日本平成泡沫的经验教训及启示

■ 戴 慧

日本平成泡沫的经验教训及启示

■ 戴 慧

从昔日的资本主义世界经济“优等生”，到今天已经历近20年萧条，日本经济盛衰之变的转折点是上世纪80年代泡沫经济兴起并不可避免地最终崩溃。无独有偶，东亚四小龙等新兴工业化经济体在经济持续高速增长、完成经济赶超发达国家第一阶段之后，也先后出现了严重的资产泡沫，造成了一系列经济、社会负面后果。时至今日，中国已经历了数十年经济高速增长，并跃居世界第二大经济体，同样面临着重蹈日本泡沫经济覆辙的风险，总结日本泡沫经济的经验教训，对中国经济社会可持续发展具有重要意义。

日本泡沫经济的兴起、破灭与后果

日本泡沫经济的基本特征是资产价格泡沫，从1985年起脱离了经济基本面支持，形成泡沫。现在一般认为，1985—1986年为日本泡沫经济形成期，1987—1989年为膨胀期，1990年以来，日本股价、房地产价格相继急剧暴跌，泡沫经济破灭，日本步入长期萧条。

日本泡沫经济期间，资产泡沫不仅存在于股票、房地产两大主流资产市场，同时蔓延到了文物、收藏品、珠宝、乃至高尔夫会员证等另类资产领域，某些另类资产价格涨幅比主流资产价格涨幅有过之而无不及，如东京附近几家高级高尔夫球俱乐部会员证价格超过100万美元，相当于一个普通公司职员两三年的收入。但论对经济社会影响之大，仍以股票、房地产为最。

在股票市场，无论是纵向比较还是横向比较，抑或用市值占GDP比重衡量，日本1980年代股价上涨都非常惊人。1980年1月东京股市日经225指数在6560.16点，1983年1月4日为8021.40点，1985年1月4日升到11543.00点，1987年1月5日为18821.00点，1989年12月29日达38916.00点的顶峰，此后股指一路下滑，直至1993年。1980-1982年、1983-1984年、1985-1986年、1987-1989年四个时期，日经225指数年均增速分别为22.3%、43.9%、63%、106.8%。

在此期间，日本股价增速远远超过同期国内生产总值增速。1985—1989年间，日本GDP增长28.4%，日经平均股价则增长2.7倍；1985年底，日本股票市值仅相当于GDP的52.1%，1988年超过当年GDP，1989年则高达当年GDP的139.5%。

在不动产市场，根据日本不动产研究所编制的市街（即城市）地价指数，1980年日本全国城市地价指数为70.7（2000年为 100），1985年升到91.5，1987年升到 99.2，1991年达到147.8的顶峰，此后一路下滑，直到现在2009年已跌到61.4（相当于1977—1978年的水平），至今跌势不止。1980—1985年，城市地价指数共上升29.4%，年均增速5.2%；在泡沫经济形成的1985—1991年间年均增幅提高到8.32%。在泡沫经济高峰期，仅东京都住宅用地的市值总额对GDP之比1986年就已超过1，1988年达到1.4倍。1990年日本全国土地总值达15万亿美元，相当于日本当年国内生产总值的5倍多，不到美国国土面积4%的日本国土土地资产总值却比美国多出4倍。

日本股价从1990年开始快速下跌，到1992年一度跌掉2/3；1990年以后5年间，日本全国资产损失达800万亿日元，其中土地等不可再生的有形资产减少379万亿日元，股票资产减少420万亿日元，两者合计几乎接近日本两年的国内生产总值，而整个二战给日本带来的损失相当于一年的国内生产总值。且泡沫经济破灭造成了金融业危机、经济长期萧条、政府债台高筑等一系列严重负面冲击，日本的未来已在很大程度上被透支，并进而带来严重而持久的社会衰败问题，曾经意气风发、力争上游的日本国民变得日益谨小慎微，缺乏勇气和信心，年轻人尤为突出，无怪乎不少学者将泡沫破灭喻为日本再次“战败”。

日本泡沫经济成因

日本泡沫经济得以形成并急剧破裂，人口老龄化和德国统一造成的国际资本流动逆转等“天灾”的作用固然不可忽视，但主要还是日本经济缺陷及其自身决策失误的“人祸”所致。长期根本性的因素是日本创新能力不足，经济结构调整不力，致使过剩资本无从投入实体经济部门推动经济可持续发展，只能涌向资产市场吹大泡沫。而就中短期而言，在宏观层次上，错误的货币政策、扩张性过强的财政政策等对造就泡沫经济难辞其咎；在微观层次上，银行、企业、居民个人等微观主体投融资行为的演变又最大程度地放大了货币供给膨胀推动资产泡沫膨胀的作用，日本金融监管部门却盲目片面推行金融自由化，致使微观主体的道德风险未能受到有效遏制而极度膨胀等等，所有这一切因素相互促进，将日本经济推向了深渊。

