破解保障性住房融资瓶颈之策：REITs模式

刘 颖，马泽方

（1.河北经贸大学 金融学院，河北 石家庄 050061；2.对外经济贸易大学 国际经济贸易学院，北京 100029）

自2010年以来，保障性安居工程建设成为调控房地产市场、解决中低收入以下阶层居民住房问题的一项重大民生项目，在全国范围内掀起了一个建设高潮。但是在推进过程当中，各地普遍存在资金缺口，融资渠道单一成为发展瓶颈。各级政府、主管部门和专家学者都在积极寻找突破口，其中学习国外经验，推行REITs融资模式值得尝试。

一、目前中国保障性安居工程的融资困境

（一）资金缺口大且矛盾主要集中在两租房

保障性安居工程涵盖了廉租房、公租房、经济适用房、限价商品房、城市棚户区改造以及工矿、农垦、林场棚户区改造等项目。虽然有政府的专项补助，但是融资压力依然很大。以河北省为例，在暂不考虑2012年及以后年度融资任务的情况下，仅就2011年来说，河北省建设保障性住房任务35万套，估算投资604亿元，其中中央补助资金为28.7亿元，省级补助28.7亿元（其中省级实际补助13.28亿元，缺口15.42亿元和省级保障性住房贷款2011年付息部分1亿元，合计16.24亿元仍待解决），总计约有563亿元的融资需求。其中，经济适用房、限价商品房以及各类型棚户区的改造都可以通过商业化运作获得出售收益，投资回收期短，在整个安居工程当中占的比例也较低，资金缺口相对较小，融资难度不大。而廉租房和公租房（统称“两租房”）不仅所占比重大，而且纯属政府公益性项目。廉租房的租金只相当于市场租金的5%～10%，公租房租金也仅维持在成本租金水平，是市场租金的70%左右。相对于一次性大量建设资金的投入，少量的租金回流拉长了投资回收期，再加上要五年连续投资，给政府带来了相当大的资金压力。除了要求开发商拿出当年开发商品房项目的10%（其中廉租房和公租房各占5%）配建两租房，可以适当减少政府直接投资压力（事实上，政府通常是以减收部分土地出让税费为代价的）之外，其他的都需要另外筹集。

（二）现有的融资途径过分集中于银行贷款

除了中央和省级财政的专项补助外，地方政府对保障性住房建设资金的支持还有：住房公积金贷款风险准备金达到住房公积金贷款余额1%以后的增值收益；当年按宗提取的土地出让总收入的5%；地方债券资金的优先使用等。但是这些补充性资金基数的不确定性以及地区差异的存在，并不能从根本上缓解融资难题。

一些市县也在尝试引入社会资本，主要是与开发商、大型企业合作，通过委托代建的方式缓解政府当前的资金紧张，但是委托代建的方式依然有未来回购资金的压力。

选择上市融资的途径在短期内是不可行的。公司的组织设立就是最大障碍。首先要求必须是股份制公司，以营利为目的，独立核算。其次要有充足的注册资本，包括直接注入资金和一些可增值的经营性资产，如土地、商业性项目等。再次，公司的主要职责是以经营性资产的抵押权和增值收益，补充开发和管理公益性住房项目资金缺口，实现自我资本循环。但是，现在地方上的保障性住房的建设与管理普遍是由各地的住房建设局主管或由非盈利性质的公司负责，经营性职能不充分，受土地收储权利以及可用储备量、项目建设进度、经营策略、补助实际到位情况等多方面因素制约，现金回流不稳定，投资风险较大。最后，各地方划地而治的传统，让这类公司整体上市融资恐怕很难行得通。

长期以来，银行贷款是我国房地产融资最主要的途径，这种特定融资格局在近两年货币政策尤其是针对房地产业的放贷政策持续收紧的趋势下不断遭遇挑战。对于政府推动的保障性住房项目，一些省市正在尝试组建融资平台性质的专门负责保障性住房项目融资的公司，积极争取金融机构的资金支持，包括银团贷款、基金融资、险资融资等。目前，虽然有国家开发银行的高调参与，一些商业银行也愿意涉足，但是金融机构为了控制风险，仍然要求满足有经营性资产作抵押、有企业作担保等贷款条件。对很多地方来说，这些要求很难满足，因此两租房项目通过银行贷款融资仍有一定难度。

