清末股票市场监管制度建设的原因及绩效评析

孙建华

摘 要：股票市场监管是证券业和股份经济健康发展的要求及保障。我国股票市场监管制度建设起源于清朝末期，追溯该时期股票市场监管制度建设的成效与缺陷，总结其原因和教训，有助于我们完善现阶段的股票市场监管体制并控制金融风潮的爆发。

关键词：清末；股票市场；监管制度

中图分类号：F83文献标志码：A 文章编号：1002-2589（2011）06-0067-02

股票市场监管是指政府监管证券业的机关以及股票交易所、股票经纪人公会等自律组织，依照法规和行业、市场规则，对参与股票发行、交易和其他相关活动的市场主体及其活动进行的监督管理。政府对股票市场的有效监管不仅是股票市场发展的内在要求和体现，而且是推动股票市场继续向前发展的制度保证。近代中国股票市场管理制度的建设起步于清末时期。

一、晚清二元结构股票市场形成并爆发了股市风潮

1840年以前，外商已将股份公司传入中国。英商怡和洋行（1832年）、保安保险公司（1835年）、广东保险公司（1836年）相继在华发行股票，吸引华人附股[1]。鸦片战争后，外商在华设立的股份公司及股票发行的数量继续增加。受外商股份公司及其股票发行影响，从19世纪70年代初开始，我国也有了民族股份公司及其股票。1872年轮船招商局发行了最早的华商公司股票。随着中外公司股票发行的增多，股票的交易也逐渐活跃起来。大体说来，19世纪70年代初以后，我国二元结构的股票市场已经形成并发展起来了。不过，此时的华商股票市场还处于无组织、缺乏管理的“茶会”阶段；至于外商股票市场，虽在1905年后发展到了“交易所”阶段，设立了会员制的上海众业公所，但该所的自律功能还很虚弱，加上清政府和外国租界当局监管的不到位，致使股市交易秩序混乱，投机猖獗，金融脆弱性上升，最终在1883年和1910年爆发了矿局股票投机风潮及橡皮股票投机风潮，民族股份公司及其募股集资活动在国人心目中的形象被严重败坏，晚清股票市场及产业经济的发展因此受到重创。1901年后，清政府认识到了发展股份经济、振兴商务对富国强兵和挽救自身统治的意义，也认识到了将公司和金融业纳入法制化管理轨道对控制金融风潮、振兴商务的重要性。因而在1901年后，清政府连续发布“新政”上谕，设立商部，制定奖励工商实业的措施，修订律例，颁布公司法和银行法，开始依法监理金融业，我国股票市场监管制度的建设也由此启动。

二、清末股票市场监管制度建设取得了初步的成果

1.制定和颁布了近代中国首部公司法。公司法和股票专门法是政府规范股份经济及监理股票市场的法律依据。为了奖励和保护公司的发展，1903年4月，清廷命令载振、袁世凯、伍廷芳等人负责制定商律。1903年9月，商部设立并抓紧进行商律的制订工作。1904年1月，清政府颁布了商律中的《公司律》，总计131条，是为近代中国首部公司法。《公司律》虽然还不是股票专门法规，但属于规范公司股票发行、与股票市场监管相关的公司法规。《公司律》的颁行掀开了清末股票立法的序幕，它不仅为清政府监理公司及其股票发行提供了法律依据，而且还为民国时期的股票立法奠定了基础。

2.对公司股票的发行及信息披露做了规定。《公司律》第1节“公司分类及创办呈报法”的第1、4、6、10、13条，首次将公司分类为合资公司、合资有限公司、股份公司以及股份有限公司，并对各类公司作了简单的界定。其中“股份公司系七人或七人以上创办集资营业者”，“股份有限公司系七人或七人以上创办集资营业，声明资本若干，以此为限者”。《公司律》第1节的第16、27条和第2节“股份”第33至44条对股份公司的股票发行事宜作了相应的规范。其中第16条规定，“股份公司不论有限无限，如须招股，必先刊发知单，并登报布告众人”关于公司八个方面的信息；第21条规定，公司呈报商部注册的时候，必须按要求声明十个方面的公司信息；而第27条则规定，“公司必须遵照第二十一条声明各项办理，方能刊发股票，违者股票作废”。关于公司发行股票必须披露信息的规定有利于投资者独立做出投资决策并保障其自身的利益。

3.认可了股东转让股票的行为。《公司律》第38条规定，股东“如无违背公司章程，股票可以任便专卖。惟承买之人应赴公司总号注册，方能作准”；第39条规定，“公司不能自己买回及抵押所出股票”。该项规定有利于规范公司资本金的管理、稳固公司信用并降低债权人的风险。

4.规定商部为公司和股票事务监理机关。1903年9月清政府设立商部并内设保惠司，专司商政。《公司律》第2条规定“凡设立公司赴商部注册者，务须将创办公司之合同、规条、章程等一概呈报商部存案”。第12条规定，设立股份有限公司者应将八个方面的信息材料限先期15日呈报商部注册，方准开业。第21条规定，公司必须向商部呈报公司名号、作何贸易、总股份若干、每股银数若干、信息披露方法、营业期限等十个方面的信息材料方予注册。第30条规定，无论官办、商办、官商合办等各项公司及各局（凡经营商业者均是），均应一体遵守商部定例办理。1906年11月，清政府将工部并入商部，改称农工商部，下设农务司、工务司、商务司、庶务司，由商务司取代原保惠司专司商政，负责商会、商埠、赛会、保险、专利、银行、招商、词讼、各类公司及其股票发行、各商务学堂等事项的管理。可见，清末的公司法及官制已赋予商部及后来的农工商部监理公司、股票的职能。监管主体及其权责的明确为清政府依法监理公司和股票发行提供了组织上的保障。