其中，在此期间日本货币政策的主要失误在于以下几点：

一是孤立看待汇率政策，对汇率政策会对宏观经济和货币政策其它方面的影响考虑不足；其次是货币政策目标定位失误，对金融稳定目标及必须抑制资产价格泡沫未形成共识，也尚未建立较健全的金融稳定评估系统、金融风险预警系统，对宏观经济形势的判断也存在分歧，许多学者和官员认为物价尚且稳定，没有理由实行紧缩性政策，导致货币政策反应滞后。第三是日本货币政策过度受外部压力（主要是美国的压力）左右，无论是1985年广场协议同意日元大幅度升值，还是1985—1989年4月期间的国际经济政策协调，日本都未能保持充分的独立性，而美国的要求又都是从自身利益出发提出的，在其压力下作出的日本货币政策决策也就无可避免会出现根本性失误。日本收获的仅仅是与美国改善关系及改善其国际形象的虚妄的“外交利益”，却牺牲了本国的整体经济利益和良好坚实的经济基础。

同时，日本当时在货币政策操作上也存在诸多失误。

平成泡沫教训对我国的启示

（一）高度重视泡沫经济危害，多管齐下有效抑制泡沫

资产泡沫的危害不仅仅在于扭曲资源配置，导致实业荒废而金融、房地产等部门畸形增长，以及泡沫破灭之后收拾残局必须付出的巨大成本，而且在于恶化收入分配格局，不仅损害经济可持续增长前景，而且放大社会不公，破坏社会凝聚力，形成社会不稳定因素。尤其是房地产泡沫引起的收入和财富再分配是发生在暴富房地产商和多数普通“房奴”之间，由此引起的社会义愤和不稳定更为广泛、强烈。从日本到东亚四小龙和中国大陆，二战之后东亚经济发展和社会稳定绩效优于其它大多数国家和地区的关键在于收入分配格局相对平等，日本经济高速增长期间就有“一亿总中流”之说，而资产价格飞涨又对这些经济体收入分配格局恶化发挥了关键作用。正值收入分配失衡对经济可持续发展、经济增长模式转型掣肘日益显著，其社会稳定隐患也明显膨胀，次贷危机升级后各国强力反危机措施造成了资产泡沫膨胀先于实体经济部门复苏的副作用，西方大国的第二轮量化宽松政策更给世界性资产泡沫火上浇油，并埋下了新兴市场经济可能急剧逆转风险，我们需高度重视抑制资产泡沫。

（二）在各类资产泡沫中高度重视房地产泡沫

由于涉及绝大多数居民切身利益，在各类资产泡沫中，我们应当对房地产泡沫给予更多关注。而无论是用房价和地价增速指标、还是用房价收入比指标衡量，我国房地产价格中的泡沫成分都已经相当显著。与日本泡沫经济时期同类指标对照，其结果更令人警醒。

2003年以来，我国房价持续快速上涨，即使全球性金融经济危机也未能长时间打断这一趋势，2010年同比增幅甚至超过往年。官方统计数据显示，从2003年第3季度到2010年第3季度，全国房屋销售价格共上涨63%，年均增长6.3%，部分大城市房价涨幅尤为显著；同期全国土地交易价格上升218.4%，年均上涨10.3%，已经超过了日本泡沫经济时期市街地价指数年均涨幅（8.32%），杭州、宁波的土地交易价格增幅更分别高达975%、400%，年均涨幅分别为38.45%、21.90%。

