企业资本结构选择的比较研究＊

傅昌銮

（浙江外国语学院 国际工商管理学院，浙江 杭州 310002）

企业资本结构是公司治理的一个重要方面，不仅关系到企业的融资成本，而且影响公司治理结构和总体经济的增长与稳定，在很大程度上影响公司治理结构的有效性。选择合适的资本结构，并分析各种可能因素对企业资本结构的影响，一直都是财务研究的重点。学者们对此进行了大量的研究，并总结了相关理论和影响企业资本结构选择的内外部因素。但是，我国针对不同类型企业以及不同规模企业的财务结构比较的研究成果几乎为零。因此，本文从企业的类型和规模这一角度出发，实证分析了随着企业规模和所有制性质的变化而发生的变化，进而分析不同类型和不同规模企业的资本结构特征，以期为我国相关企业的资本结构选择提供参考。

一、资本结构影响因素分析

资本结构是指企业长期资本的构成及其关系，即长期负债与股东权益的比例及其关系。资本结构理论可分为传统资本结构理论（MM理论前）和近期资本结构理论。传统资本结构理论可划分为三种：净收益理论、净经营收入理论和介于两者之间的传统折中理论。但是传统资本结构理论只是抽象地就资本结构与企业价值间可能存在的关系进行探讨。MM资本结构理论科学地探讨了资本结构与企业价值之间的关系，实现了财务理论研究在方法论方面的突破，标志着现代资本结构理论的诞生。MM理论主要可以分为资本结构无关论、资本结构相关论和米勒模型。尽管MM理论以模型的方式探讨了资本结构与企业价值的关系，但是并未充分考虑企业财务风险、经营风险、代理成本、不对称信息和决策的信号含量等因素对资本结构的影响。于是，随着学者们对于财务资本结构理论的进一步研究和探讨，又形成了权衡理论、代理成本理论、不对称信息和信息传递理论，以及随着企业间兼并和合并而兴起的控制权理论。

从理论分析得出的影响企业资本结构选择的主要因素有以下四类：

1.宏观经济因素

影响企业资本结构的宏观经济因素主要有宏观经济状况、通货膨胀和资本市场发展状况等。首先，宏观经济状况对于财务无约束公司的发行选择具有显著影响，对具有财务限制的企业影响不大，并且实际经济增长率与企业杠杆存在正相关关系。其次，通货膨胀降低了负债的真实成本，使企业的税收利益和破产成本发生变动，以影响资本结构。此外，企业所在地的证券市场越发达，企业的融资选择权就越多［1］。

2.行业因素

行业背景会影响企业的资本结构选择，但是对于企业资本结构的影响程度没有统一的结论［2－3］，主要是通过行业间资本构成差异、行业生命周期阶段、行业集中度和行业内供求状况等起作用。

3.公司特征因素

与宏观经济因素和行业因素的间接影响相比，公司特征因素的影响更为直接，包括企业规模、获利能力、成长性和非债务税盾。

（1）企业规模。一般而言，大公司会向资本市场提供更多的信息，以减少因信息不对称而产生的附加成本，因此大公司对股权融资的利用程度更大，进而存在较低的资产负债率。但是，企业规模的大小会影响企业借贷的信誉度，进而影响企业借得长期贷款的难易程度和利率水平。大量关于企业资本结构影响因素的实证结果显示，企业规模对资本结构的选择存在显著的影响，并且两者呈正相关［4－5］，但是Wald［6］的研究结果发现，公司规模和存货在不同国家表现出不同的效应，并且肖作平［3］、陆正飞和辛宇［2］运用所收集的数据分析并未发现公司规模与企业的资本结构选择之间存在显著关系。

（2）获利能力。按照优序融资理论，公司的盈利能力越强，其对于外源融资的需要就越少，因此盈利能力与资产负债率呈负相关，且大量的实证研究结果也证明了上述论断［4－5］。

（3）成长性。代理理论认为，处于成长中的公司会面临更高的债务代理成本，因此企业的杠杠作用可能更低。但是信息传递理论认为，高成长性公司的投资者和经营者之间存在较高的信息不对称问题，需要借助债务融资，故而成长性与负债水平呈正相关。实证研究的结果并不一致，两者的关系可能不显著［2－4］，也可能为负［3－7］，也可能为正［5］。

（4）非债务税盾。权衡理论的提出为企业资本结构决策引入了税盾因素，并提出诸如税收减免等非税盾收益与负债税盾收益存在替代性［8］，大量的实证研究也显示两者之间存在着预期的负相关［3－4－6］。

