新股发行:走在半路上的市场化改革

李威

2011年以来，新股破发已成为A股市场中一条刺眼的风景线。截至5月9日，A股发行的121只新股中，跌破发行价的有80只，占比66.11%。4月份，超过2/3的新股破发，5月开局，头7只新股有5只上市当天即跌破发行价。

在新股发行改革的背景下，新股破发似乎是一种正常的市场现象，但A股如此深度和广度的新股破发已经超出了市场规律所能解释的范围，其背后暴露的是不合理的新股定价机制和发行改革尚未彻底市场化的弊端。高破发率并不代表新股定价走向了市场化，新股的发行改革依然只是走在半路上。

破发不止

新股破发风潮从年初开始就不断登台，分别在今年1月份和4月底达到高峰。记者整理的沪深两市交易所新股数据显示，截至5月12日，多家上市公司股价较发行价累计跌幅超过20%，5月份上市的一些企业股价较发行价累计跌幅超过10%。破发带来了套牢和巨亏，近来打新的散户和机构投资者中签如踩地雷。以“打新”庞大集团为例，庞大集团4月28日以45元/股发行，当天暴跌23.16%，创下A股新股发行首日跌幅之最，打新者一股亏10.42元，每中一签即1000股就亏损过万元。庞大集团网上发行数量为 1.12亿股，占总数的80%，网上申购的投资者首日浮亏超过11亿元。网下获配售的机构投资者也未能幸免遇难，以获配股数最多的新华信托为例，其获得579.7万股，首日浮亏额超过6000万元。

尽管受股市扩容、大盘走势偏弱等因素的影响，新股破发有如此“声势”，依然令人遐思。复旦大学金融与资本市场研究中心主任谢百三直言其最根本原因是股价过高。“一直以来，新股破发最核心的问题就是定价过高，一级市场市盈率很多时候明显高于二级市场市盈率，纵然有人打新，谁敢在二级市场接盘？打新股风险如此大，世界罕见，不破发才怪。”查阅新股发行数据，新股平均市盈率自去年下半年逐渐高位运行，去年11月至今已出现11个发行市盈率超百的新股，去年12月份至今年4月份平均发行市盈率，分别约为80倍、72倍、55倍、60倍和56倍，沪深两市平均市盈率则在20倍和30倍上下浮动。

一直以来的高价发行也为今年破发潮埋下了伏笔。中国政法大学资本研究中心主任刘纪鹏表示，“高价股票让许多原始股持有者兴奋异常，去年，许多上市不久的公司高管钻空子，不惜以辞职为手段套取巨额现金。这样投资者怎么可能还会对高价新股的未来有投资信心呢？”

定价操刀者

新股破发如果是一个短期现象，是可以理解的，因为其反映的是价格围绕价值上下波动。但如果是一种长期频发的新股破发，表现的则是一种长期的市场失灵，是卖方涨价发行，也暗示新股发行或存在垄断利益，发行人和承销机构可能“勾搭连环”。

目前，国内新股定价基本完全放开，采取市场询价制，通常分为四个步骤：主承销商给出估值范围，券商分析师根据主承销商报告出具定价报告，机构投资者根据分析师报告向主承销商出具报价范围和申购数量，主承销商和企业确定新股发行价。事实上，这套纸上设计合理的制度，在执行中被严重扭曲。作为各个环节的组织者，主承销商往往也是企业保荐人对新股定价有决定性的影响，其主要收入来自承销费和保荐收入，主承销商会殚精竭虑地提高发行价。而卖方分析师却不能客观地出具定价报告。

上海某券商分析员表示，路演前，上市公司不愿接受分析师调研，分析师出具定价报告所能依据的仅是主承销商的研报和企业招股说明书，所定价格基本是投行和企业所指定的，“即使发现问题，分析师也不会降低评级，承销商内部的分析师自不必说，其他券商的分析师一旦评出卖出等级就等于砸对方的饭碗，以后自己的公司成为承销商，别人反过来就可能砸自己公司的饭碗。”所以，券商对新股定价分析报告基本都是一片叫好声，绝大部分风险提示只有几句话带过。

作为询价对象，基金等机构投资者本应与卖方展开价格博弈，但由于卖方市场环境和网下摇号等制度，机构投资者打新处于劣势，并不能对卖方形成有效制衡。上述券商分析师表示：“报价低就要出局，所以必须报高价，目前配售股并不是严格的价高者得，而是主承销商综合多家报价以加权平均式计量股价，最后以统一的股价配送给机构，机构报高价也无压力。”博弈不成，“合作”倒贴现实，知名财经评论员水皮表示，许多新股询价对象范围固定，机构投资者就像“股托”。这一点让人联想起庞大集团配售，该股询价对象56个，其中34个询价对象报价低于发行价而未被配售。22家获配售者中，有10只基金，10只基金其中3只属于华商基金公司，两只属于工银瑞信基金公司，两只属于银河基金公司。