用房价收入比指标衡量。按国际标准衡量，一般来说，如果劳动者仅靠工资收入购入住宅，偿还能力限度是住宅价格在其年收入的5倍左右。20世纪80年代中期以前，在东京圈，离开城市中心20公里外的住宅（按室内面积75平方米的中高层住宅平均价格和劳动者平均年收入计算）基本属于这个范围。在大阪、名古屋圈，住宅价格与年收入的比率稳定在4倍多一点。而到了泡沫经济高峰的1990年，东京圈住宅价格与劳动者平均年收入的比率超过了10倍，在东京圈核心地区更接近20倍，住宅成为一般劳动者可望而不可即的“奢侈品”。即使在大阪圈，房价收入比也超过了7倍。今天，我国房价收入比也早已超过国际上一般认为合理的范围，2009年达到8倍，北京、上海、海南已超过10倍，与房地产泡沫领涨日本全国的东京圈在泡沫经济最高峰时期的水平（10倍）相当，天津、浙江、广东也达到了9倍左右。如果考虑到家庭可支配收入中剔除必要消费后的剩余部分才可用于最终购房支出，我们可以发现全国平均房价与上述可支配购房支出的比例在2009年就已经达到27.9倍，即普通家庭扣除消费后剩余的收入全部用于购房，即使不考虑贷款利息支出，也需要28年（几乎等于普通劳动者退休时的全部工龄）才能付清房款；在北京、上海、广东、海南，这一比例更超过了40倍。从上述数据可以看出，我国目前房地产泡沫水平已经与日本泡沫经济高峰时期相当，其中潜藏的社会不稳定因素更不容忽视。

实事求是地说，我国人口密集、可耕地资源稀缺的现实决定了我国房地产价格必须高于同类国家水平，以促进集约化用地；工业化和城市化快速推进也必然增加房地产需求，从而推高我国房地产价格；但我国房地产市场得以形成如此巨大的泡沫，主要还是以下多方面因素共同造成的：近5年来信贷供给较为宽松，2009年货币政策更是超常宽松；股市高涨增加了房地产开发企业的融资和部分获利者的购房资金；金融机构竞争加剧，片面追求业绩而放松内控，金融监管也未能及时纠正；房地产投机和保值性投资需求增加，抑制房地产投机的相关税制则很不健全；地方政府高度依赖土地财政，有着千方百计抬高房地产价格的强烈内在冲动；跨境资本通过房地产投资套利等等。

有鉴于此，要有效治理房地产泡沫，我们必须对症下药，多管齐下。2010年以来，中央和各地方政府先后密集出台了多项调控政策，包括增加住房供给；调整住房供给结构（增加保障性住房提供比例）；通过限购令、提高首付比例和利率水平、土地清查、加快土地使用权购买价款支付等抑制房地产投机行为；紧缩房地产开发公司资金来源（如严格预售制）；最近又采取了渐进紧缩性货币政策。这些措施防止了房地产价格上涨失控，但仍然存在不足之处。如限购令只能作为临时措施在短期内实行，在当前物价上涨形势下实际存款利率仍为负数，实际贷款利率仍很低，房地产持有环节相关税制仍待推出。未来我国需要进一步实行一定程度的紧缩性货币政策，敦促商业银行等金融机构改进管理方式、加强内部风险控制，加强金融监管，尽快完善房地产相关税制（包括地方政府应尽快推出房产税、实行试点、逐步改进，尽快研究遗产税和赠与税），改革土地招拍挂制度，通过财政体制改革和转变政府职能逐渐改变地方政府大量依赖土地财政收入的状况，加大保障性住房建设和供给力度，完善住房保障体系。

（三）实行稳健审慎、相对独立、灵活、具有前瞻性的货币政策

从日本平成泡沫到美国次贷危机，海外主要经济体的教训已经一再告诫我们，货币政策目标不应只包括商品价格，还应纳入资产价格，如此方能有效维护金融稳定。由于金融机构的行为本身具有顺周期性，货币政策的逆周期调节和以此维护金融稳定的功能更应受到重视。日本于1992年将“金融稳定”纳入中央银行货币政策最终目标。《中国人民银行法》明确规定，我国货币政策的最终目标是“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”。本次金融危机后，央行在宏观审慎监管框架中的功能被再次强调。当前，面临国内房地产泡沫、地方政府投融资平台问题中财政金融交叉风险问题，货币政策维护金融稳定的目标应该更加凸显。这就需要货币当局执行稳健审慎的货币政策。2010年中央经济工作会议将2011年货币政策定调为实行稳健的货币政策。在具体政策措施上，还有待出台更多措施，例如控制房地产信贷增速、提高利率等，引导市场预期改变。另外，随着金融自由化和证券化进程的推进，在货币政策中介目标选择上，货币当局应适时调整，从以货币供给量或超额存款准备金为中介指标过渡到兼用利率为中介指标。