4.公司治理特征

公司治理特征主要通过以下3个方面起作用：一是公司激励计划中管理层的股权激励比例，一般与企业杠杠间存在正相关；二是外部大股东持股比例，因为大股东是有效监督者，故该比例与杠杆之间存在正相关，相反内部人持股比例与杠杆存在负相关；三是机构投资者持股比例，因为机构投资者可遏制负债膨胀，因而机构投资者持股比例与杠杆呈负相关［9］。

通过上述分析，我们可以发现企业资本结构的影响因素是多方面的，大量的实证研究也在一定程度上证实了各种因素与企业资本结构选择之间的联系。但从相关文献的整理中我们发现上述实证分析，在研究影响因素时，基本上未考虑企业的所有权类型，或者所做的研究仅针对单一类型的企业，并未结合相关影响因素，分析不同所有权性质下企业的资本结构的差异，以进一步分析不同类型企业的运作模式。此外，现有研究一般只关注企业资本结构是否与企业规模存在联系，未曾分析不同规模下公司的资本结构会发生何种变化。鉴于此，本文将重点分析不同所有者类型下企业的资本结构有何不同，以及不同的规模下企业的资本结构选择有何不同。

二、实证分析

1.数据说明

本文数据来自北京大学中国经济研究中心姚洋教授主持的“中国私营部门的发展和可持续性”项目调研（2006年）。该项目综合考虑了城市规模和地域等因素，在全国非随机选取北京、石家庄、长春、丹东、赤峰、淄博、西安、重庆、吴江、十堰、顺德和杭州12个城市，共调研了1268家企业，对每个城市内部的企业调研是随机的。

总体而言，样本企业的覆盖范围较广。如果我们将工人数在500人以下的企业定义为小型企业，工人数在501—2 000人的企业定义为中型企业，工人数超过2 000人的企业定义为大型企业，那么在样本中的小型企业占78％，中型企业占16％，大型企业占6％，而样本中小型企业中100人以下的企业占38％。如果按照企业所有者类型划分，国有企业占10.5％，外资企业占11.9％，港澳台独资和合资企业占8.9％，而私营企业占68.7％。

2.统计结果

在获得上述调研数据后，本文利用STATA统计软件分别按照企业的所有权性质和规模对企业的资本结构进行统计分析。在分析过程中，为了能更好地涵盖企业资本的来源，本文将企业资本结构分解为股东股本投资、股东贷款、银行和非银行金融机构贷款、企业间贷款、从朋友和亲戚借钱、从非正规金融市场借贷、政府扶持资金、应付账款和延期付款以及其他。其中股东贷款是指公司的股东以个人名义向银行申请，并用于其所投资的公司经营周转资金的贷款。统计结果如表1和表2所示。

表1 按企业类型分类的企业资本结构 单位：％

表2 按企业规模分类的企业资本结构 单位：％

从表1中我们可以看出，与国有企业16.90％的股东股本投资相比，私营企业、港澳台资企业和外资企业的资本结构中股东股本投资所占比重相对较大，分别为36.85％、31.94％和38.17％，并且在这三类企业的资本结构中比重最大；私营企业的股东贷款比重为四类企业中最大，为4.25％，高于平均值0.78个百分点，国有企业最小，仅为0.33％；银行和非银行金融机构贷款一项，国有企业的比重最大，为20.20％，私有企业次之，为19.04％，两者相差不大，但是港澳台资企业和外资企业的比重要小于平均值；至于从朋友和亲戚借钱这一项，国有企业、港澳台资企业和外资企业的比重均较小，私营企业的比重较大，为3.92％；政府扶持资金方面，国有企业的比重显著高于其余三类企业，为3.26％。

三、实证分析结果解释

1.所有权类型与资本结构

从实证分析中我们可以发现，国有企业的资本结构在很大程度上异于其他三类企业，相对于其他三类企业，国有企业的资本结构存在着银行借款和流动负债较多的特点。其他三类企业，除了私营企业的股东贷款及从朋友和亲戚借钱比重显著较高以外，总体的资本结构较为相似。

