影响上市公司现金股利政策因素分析

杨忠红

公司实现的净利润主要有两个用途：一是作为股利发放给股东；二是留在公司以备扩大生产规模进行再投资的需要。现金股利政策，是公司以长期发展为目标，以稳定股票价格为核心，在企业内外部的各相关利益集团进行相互博弈的基础上，对于净利润在提取各种公积金之后如何在这两个用途之间进行分配而采取的基本态度和方针政策。

现金股利政策的内容主要包括四个方面：（1）股利支付率的高低政策，即确定每股实际分配利润与可供分配利润的比率的高低；（2）股利支付率增长政策，即确定公司未来股利的增长速度，它将在一定程度上影响公司未来一段时期股利支付水平的高低；（3）选择何种类型的现金股利发放政策，即是采用稳定增长的派现政策，还是剩余派现政策或者固定股利支付率政策等；（4）股利发放程序的策划，如发放股利频率、股权登记日、除息除权日和股利发放日的确定等。

目前我国上市公司现金股利政策的现状主要体现在以下几个方面：（1）派现公司的占比分布呈阶段性，分配现金股利的上市公司数量先升、后降、再回升，呈现出阶段性的特点。（2）上市公司的派现水平长期偏低。（3）上市公司的派现政策缺乏连续性和稳定性。而且上市公司盲目迎合市场需要，具有明显的从众行为，市场流行送股则送股，市场偏好公积金转增则转增。

影响现金股利政策的因素有很多，有些是公司特有的，有些则是比较普遍的。

1.法律因素

公司进行股利决策时不得不考虑法律方面的因素。为了保护债权人和股东的利益，有关法规对公司的股利分配施以各种限制。

（1）资本保全约束。要求收益分配的客体不能来源于原始投资，也就是不能将资本用于分配，目的在于使公司能有足够的资本以保护债权人的权益。

（2）偿债能力约束。如果公司已经无力偿还债务或因发放股利将极大的影响公司的偿债能力，则不准发放股利。

（3）资本积累约束。要求企业按照一定比例和基数提取公积金，贯彻“无利润不分配”的原则。

（4）超额累积利润约束。股东接受股利交纳的所得税高于其进行股票交易的资本利得税，于是许多国家规定公司不得超额累积利润，一旦公司的保留盈余超过法律认可的水平，将被加征额外税额。我国法律对公司累积利润尚未做出限制性规定。

2.契约因素

当公司以长期借款协议、债券契约、优先股协议以及租赁合约等形式向公司外部筹资时，常要接受一些关于现金股利支付的限制性条款。这些限制包括：除非公司的盈利达到某一水平，否则公司不得发放现金股利；或将现金股利发放额限制在某一盈利额或盈利百分比上：或规定如果营运资本低于一定的数额不得发放现金股利。确立这些契约性限制条款的目的在于促使公司将利润的一部分按有关条款要求的某种形式进行再投资，以保障借款如期归还，维护债权人的利益。

3.股东因素

（1）股东的稳定收入和税负。对于风险厌恶型的投资者而言，他们往往依靠股利维持生活，因而会要求公司支付稳定的股利，并且倾向于高股利支付率；另一些投资者则倾向于承担风险，出于避税的考虑，往往会反对高股利支付率，而是偏好资本利得。

（2）股东的股权稀释。如果公司支付较高的股利，必然导致留存收益减少，这意味着将来发行新股的可能性加大，而发行新股将稀释老股东对公司的控制权，如果这些老股东无力购买新股的话，他们宁愿少分股利而反对增发新股。

4.公司自身因素

（1）变现能力。公司资产的变现能力，即保留一定的现金和其他适当的流动资产，是维持其正常商品经营的重要条件。较多地支付现金股利会减少公司的现金持有量，降低公司资产的流动性。因此，公司现金股利的支付能力，在很大程度上受其资产变现能力的限制。

（2）举债能力。不同的公司在资本市场上举借债务的能力有一定的差别，举债能力较强的公司往往采取较为宽松的股利政策；举债能力较弱的公司为维持其正常的经营就不得不留滞利润，因而常常采取较紧的股利政策。

（3）盈利能力。公司的股利政策在很大程度上受其盈利能力的限制。一般而言，盈利能力比较强的公司，通常采取较高的股利政策，而盈利能力较弱或不稳定的公司，通常采取较低的股利政策。

（4）投资机会。公司的股利政策与其面临的投资机会密切相关。如果公司有良好的投资机会，必然需要大量的资本支持，因而往往将大部分盈余用于投资，而少发放股利；如果公司暂时缺乏良好的投资机会，则倾向于先向股东支付股利，以防止保留大量现金造成资本浪费。正因为如此，许多成长的公司，往往采取较低的股利支付率，而许多处于经营收缩期的公司，却往往采取较高的股利支付率。