二、保障性住房REITs融资模式设想的形成基础

（一）REITs的内涵

REITs（Real Estate Investment Trusts）译为房地产投资信托，是美国等大多数国家最典型的房地产资金信托业务形式。从国际范围看，REITs是一种信托基金，它通过专门投资机构发行受益凭证汇集投资者的资金，进行房地产投资经营管理，并将投资收益按比例分配给投资者。REITs在性质上等同于基金，绝大多数属于公募。它与一般投资基金的区别在于：其主要投资对象是回报率较稳定的物业，如办公楼、商场、物流中心和住宅物业，投资者的主要收益来源为房地产租金收入及其资本增值。

从本质上看，REITs是资产的证券化，有两种典型的运作方式：第一，由特定目的载体公司（SPV）向投资者发行受益凭证，募得资金集中投向写字楼、商场等商业地产，经营收益用于向投资者还本归息；第二，房地产发展商将旗下部分或全部经营性项目资产打包设立专业的REITs，以其收益如每年的租金、按揭利息等作为标的，等分成若干份出售，然后定期给投资者派发红利，投资者相当于投资了类似债券的产品。从国际发展经验看，REITs与一般意义上的房地产项目融资是有区别的。REITs的投资策略普遍是购买存量商业地产，通过出租获得租金收益回报投资者。

（二）美国廉租房REITs模式

美国的廉租房REITs最早产生于20世纪60年代。当时因为投资廉租房利润微薄，整体市场风险较大，市场投资热情不高。一直到1986年，低收入住房返税政策（Low-income Housing Tax Credit，LIHTC）出台后，才彻底掀起廉租房REITs的投资高潮。

低收入住房返税政策旨在促进中低收入家庭住房建设。其中明确规定：任何公司包括REITs，只要投资符合一定建设标准的住房，政府将减免占整个工程造价4%的税费，减免额分10年返还；政府要求所建住宅的造价必须与60%以上的当地平均收入家庭的购买力相适应，而且这种购买力要持续10年。REITs资产组合中的廉租房资产因这项政策的推行，凸显出了风险低、具有稳定性、提供源源不断的收入的优势。据美国财经杂志《Barron’s》的统计，低收入住房返税使得廉租房REITs的收益率提高到了7.5%～8%，消除了投资者对于开发和投资廉租房利润低的顾虑，大大激发了REITs投资于廉租房的热情。1986—1995年，美国先后有80万套中低档住房投放于市场，其中大多数廉租房项目都是REITs投资的。根据美国统计局的数据，从1995年开始，美国市场上对廉租房的需求一直稳定在每年10万套左右，这无疑更加强了廉租房REITs的投资信心。Avalon Bay社区REIT就是从LIHTC中获益的廉租房REITs的典型代表，它的业务领域从东海岸广泛拓展到了美国东北部、大西洋中部、中西部以及太平洋西北部和南加州区域。而美国排名第三的公 寓REIT——Aimco（ApartmentInvestment&Management，公寓投资和管理）的2001年的年报显示，廉租房为其创造了5%的现金流。

自从2005年布什政府开始新一轮联邦税改以来，廉租房的市场环境开始恶化。市场一度传言促进中低收入家庭住房建设的税收优惠要被取消，这从根本上打击了专注于廉租房投资、尤其是开发业务的REITs。不断紧缩的货币政策更是让廉租房投资者频频受损，同时好的投资机会越来越少。统计数据显示，2005年以后不少投资者撤出廉租房市场。

但是，也有一些廉租房REITs另辟蹊径，找到了保持盈利的新办法。例如，家庭资产REITs改良项目的投资模式，把廉租房和普通商品房混合开发，借此提高廉租房的质量与吸引力，进而提高管理费和租金。1995—1998年，家庭资产REITs的收入增长了52%，其中42%的增长得益于管理费的增长。

（三）中国建立保障性住房REITs融资模式的裨益

1.REITs模式能撬动社会资本，节约政府成本。信托公司具有资产管理和筹措资金的职能，可采用REITs方式发行基金。由于信托公司的受托资产与自有资产相分离，规避了成为信托公司抵债资产的风险，对于投资者的资金安全给予了一定程度的保障。REITs筹集到的资金投向购租或建造适合两租房标准的住房，收益由两部分构成，一部分是承租户缴纳的优惠性租金，另一部分是政府的租金补贴，二者汇总相当于市场租金水平。政府对于保障房的投资责任由一次性、集中大额的实物配租转变为长期的、分散少量的租金补贴，实质上就是以政府的信用和长期资金投入作保障，借助于信托公司发行REITs基金，吸引和撬动较大规模的社会资本参与。这种融资方式不仅能够为政府减轻短期内购建两租房的集中性的巨额直接投资压力，而且还能节约隐性的资金筹集和管理成本。