三、清末股票市场监管制度建设还存在诸多缺陷

1.清政府尚未制定股票专门法规并统一股票立法。晚清股份经济的发展尚处于起步阶段，股票市场不仅发育水平低，而且发展不平衡。当外商股票市场发展到交易所阶段时，华商股票市场尚处于无组织、分散交易的场外市场阶段，华商股票经纪人以兼业为主，专业的极少。由于股票行业规模小且专业化程度低，所以清政府对股票业的管理尚未给予足够的重视。表现在立法上就是清政府尚未制定《股票法》或《股票交易所法》等股票专门法规，未就股票交易所的组织及其权责、股票交易方式、股票经纪人的权利义务、交易所与经纪人及股票投资者的违约或违规责任、交易所营业保证金、经纪人交易保证金、股票买卖双方的交易证据金等事项做出统一的规定。

2.晚清在股票发行及交易制度的建设上存在诸多空白。《公司律》是清政府为“振兴工商”而仓促出台的法规，其制定和颁行前后历时仅9个月。该法律未及仔细推敲，故条文粗陋且不完善，仅就公司股票的发行作了简单的规定，而没有对股票交易做出具体规范，更没有对公司债券的发行及交易做出规定，这使得清末中外公司股票的流通以及公司债的发行没有法律依据和规范。

3.清政府没有针对外商公司及外商股票市场的监管要求。《公司律》推行公司注册登记制度，规定商部为公司、股票的主管机关，因此，商部也是清末公司股票发行的核准机构。但外商公司及1905年设立的英商股票交易所是依照其母国或港英政府的法律向租界当局或境外行政机关注册成立的，外商公司及其募股集资活动不受中国政府及中国法律的约束，清政府无法将享有治外法权保护的外商公司、外商经纪人、外商股票交易所的活动纳入其监管的视野和范围之内。

4.清政府对华商股票市场的监理效果不显著。清末华商股票市场仍处于无组织、分散交易的状态，监管不易。此时清政府还没有颁布专门的股票法规，而《公司律》对股票和公司债的交易又没有具体的规定，因而对华商股票交易的管理无法可依。清朝商部保惠司及后来取而代之的农工商部商务司并不是专门的股票业监理机关，加上行政级别较低，权力有限，而且监理机构及人员不稳定，因而未能持续专注于股票市场的监理。《公司律》仓促出台，其法律条文的结构、内容及法理均存在诸多的缺陷，以致梁启超斥之“毫无价值”[2]115。事实上《公司律》的条文规定与公司治理的规范化要求还有较大差距，而且该法律也缺乏对中国传统商事习惯的充分调查与融合，“致多拂逆商情之处”[3]284，所以华商公司对待《公司律》的态度或是阳奉阴违，或是公然违背其规定。上述问题使得清末股票市场监理的成效大打折扣。

5.二元结构的股票市场缺乏自律机制。股票业的自律管理主要是公司制的股票交易所和股票经纪人公会对股票发行与交易的管理。上海股票掮客公会虽说是外商股票市场的自律组织，但其会员仅限于外国股票商，而且是自愿入会。该公会对于违约或违反规定的会员只能按行规“公议出会”，法律上并未规定强制性的惩罚措施；而上海众业公所采用会员制，不对本所的股票交易承担责任，因而它们在约束股票经纪人行为方面所能起到的作用较有限。此时华商股票市场还处于无组织的茶会阶段，缺乏专业化的股票经纪人，没有固定的交易场所、交易时间及交易规则，市场的自律管理还无从谈起。

6.允许股票期货交易加剧了股票市场的投机及风险。股票期货是股票现货市场发展到一定水平后，市场主体为规避股票现货交易的市场风险而创新出来的衍生金融工具。股票期货交易是把双刃剑，既可规避现货交易的市场风险，又可作为套利交易及买空卖空等股票投机的工具，可以增加股票市场的交易筹码，活跃股票市场。晚清股份公司数量有限，可上市交易的合格的公司股票并不多，股票现货市场狭小，此时推出股票期货交易容易引发市场操纵并加剧现货市场投机和风险。

上海众业公所从设立伊始就采用股票现货及期货两种交易方式，目的主要不是为了避险，而是为了增加交易筹码及活跃市场，成为纯粹投机的股票交易工具。清政府对股票期货的功能利弊缺乏全面的认识，没有制定股票专门法规并就股票交易方式做出明确规定，加上前述问题的存在，股票期货交易的推出遂加剧了外商股票市场的投机及风险，1910年上海众业公所爆发的橡皮股票投机风潮与此有关。可见，监管制度建设上存在缺陷是清末股票市场监理效果不佳的重要原因。

参考文献:

[1]汪敬虞.十九世纪西方资本主义对中国的经济侵略[M].北京:人民出版社,1983:527-528.

[2]梁启超.“敬告国中之谈实业者”[G]//饮冰室合集:文集之二十一,上海:中华书局,1996.

[3]天津市档案馆.天津商会档案汇编(1903—1911):上册[M].天津:天津人民出版社,1989.