差收入增长和银行收费增加的原因，银行收费收入增长普遍超过40%，但是银行的服务有无相应的增加？显然中国的商业银行过于垄断、盈利模式过于单一。

当务之急，应该放开银行特许经营的牌照，鼓励商业银行创新，拓展多元化盈利模式，尽快放开存款的上限和贷款的下限管制，让利率市场化博弈，同时尽快取消对存款准备金付息，减少财政供养商业银行的局面。只有让商业银行自己去找食吃，真正去风险溢价和定价才能出现差异化，经营好的银行才会越做越好，而不是一味求大。而且也会将贷款通过风险溢价配置到需要钱的地方，而非目前的信贷错配格局。当然，也应该降低或者取消小额活期存款利率，降低中短期存款利率，以弥补商业银行因被取消存款准备金利息之后的收益空间。降低短期存款利率其实也便于商业银行管理流动性和便于应对“长贷短存”的局面，还可以缩小热钱套利的空间，短期存款利率的减少很有可能会将流入的热钱变成冷钱。

另外，为了扩大商业银行的盈利范围，笔者建议商业银行不妨开发一款“融资”存款，让其进入股市。“融资”利率可以高于普通存款利率，这样融资者是在自愿借入的基础上杠杆买股，一旦投资失误则会被强行平仓。因此，股市风险是由融资者来承担的，而不是由储户和银行来承担，反而储户有可能在“借资”的过程中可以获得高于存款利率的利息收入，可以主动地对冲通胀和应对负利率侵蚀。商业银行和证券公司通过“融资”既可以拓展新的盈利模式，也可以解决目前融资融券业务清淡的局面，而且会给股市拓展新的增量资金。