2.REITs丰富了投资品种，稳定、可持续性的优势适合长线投资者的选择。由政府作保证的、低风险、持续稳定的租金收入是两租房的主要利润点，如果包括税费优惠在内的综合利润率高于市场利率，投资两租房REITs就类似于投资国债。在资本市场上资金充足，而银行利率低、投资渠道少的情况下，REITs作为一个风险较小、收益稳定的投资品种，对谨慎型投资者很有吸引力，这也将是社保资金、保险资金保值增值的很好渠道。而且，REITs可以根据项目需要，将信托资金打包分割成多个产品连续融资，帮助满足今后若干年持续性的资金需求。

3.REITs能够帮助降低银行资产的风险。REITs收购银行资产中抵押房产或购买抵押债权，将增加银行房产变现的渠道，提高银行资产的流动性，有效防范或减轻房价过度波动可能扩大的金融风险。

4.REITs有利于盘活住宅存量，促进住宅市场“过滤”和可持续发展。在REITs的投资带动下，存量住房市场的租金水平、空置率能够趋向合理化，并进一步有效地影响增量（新开发）住房市场的价格和数量，从而使得政府今后能够通过调整两租房对象的目标定位和保障标准，以需求影响和调控整个住房市场，促进住宅产业的可持续发展。

5.REITs市场化的资金供给可以提高公租房管理体系的效率和透明度。随着有关法律法规的完善，国内REITs的运作将逐步与国际接轨。REITs严格的监管机制和信息披露制度，将会大大提高整个保障性住房体系的运作效率和透明度，有效改善以往以政府为主的公租房融资系统中的资金浪费、占用以及挪用等不良现象。

三、中国保障性住房REITs的运作模式设计方案

（一）设计要求

1.保障性住房REITs的组织形式为契约型。通过签订信托契约，明确投资人、信托公司、基金托管银行以及保障性住房资产管理公司各方的责任和义务。

2.保障性住房REITs的投资对象以收购存量市场的二手房、空置房和银行不良资产为主，同时允许适当投资于其他房地产项目，藉以分散风险、增加盈利机会。

3.有明确和统一的负责筹集和管理两租房保障对象和政府补贴资金的单位，建议归口到各地住房保障部门，最好成立专门的保障性住房资产管理公司。其主要职能是负责廉租房、公租房、经济适用房、限价商品房、城中村以及棚户区改造等保障性住房的投融资、建设和管理等。其中，除廉租房和公租房之外的其他项目均带有一定的营利性，可以将其收益补充两租房的资金不足。

4.鼓励不同类型投资者参与投资保障性住房REITs，并允许上市流通。

5.保障性住房REITs属于中长期投资品种，期限不能太短。考虑到新建项目的建设和配租周期，一般在3年以上才能回笼投资。因此REITs投资期限起码在5年以上，一般在10年左右为宜。

（二）保障性住房REITs的运行机制

保障性住房REITs的运行过程需要多个部门协调完成，包括信托公司、保障性住房资产管理公司、基金托管银行、房地产中介公司、开发商、二手房业主、抵押房产的债权银行以及各种投资者。具体运作模式如图1所示。

信托公司通过发行受益凭证筹集资金，并指令保障性住房资产管理公司负责基金的具体投资运作；保障性住房资产管理公司负责向房地产中介公司、开发商、二手房业主、抵押房产的债权银行等收购或长期包租空置房、二手房和银行系统内已形成的不良资产，形成大规模的保障性住房资产池，并出租给低保户和“夹心层”家庭；保障对象依据租赁合同向管理公司支付租金；管理公司用租金收入和各种住房补助资金以及经营性资产的收益作为支付信托公司借款本息的来源；基金托管银行负责基金保管、使用与租金收缴的具体业务；投资人可以在证券市场上转让受益凭证。

图1 保障性住房REITs运作模式

四、保障性住房REITs融资模式运作成功的前提性条件

（一）美国廉租房REITs运作成功的经验

美国的REITs之所以能够发展至今，在于其拥有以下投资魅力：

1.税收优惠，股东收益高。REITs在税法上是一个独立的经济实体，享有特殊的税收优惠政策。首先，根据《1960年美国国内税收法案》规定，如果REITs将每个年度盈利的95%以现金红利方式回报投资者（1999年《REITs现代法案》将其下调为90%），就不必缴纳公司所得税，从而避免了对REITs和股东的所得双重课税；其次，虽然低收入住房返税政策濒于取消，但是不容否认1986年以后它曾经是鼓励REITs投资于廉租房建设的强劲动力，对丰富廉租房的市场供给起到了不可抹杀的积极作用。另外，投资人还可以使用提高REITs的负债率和缩短房地产资产折旧年限等方式来制造REITs的“账面损失”，降低缴税基数，借机转移收入。由于投资者每年都能从REITs获得大量、稳定的现金红利回报，因而市场吸引力特别高。据统计，美国REITs的平均股息收益率为7.3%，澳大利亚REITs的平均股息收益率更高达7.6%，新加坡REITs平均收益率则在5%～6%之间。投资者可以通过投资REITs，分享房地产业高速成长的巨大收益。