（5）资本成本。与发行新股和举债筹资相比，采用留存收益作为内部筹资方式，不需支付筹资费用，其资本成本较低。当公司筹借大量资本时，应选择比较经济的筹资渠道，以降低资本成本。在这种情况下，公司通常采取低的股利政策，同时，以留存收益金进行筹资，还会增加股东权益资本的比重，进而提高公司的借贷能力。

5.管理者因素

由于信息不对称，管理者存在着道德风险和逆向选择行为，这会影响到企业的股利政策。对于我国这个新兴的市场，上市公司的董事、监事、经理大多数由原来企业的党政领导担任或控制，外部董事、监事少，董事长和经理交叉任职的情况比较普遍，公司的治理结构中缺乏有效的制衡机制，管理层的道德风险和逆向选择行为就可能会影响股利分配政策。

6.其他因素

（1）国家宏观经济环境。一国经济的发展具有周期性，当处在不同的发展周期时，对该国现金股利政策的制定也有不同的影响。因此，我国上市公司在制定现金股利政策时也受到宏观经济环境的影响。当前，在形式上表现为由前几年的大比例送股，到近年来现金股利的逐年增加。

（2）企业的融资环境。当客观上存在一个较为宽松的融资环境时，企业可以通过借新债或发行新股来实现股利融资。一般说来，企业规模越大，实力越雄厚，其在资本市场融资的能力就越强，财务灵活性也越大，当然其支付现金股利的能力也就越强。但是对于许多小公司或新成立的公司而言，难以采取融资性的现金股利政策。

（3）市场的成熟程度。衡量市场的成熟程度，通常可划分为三种形式：弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场。市场越有效，其成熟度也就越高。实证研究结果显示，在比较成熟的资本市场（半强式有效市场）中，现金股利是最重要的一种股利形式，股票股利呈下降趋势。我国的资本市场尚系新兴市场，股票股利仍属一种重要的股利形式。

（4）企业所在的行业。现金股利政策具有明显的行业特征。一般说来，成熟产业的股利支付率高于新兴产业，公用事业公司的股利支付率高于其他行业公司。经验证据表明，行业的平均股利支付率同该行业的投资机会呈负相关关系。

综上所述，确定现金股利分配政策需要考虑的因素很多而且很复杂，这些因素之间往往是相互联系和相互制约的关系。结合实际情况，我们建议：

1.优化上市公司的多元股本结构

我国的股权分置改革已基本结束，到2012年中国的证券市场将真正实现全流通。股份的全流通使控股股东与中小股东在体制上实现了同股同权和同股同利，然而要进一步解决现金股利分配中存在的诸多深层次弊端，还要从规范公司治理结构上多下功夫。一方面，上市公司要广泛吸收多元化的投资主体，强化不同股东之间的利益制衡，形成多元股东的利益一致性；另一方面，管理者与所有者应权责分明，通过完善公司内部制衡机制，避免大股东对董事会的操纵；此外，企业还应引入多元化的激励机制和约束机制，调动管理层的积极性，减轻“代理成本”。

2.完善现金股利分配与再融资的挂钩措施

分红派现作为企业行为，应由企业依据发展的需要制定。不再将现金股利分配与再融资挂钩，其政策的选择和制定属于公司财务管理的范畴，将之交给公司决定，否则，只能造成监管错位。针对上市公司普遍存在的再融资募集资金到位后随即更改资金投向的问题，凡是不能投入原项目的，通过一定的方式，将所有融资款全数退还市场投资者，其融资费用由大股东负担。

3.提高经济效益，实现股东收益最大化

上市公司需树立正确的经营理念，提高经营业绩，提升公司内在价值，从根本上改善公司形象。在业绩优异的前提下积极回报股东，使股息回报率高于市场存款利率，从而吸引投资者，推动公司股票在二级市场的表现，真正实现股东收益的最大化。

4.加强对中小股东的权益保护机制

强化中小股东的程序性权利。首先明确赋予中小股东特殊情况下的股东大会召集权，其次扩大中小股东知情权的范围，最后完善中小股东的诉讼提起权，建立并完善股东派生诉讼制度。

5.引导投资者树立正确的投资理念

广大中小股东由于资金实力弱、专业水平低、持股时间短等特点，造成对现金股利回报关心程度低；而机构投资者具有资金雄厚、信息收集能力强、持股集中、专业水平高等特点，他们更有能力与动力长期持股，关心现金股利回报率。因此，应加强培育专业、守法、成熟的机构投资者，引导不具备专业投资技能和经验的中小投资者加入其中，使闲散资金可以通过理性选择流向效率高的领域，从而强化证券市场资源配置功能及长期利益回报机制。