投资者保护制度、控制权市场与劣质并购*

陈玉罡，陈文婷

一、引言

科斯(Coase，1937)认为:在市场由于交易成本的原因无法有效配置资源的时候就形成了企业，通过企业这种制度能节约交易成本从而更好地实现资源的最优配置。以科斯的观点为分析基础，如果将企业和市场看作两种配置资源的制度，这两种制度之间具有替代性，即市场无效的时候企业将取代市场来发挥作用，企业无法进行最优资源配置时应由市场发挥作用。

除了企业、市场等制度外，整个社会还有很多的制度。制度都是为了协调利益、优化资源配置而产生的，比如协调股东与管理层利益的激励制度、协调大股东与中小股东利益的投资者保护制度等。为解决同一问题而产生的不同制度之间具有替代性，为解决同一问题的不同方面而产生的不同制度之间具有互补性。比如企业与市场都可解决如何最优配置资源的问题，他们是两个互相替代的制度，哪个制度能更好地解决资源配置问题就用哪个制度。对于股东与管理层之间的代理问题，可以通过制定监督制度的方式解决，也可以通过制定激励制度的方式解决。但这两种制度解决的是同一问题的不同方面，监督制度偏重解决信息不对称造成的道德风险，激励制度则偏重解决逆向选择问题。这两种制度并不具有替代性，而具有互补性。

对于大股东与中小股东之间的代理问题，也有两种制度在发挥作用。一种是投资者保护制度，即通过法律制度来规范大股东的行为;另一种是控制权市场制度，通过市场约束来抑制大股东对中小股东的侵占行为。由于这两种制度都针对的是同一问题，因此这两种制度之间应具有替代性:当投资者保护制度能起到约束大股东行为的作用时，则不需要控制权市场发挥作用;只有当投资者保护制度不能起到约束大股东行为的作用时，才需要控制权市场替代投资者保护制度来发挥作用。

中国一直在进行投资者保护制度的建设，但大股东侵占小股东利益的行为至今仍未得到较大改善。姜国华等(Jiang，et al.，2010)发现在1996—2006年间，中国有上百亿的资金被控股股东从上市公司抽取(siphone)掉了。这说明投资者保护制度并未发挥良好的作用。在这种情况下，笔者认为应从另外一个制度着手来抑制大股东的侵占行为，这个制度就是控制权市场。如果投资者保护制度与控制权市场制度具有替代性，那么在政府资源有限的情况下，为了解决大股东与中小股东之间的代理问题，就需要权衡将精力投放到哪个制度的建设上会取得更好的效果。

为了检验投资者保护制度和控制权市场之间是否存在此消彼长的关系，我们以2000—2008年的730个劣质并购事件为样本，通过对投资者保护制度进行评分并分组，分别采用logistic模型进行实证检验，结果表明:投资者保护较差的时候，控制权市场发挥的作用较强;当投资者保护增强后，控制权市场的作用减弱。本文的贡献在于:第一，用一个logistic模型衡量了控制权市场的作用;第二，对2003年以后的投资者保护制度进行了评分;第三，根据投资者保护制度的评分进行分组研究，检验了投资者保护制度和控制权市场之间的关系。

二、文献综述

曼尼(Manne，1965)认为，委托代理问题可以通过内部控制机制和外部控制权市场来解决。在内部控制机制失灵的情况下，委托代理问题就需要交由外部的控制权市场来完成。从这个角度来看，控制权市场能惩戒那些没有将股东利益最大化放在首位的管理层。米切尔和列恩(Mitchell和Lehn，1990)研究了并购与这种惩戒作用的关联，他们把并购行为导致了公司股东财富下降的主并公司称为“劣质收购公司”(Bad bidders);并认为如果控制权市场能发挥作用，则劣质收购公司与相同条件下优质收购公司相比，其控制权被夺取的可能性更大。即劣质收购公司在控制权市场中受到了“惩戒”。欧芬伯格(Offenberg，2009)对这种惩戒作用做进一步的实证研究，他研究了美国1980—1999年发生的近8000起并购后发现:控制权市场能将大规模公司的劣质并购识别出来，并给予惩戒，即规模越大的公司并购绩效越差，越可能成为“劣质收购公司”，而且在其进行劣质收购后比规模较小的公司更容易成为被并购的目标。