之所以出现这一现象，作者认为主要与国有企业的以下特点有关。首先，国有企业尽管经过改制成为有限责任公司和股份有限公司，但是国有股比重依然较大，而且缺少对国有产权的约束和监督机制，难以形成有效的公司治理特征和良好的企业绩效，因而内部留存收益和证券市场融资等筹资方式很难有效地满足企业资金需求，因此大多数国有企业依赖国家投资。其次，企业一般的债务筹资方式有发行债务和向银行贷款两种，但国有企业与银行之间存在天然联系，与其他类型的企业相比贷款更为容易，因此更偏好于银行借款的融资方式。再次，国有企业本身的股权资本可能存在投入不足的现象，相当大的一部分国有企业的国有股出资者并未真正出资或者缴纳足够的资本金，并且在某些情况下，还会要求作为企业债权人的银行代替出资者，要求银行以贷款来填补出资缺口，将国有股的权益让渡给银行，使得国有企业的股权资本减少，银行借入资本增加。最后，在某些国有企业中，部分短期负债事实上已经成为永久性负债。一方面，因为国有企业的管理者多数是国家行政人员，在其管理期间并未真正想方设法解决企业的应付账款问题；另一方面，国有企业的效益会与当地政府的政绩相关联，因此地方政府会出于政治目的的考虑而默许企业存在诸如应交税费等应付项目存在。综合上述因素，国有企业的资本结构与其余三类企业截然不同。

至于其他三类企业，均偏好于股权融资。因为相对债务融资而言，股权融资的风险较小，一般不会面临到期偿还本金的压力。并且与国有企业相比，这三类企业在获得银行贷款上程序更为复杂，所受到的约束更多，银行贷款成本较高，所以比较偏好于股权融资。此外，部分私营企业属于家族控股或者个人控股，所以与其他类型的企业相比，私营企业的股东贷款及从朋友和亲戚借钱的比例显著高于其他三类企业。

2.企业规模与资本结构

从实证分析中我们发现，不同规模下的企业资本结构差异并不显著，股东股本投资在企业资本结构中的比重均最大，其次为应付账款和延期付款，最后是银行和非金融机构贷款。说明企业一般偏好于股权融资，也进一步说明国有企业的资本结构是比较特殊的。

对于小型企业而言，股东资本投资比重明显高于银行和非银行金融机构贷款，主要由于小型企业生产规模较小，对于债权人来说信誉度会低于规模较大的企业，因此小型企业难以获得长期贷款，且面临的债务成本较高，所以小型企业在进行融资决策时，一般倾向于通过股东资本融资或者是依赖股东获得资本。中型企业所面临的借贷环境要优于小型企业，因此可以采用较多的债务筹资方式，故而与小型企业相比，中型企业的股东股本投资所占比重较小，银行和非银行金融机构贷款比重较高。至于大型企业，其资本结构大体上与小型企业类似，股东资本投资的比重均显著高于银行和非银行金融机构贷款。但是需要注意的是，大型企业因为其自身规模和盈利等优势，可以选择的筹资方式相对多于中小型企业。所以，对以大型企业而言，企业发行股票或者债务都是贷款的有效替代方式，企业更倾向于也更可能采用除贷款外的融资方式，以此大型企业的股东股本投资比重较高，而银行和非银行金融机构贷款比重较低。

四、结语

本文从企业的所有者权益类型和企业规模入手，分析不同的所有者类型和规模下企业的资本结构所呈现出的差异，国有企业的资本结构明显异于其他三类企业，主要是因为国有企业特殊的治理背景；中型企业的资本结构与小型企业和大型企业存在较大不同，大型企业和小型企业虽然相似，但是两者形成的原因并不相同。需要指出的是，本文的统计结果受到以下两方面的限制：一是本文所采用的统计分析方法比较简单，得出的结论比较直接，对于原因的解释也仅是探索；二是本文所选择的样本，子样本间差异较大，可能在一定程度上会影响结论的准确性。因此，未来的研究可以继续分析上述差异与本文所推出的原因之间是否确实存在显著关系。

［1］Booth，L.，Aivazian，V.，Demirguc-Kunt，A.，Maksimovic，V.Capital Structure in Developing Countries［J］.Journal of Finance，2001，（56）：87－130.

［2］陆正飞，辛宇.上市公司资本结构主要影响因素之实证研究［J］.会计研究，1998，（8）：34－37.

［3］肖作平.上市公司资本结构选择模式及实证研究［J］.证券市场导报，2004，（8）：25－30.

［4］冯根福，吴林江，刘世彦.我国上市公司资本结构形成的影响因素分析［J］.经济学家，2005，（5）：59－66.

［5］封铁英，王毅敏，段兴民.企业资本结构及其影响因素的关系研究［J］.系统工程，2005，（1）：42－48.

［6］Wald，J.How Firm Characteristics Affect Capital Structure：An International Comparison［J］.Journal of Financial Research，1999，（22）：161－187.

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［9］Moh'd，M.A.，Perry，L.G.，Rimbey，J.N.The Impact of Ownership Structure on Corporate Debt Policy：A Time Series Cross-Sectional Analysis［J］.The Financial Review，1998，（33）：85－98.