2.股本金低，持股灵活。美国REITs的价格每股只需要10～25美元，而且对持股数量没有限制，较好地满足了中小投资者参与房地产权益投资的投资要求。同时，由于REITs股份可以上市转让，投资者可以根据自己的情况随时处置所持REITs的股份，比传统的以所有权为目的的房地产投资更具有流动性。

3.属多元化组合投资，市场风险低。对于美国大多数廉租房REITs来说，廉租房并不是唯一的投资对象。通常他们会通过多元化投资组合，将不同地区和不同类型的房地产项目及业务匹配在一起，因而回避风险的能力较强。此外，REITs可将部分资金投资于其他类别的资产，多途径增加收入。

4.实行专业化团队管理，拥有成熟的投资基金运作经验。自20世纪90年代以来，美国REITs的资金运作与管理大多委托给专业的管理公司，管理团队中既有经验丰富的房地产专业人员，也有擅长股市投资的专家。他们时刻关注市场变化，制订最佳的投资组合策略，可以有效降低投资风险。

5.应用灵活。作为一种现代房地产金融投资工具，REITs具有很大的灵活性。投资周期可根据资产池中住房的现金流回收快慢设计为可长可短。REITs既可作为政府、企业和银行的融资渠道，还可以作为一种证券投资工具，把一些机构或面临困境的开发商持有的分散房产包装上市。

（二）中国建立和运行保障性住房REITs融资模式必须解决的几个问题

1.适度放宽两租房的供给和分配政策，REITs模式将更加具有市场前景。2011年两租房供给主要以小户型、多套数、快速提高覆盖率为主要特点。值得注意的是，根据住房和建设部的统计，截止到2009年底，中国城市人均住宅建筑面积约30m2。目前两租房一般都是建筑面积在50m2左右的一室或两室的户型，扣除高层建筑的公摊面积，实际单元建筑面积不足40m2。对于2人户家庭来说，人均住房建筑面积不足20m2，仅相当于平均水平的60%，堪称“蜗居”，更不用说人口数更多、结构更复杂的家庭了。因此，从这个意义上说，小面积两租房的用途主要是周转、过渡，数量不宜过多。随着保障对象收入水平和改善住房条件愿望的提升，应该有面积更大一点、条件更好一点的住房的供给。也就是说，要适应保障对象数量和需求层次的变化，适当拉开保障性住房在档次、面积、户型等方面的差异，扶持梯级消费。建议今后新建公租房的面积适度再扩大一些，或者以收购二手房为主，尽可能减少过小户型的数量，以免在未来形成资源浪费。对于超过保障标准的二手房，租金补贴仍然按照60m2的保障上限计算，超出部分执行市场租金。这样既不会增加政府的保障负担，同时也能灵活满足公租户对住房面积、户型和地段的要求。另外，两租房若能逐渐由只租不售过渡到租售并举，则能给予保障性住房资产管理公司更灵活的处置资产、调节现金流的权利，更有利于提高“保障性住房资产池”的投资价值，基金管理公司的业务领域就会更加广阔，REITs运作成功的可能性就更大。

2.尽快确定REITs有关税收政策标准。国外在推行公共住房政策的初期，REITs给予了有力的资金支持并快速发展的根本原因在于能享受税收优惠。我国目前的税法体系尚未对资产证券化产品确定明确的税收标准。而促成REITs的发展，税收问题不可回避。可以参照美国经验施行单边课税，即如果REITs的分红比例超过90%就免除公司所得税，只向投资者的投资收益征税。

3.金融主管部门应积极配合。金融主管部门应制定相关规定，推荐合适的信托公司开展保障性住房REITs业务，在市场准入、资金募集方式、资金规模等方面给予政策支持。另外，金融主管部门还应协调其他业务主管部门，在社保资金、保险资金的准入以及上市交易等方面争取相应的支持。如果能够允许保障性住房资产管理公司将旗下部分或全部经营性地产打包上市，则REITs融资方式将更加灵活、方便。

4.培养复合型人才。保障性住房REITs对管理团队成员的素质要求较高。既要擅长金融操作，又要懂得房地产投资开发与管理，还要熟悉国家的公共住房政策。因此，需要全方位培养这种复合型人才，避免将来的市场操作风险。

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