拉珀塔等(La Porta，Lopez-de-Silanes，Shleifer and Vishny，以下简称为LLSV，1998)开创了对投资者保护制度的定量研究。通过对7个方面(法系起源、股东权力、同股同权法则、执法效率与执法力度、腐败、国家风险、会计准则)的规定或做法进行具体分析后给予相应评分，并加总得到投资者保护指数，从而能量化各个国家或地区的投资者保护程度。通过这一量化指标，他们研究了一个国家资本市场的发展，股权结构、公司治理与投资者保护制度之间的关系，认为良好的投资者保护制度能促进资本市场的发展、使股权更分散、公司治理更优化。LLSV(1999)发现由于较高的现金流权能限制侵占行为，所以对现金流权的需求在投资者保护较差的国家中更强烈。LLSV(2000)分析了投资者保护和股权集中度之间的关系，认为一方面是因为投资者保护较弱，企业家希望通过这种控制公司来获得私有收益，所以集中度较高;另一方面由企业家控制的公司凭借企业家声誉，才能在投资者保护较差的情况下吸引到外部投资者，因此在投资者保护差的国家，公司的股权集中度较高。但本讷德森和沃芬松(Bennedsen and Wolfenzon，2000)持相反观点，他们认为分散股权才能吸引外部投资者投资，所以在投资者保护差的国家股权集中度低。LLSV(2002)进一步研究指出，投资者保护制度能够限制内部人的侵占行为，从而提高公司价值。科莱佩和莱弗(Klapper and Love，2004)发现，在投资者保护制度较弱的国家公司治理较差，因而在法律保护较弱的国家公司治理条款的优劣显得更为重要，好的公司治理能提升公司业绩和市场价值。陈等(Chen et al.，2009)研究了新兴市场公司治理对股权融资成本的效应，并且研究了投资者保护制度对这种效应的影响。他们发现公司治理对股权融资成本有显著负效应;而且，这种效应在那些投资者保护较差的国家更显著。在新兴市场，公司治理和投资者保护在减少股权融资成本中似乎存在替代关系。

国内对控制权市场的研究也有不少，主要从控制权私有收益的程度(唐宗明和蒋位，2002;施东晖，2003;韩德宗和叶春华，2004;邓建平和曾勇，2004)、控制权转移是否创造了价值或提高了公司业绩(王志诚和张翼，2004;徐莉萍、陈工孟和辛宇，2005;白云霞、吴联生和徐信忠，2004;王鹏和周黎安，2006;奚俊芳和于培友，2006;叶勇、刘波和黄雷，2007;白云霞和吴联生，2008)等方面进行了相关研究。陆瑶(2010)分析了股权分置改革和《上市公司收购管理办法》的修订对控制权市场的影响后，发现激活控制权市场能够显著提高公司的价值。

国内对投资者法律保护制度的实证研究则以沈艺峰、许年行和杨熠(2004)的开创性研究为起点。他们通过对1992年5月至2002年6月施行的50个法律法规文本与16项中小投资者法律保护条款逐一进行对照，并设定相应分值，形成了一套投资者保护分值体系。王晓梅和姜付秀(2007)指出投资者利益保护效果可从效率和公平两个层次进行评价，并选取了投资回报、公司质量、公司诚信三方面的指标对投资者利益保护效果进行了评价。姜付秀、支晓强和张敏(2008)根据知情权、股东对公司利益的平等享有权、股东财富最大化、投资回报、上市公司诚信五个方面设计了投资者保护指数，并发现我国股权融资成本与投资者保护负相关，这点与国外研究是一致的。胡海峰和李忠(2009)基于沈艺峰、许年行和杨熠(2004)的投资者保护衡量指标，发现在中国随着投资者法律保护程度的加强，上市公司的价值不断提高，这点与LLSV(2002)的研究结果一致。