其次，从日本平成泡沫的教训看，货币政策应保持相对独立，特别是维护对外独立性。在参与国际货币政策协调时，我国决策必须立足于本国利益，不屈从于外部压力。汇率政策应作为货币政策的有机组成部分全盘考虑，防止汇率过快调整，影响经济稳定，导致政府被动实行扩张性财政货币政策应对。近年来人民币升值压力加大，央行为避免人民币过快升值而在外汇市场被动大量购入外币、投放人民币，成为国内流动性过剩的重要成因。我国已连续数年名列世界第一贸易大国，经常项目又已基本开放，国际游资可以伪装成经常项目交易规避资本项目管制，导致我国在一定程度上陷入保持货币政策独立性和固定汇率不可兼得的两难处境。为此，未来，我国应逐步改善人民币汇率形成机制，完善以市场为基础、单一、有管理的浮动汇率制度，逐步增强人民币汇率弹性，并渐次有序稳妥地实行资本项目开放改革，尤其在对外投资上。

再次，货币政策应反应灵活、并具有前瞻性。日本在应对日元升值萧条时，因对汇率升值对日本经济的负面影响估计过大，货币政策反应过激；而在平成泡沫膨胀过程中货币政策反应滞后，在企图消除泡沫时操作又过于急促，造成硬着陆，就是反面教材。灵活、具有前瞻性的货币政策依赖于对经济形势的正确分析和预判，为此，货币政策当局应建立完善的经济形势分析和金融监测系统，并参考其他宏观经济主管部门的判断，为货币政策制定提供依据。

（四）有序、渐进、稳妥地推进金融自由化，同步加强金融监管

金融自由化的积极作用有目共睹，但其放大金融风险的副作用也已为历次金融危机所证实。在国内金融体系不健全、金融监管力度有限的环境下，过快的金融自由化容易造成严重后果，我国应有序、渐进、稳妥地推进金融自由化，并同步加强金融监管。

过去十年，我国金融自由化提速，在金融机构多元化、金融产品多样化、混业经营、金融业对外开放等多方面取得了显著进展，但一些新问题也随之孳生。商业银行无序竞争加剧、片面追求利润，导致近年来房地产贷款增速过快，单个行业信用风险集中；地方融资平台贷款猛增；信托业贷款规模增长失控，银信合作中潜在风险重重；理财产品风险揭示和信息披露普遍不足；以推动企业上市为目的的风险投资增长迅速；等等。未来十年，我国金融自由化将有新举措，例如进一步推进利率市场化等。在有序稳妥地推进金融自由化的同时，需要加强金融监管。一方面，督促金融机构完善公司治理和内部风险管控。另一方面，加强宏观审慎监管和对金融机构的微观监管。本次金融危机后，美、英、欧盟以及巴塞尔委员会提出并构建了宏观审慎监管框架。为应对资产泡沫引发的金融危机和系统性风险，我国可以引以为鉴，逐步构建完善最低资本要求、资本留存缓冲、逆周期资本缓冲、系统重要性金融机构额外资本要求和应急资本机制五个层次的资本要求和杠杆率要求等标准，完善金融监管的体制，同时进一步加强对金融机构的微观审慎监管，加强现场和非现场检查，完善金融市场监管。

（五）正确应对经济增长与经济结构调整问题

在日本经济进入稳定增长期（低速增长期）后，日本政府对经济增长速度仍然寄望过高，制定经济规划时目标定得过高；在完成了经济“赶超”目标后苦于创新能力不足，缺乏新兴产业支持其可持续发展，是日本泡沫经济成型的重要原因。

与当时的日本类似，我国资源环境约束增强、资源成本上升、外贸贸易争端压力居高不下等一系列问题早已十分突出，老龄化和劳动力成本上升等问题又日益浮现。在这些问题的基础上，我国同样存在创新能力不足问题，导致对我国经济社会可持续发展的实体经济部门（特别是先进制造业）不能吸引足够多的资本、人才等资源，资产市场则吸收了过多资源。同时，地方在经济规划上往往设定并追求较高的经济增长目标，中央政府在制定宏观经济政策时有时也对经济增长目标期望过高。因此，在未来，考虑到我国经济增长面临的资源、人力、外部环境上的挑战和约束越来越多、潜在增长力可能下降，我国在制定经济增长目标时不应定位过高，一味追求百分之十以上的年增速可能已不切实际。地方政府在制定规划时尤其不能不切实际地一味追求数量上的高增长，而应转变经济发展方式和观念，确定以社会福利最优化为目标、符合科学发展观的综合发展目标。与此同时，应在促进产业结构调整升级、培育战略新兴产业、改造传统产业、促进贸易结构升级、促进城乡和区域协调发展上多下功夫，并以调整金融结构、创新金融投资工具、引导资金流向真正有资金需求的企业、行业和区域。为应对外部摩擦增多和外部需求形势可能恶化的局面，我国应多在调整收入分配、扩大内需上功夫，以调整促进经济增长中的内外需成分结构。

作者单位：国务院发展研究中心宏观部