主承销商主导定价，新股发行价越询越高，散户越套越牢，保荐机构越来越肥。相关数字也印证了这个事实。据媒体报道，今年前4个月，114家IPO公司已给券商投行带来了超过60亿元的保荐承销收入，其中超募部分贡献巨大。刘纪鹏刚刚对新股发行重区的创业板做了一项调查。截至5月5日，创业板共有212家企业上市，平均市盈率70倍，平均发行价35元/股，计划募资537亿，实际募资1625亿，超募1088亿。“平均每家企业计划募资约2.5亿，实际募资7.7亿，超募5.5亿，计划内募资承销费收取比例是3%~5%，超募部分比例为8%~10%，券商平均每家企业计划内获取承销费最高为1250万，超募部分最高为5500万。”

5月初，几只新股的发行市盈率在30倍上下，但低市盈率发行能持续多久难以判断。梳理新股破发发现，新股大面积破发前必伴随发行市盈率水平相对较高，破发使发行市盈率下降，但之后，市场形势转好后，发行市盈率又重新向高位走动并超过前一个节点数字，重新开始一个周期。今年1月至4月的新股平均市盈率变化和破发就是这种规律的表现。新股的定价机制老调依然在弹，降低新股发行市盈率并不容易。

真伪市场化

自上世纪90年代以来，中国证监会一直不断尝试新股发行改革。2009年，新股发行改革提出“去行政化”，新股定价交予发行人和保荐机构等，走市场化之路。2010年中国证监会从约束机制、询价对象等方面进一步推动市场化改革，但与改革总是形影不离的是被诟病的：高发行价、高市盈率、高募集资金的三高现象，“三高”之后接着今年新股破发潮。

对于新股破发，保荐机构等无法撇清干系，但其充其量是链条中的一环，最终的问题出自市场化改革。刘纪鹏表示：“现在的改革是伪市场化的，一场市场化的改革到现在变成发行人、券商、PE打着市场化的旗号，干着圈钱的勾当。目前新股发行改革是彻底失败的，所带来的‘三高 让资本市场的公平和效率荡然无存，改革造成了无法估量的损失。”以创业板新上市公司的情况为样本，通过超募，200多家企业聚集了社会上千亿的资金，造就了600多位亿万富翁，而同时，大量中小企业缺钱，许多“打新”股民被套牢，公平二字从何谈起。目前，募集资金的使用效率也很低，趴在银行吃利息的占多数，“拿到这么多钱连怎么花都不知道”。

刘纪鹏表示真正的市场化应该全方位放开管制。目前，监管部门追求询价环节的市场化，并未放开新股发行的审批环节，仍实行核准制，新股成为稀缺资源，市场资金都会盯着“打新”，基金等机构投资者之间也会产生竞争申购，无法对定价产生实质影响，导致主承销商控制定价。即使现在新股破发成常态，由于稀缺和存在的预期收益，新股仍然获得超额认购，中签率超过5%的仍是少数。被管理层寄希望于大面积破发倒逼发行价降低，未必有太大效果，发行价只会在市场供求中寻求相对较为合理的价位。

这种单边开放市场定价的路子以前走过。2000年，当时中国证监会按照顾问梁定邦的思路放开新股定价，同时政府控制新股发行数量，后来，新股发行的市盈率被一路稳步推高，改革在1月开始实施，在10月就终止，重回原来控制市盈率的做法。按照刘纪鹏的设想，新股发行改革简单明了，应将审批权交给报价机构，一旦有问题发生，对保荐机构进行处罚，这样就能扩大新股发行数量，“同时，遏制主承销商直投业务，修改超募资金收费制度。理顺机构投资者询价机制，完全实行价高者得，真正让卖方和买方自负行为，让广大网上申购者参与询价，这样就能形成信息透明、多方博弈的市场。”

谢百三对现行的新股市场化改革也存在诸多质疑，“新股破发，股民被套，从证监会到沪深两市交易所的某些人竟然公开拍手称好，而不是为中小散户投资者感到痛心，简直不可思议。破发就表示定价市场化了吗？在中国，新股定价市场化的路还非常漫长。”他给出两条主要理由，首先国内仍有30%左右的股票未解禁，造成股市市盈率偏高，参照二级市场较高市盈率发行的新股面临较大的解禁压力。其次，人民币在资本项目下不可自由兑换，国内投资渠道又非常有限。Ａ股市场成了资金推动型市场，进而造成Ａ股的高股价、高市盈率现象。“证券市场本身就不是完全的市场化，单方面推动新股市场化定价就出现高股价现象。在两大前提未有改变的情况下，目前的做法存在很大问题。”