将控制权与投资者保护或大股东侵占行为结合起来进行研究具有代表性的是吕长江、肖成民(2007)和黎来芳、王化成、张伟华(2008)以及刘启亮、李增泉、姚易伟(2008)。吕长江和肖成民(2007)扩展了LLSV模型，发现投资者法律保护程度是最终控制人实施利益侵占与否以及利益侵占程度的重要影响因素。黎来芳、王化成、张伟华(2008)发现最终控制人的不同会影响到利益侵占的程度，私人终极控制的上市公司中利益侵占的程度显著高于国家终极控制的上市公司，集团控制的上市公司利益侵占的程度显著高于非集团控制的上市公司。刘启亮、李增泉、姚易伟(2008)认为投资者保护的差异使投资者形成了关于经济公正的不同预期，从而导致了不同的投资行为。在投资者保护较弱的情况下，股东进行集中投资，并通过金字塔结构进行掏空和寻租来获得控制权私利。侯宇和王玉涛(2010)利用控制权转移的样本进行了实证研究，发现了与LLSV(1998)相反的结论，即投资者保护程度和股权集中度之间存在正相关关系。翟进步、贾宁、李丹(2010)研究了投资者保护制度对兼并收购绩效的影响后发现，投资者保护制度不好的公司，市场反应绩效和实际财务绩效之间的关联性会减弱。

从以上研究来看，控制权市场和投资者保护制度都能提高公司的价值，但对投资者保护制度与控制权市场之间的关系进行研究的文献还不多见。本文的研究发现:控制权市场对劣质收购的惩戒作用存在但不强，而且这种作用随着投资者保护程度加强变得更加弱化。这在一定程度上显示投资者保护制度与控制权市场之间存在一定的替代关系。

三、研究设计与数据来源

(一)投资者保护分值设计

本文参照沈艺峰、许年行和杨熠(2004)关于中小投资者法律保护具体条款的设定，将16项条款划分为两大类:第一类为股东权利，主要包括一股一票、通信表决权、代理表决权、累积投票权、临时股东会召集权和股东起诉权，以及重大事项的表决方式，共7项条款;第二类是其他制度与政策，主要包括信息披露制度、会计和审计制度、送配股政策、大股东和董事的诚信义务和忠实义务以及外部独立董事等9项条款。沈艺峰、许年行和杨熠(2004)对投资者保护制度的评分止于2002年，本文参照其条款设定及赋分原则补充了2003—2008年的投资者保护制度的评分。

(二)控制权市场对劣质收购公司的惩戒作用判别

借鉴欧芬伯格(2009)的研究，我们通过一个logistic模型来判别控制权市场对劣质收购公司的惩戒作用。模型设计如下:

其中，pi为在给定系列自变量的值时，劣质收购公司控制权易主的概率。衡量劣质收购公司的标准，本文采用的是并购发生后公司的经济增加值(EVA)。EVA＞0，说明公司的收益超过投入的资本成本，公司价值得到提升，反之则说明公司价值受到毁损。EVA由于包含资本成本的信息，更有利于判断并购行为对公司价值的影响，并在一定程度上避免了财务指标易受操纵的问题，选用这个指标来衡量劣质并购更符合实际情况。而对于控制权易主的标准，则看其第一大股东是否发生变化来判断。

自变量包括公司治理因子(Gi)、公司的财务特征变量(Fj)以及控制变量(Ck)。公司治理因子是参照白重恩等(2005)的方法，选取了第1大股东持股比例、第2到第10大股东集中度、是否拥有母公司、CEO是否兼任董事会主席或副主席、外部董事比例、高管持股比例、是否在其他市场挂牌上市、是否国有控股作为反映公司治理的指标，并利用因子分析法构建公司治理指数(Gi)作为公司治理结构的代表变量。最终产生了三个主成分因子:G1代表股权治理因子(主要与第1大股东持股比例正相关，与第2到第10大股东集中度负相关)，G2代表董事会治理因子(主要与独董比例正相关，与CEO是否兼任董事会主席或副主席负相关)，G3代表境外治理因子(主要与是否在其他市场挂牌上市正相关)。

公司财务特征指标选取了主营业务资产收益率(CROA)反映盈利能力、流动比率(LQUID)反映偿债能力、总资产周转率(TATURN)反映营运能力、资产负债率(LEV)反映资本结构、净利润增长率(GEARN)反映企业成长性、每股经营活动现金净流量(OCASHPS)反映可支配资源、托宾Q(TQ)反映公司价值。

最后选取了总资产对数变量(SIZE)作为控制变量，以控制公司规模对回归结果带来的影响。

(三)投资者保护法律制度的加强与控制权市场的关系

为了分析投资者保护法律制度的加强与控制权市场之间的关系，我们采用了分组研究的方法。之所以采用分组研究的方法而没有将投资者保护分值作为一个变量代入logistic模型，是因为对于被收购的劣质收购样本来说，投资者保护分值变量可以取被收购当年的保护分值，但对于没有被收购的劣质收购样本，投资者保护分值则无法取值。比如某公司在2002年进行了劣质收购，但又在2006年被收购了，这类样本的投资者保护分值可以取被收购当年的投资者保护分值作为一个变量。但如果某公司在2002年进行了劣质收购，从2003至2008年这家劣质收购公司都没有被收购，选择2003—2008年中哪一年的投资者保护分值作为变量代入模型就成为一个难点。按投资者保护分值变化前后进行分组研究，能更好地分析法律法规的变化对控制权市场的影响。分值变化前的样本包含了此段时期内被收购的劣质收购公司样本(logistic模型中因变量取值为1)和未被收购的劣质收购公司样本(因变量取值为0)。分值变化后的样本中未被收购的劣质收购公司样本因变量取值仍为0，但一些之前没被收购的劣质收购公司样本如果在这个时期被收购了，此类样本将进入被收购的劣质公司样本，因变量取值变为1，被收购的劣质收购公司样本会增加。通过判断变化前后劣质收购公司被收购的概率可分析投资者保护法律法规变化对控制权市场的影响。如果概率提高，则投资者保护法律法规对控制权市场起着促进作用;如果概率降低，则投资者保护法律法规对控制权市场起着负面作用。

由于每年都会有一些新的有关投资者保护的法律法规出台，所以投资者保护分值每年都在递增。我们认为一些微小的变化对控制权市场的影响不大，因此选取了投资者保护分值变化较大的关键点作为分组节点，研究这些关键点变化前后控制权市场的作用是否发生了变化。

(四)数据来源

并购数据来源于《中国证券报》发布的《上市公司重组事项总览》中2000年至2008年的数据，包括股权转让、收购兼并两个系列。根据以下标准进行了筛选:(1)剔除金融行业、中小板以及B股的上市公司;(2)以实施过并购的公司控股股东发生变化为标准，去除未导致公司控制权变化的并购事项;(3)对于同一年进行的多次并购，只保留第一次并购事件，避免样本重复。

EVA数据计算过程中所需财务数据来源于国泰安信息技术有限公司开发的CSMAR上市公司数据库，贝塔值来自Wind金融数据库，并根据陈玉罡和李善民(2010)的计算方法计算得出。计算过程中对2007年和2008年的EVA根据会计准则的变化进行了相应调整。

依据计算出的EVA，我们挑选出730个并购当年EVA为负的样本(劣质收购公司样本)作为研究对象。公司治理所需数据来源于CSMAR公司治理数据库和色诺芬数据库(CCER)。财务指标来源于CSMAR上市公司数据库。

四、实证结果及分析

(一)描述性统计

1.投资者保护制度评分

在前述投资者保护分值设计的基础上，本文根据维护证券投资者权益的主要法律法规，如《公司法》、《证券法》、《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》等，选取2000年5月至2008年10月期间施行的51项法律法规，与16项中小投资者法律法规保护条款进行对比并赋分，形成了中小投资者法律保护分值表，如表1所示。其中，累计分值一项是以1999年年末累计值47分为初始值(见沈艺峰、许年行和杨熠(2004)一文的表2中1999年累计分值)。

表1 中小投资者法律保护分值表(2000—2008年)

2.控制权市场惩戒作用描述性统计

从表2来看，劣质收购公司共有730家，其中91家的控股股东易主，占12.5%，639家的控制权未发生变化，占87.5%;而450家优质收购公司中有397家公司其后未发生控制权变化，占88.2%，也有 53家发生了控制权变化，占11.8%。从此结果来看，控制权市场有一定的惩戒作用，但这种惩戒作用并不强。

续表1 中小投资者法律保护分值表(2000年—2008年)

表2 劣质收购公司成为被并购目标比例

3.优质收购公司与劣质收购公司的掏空行为比较

姜国华等(Jiang et al，2010)以其他应收款占总资产的比值衡量了控股股东的掏空行为。我们以OREC1表示并购当年的其他应收款，ORECTA表示并购当年其他应收款与总资产的比值，OREC2表示并购后到2008年止公司其他应收款的年均值，ORECTA2表示年均应收款与年均总资产的比值，对优质收购公司和劣质收购公司的掏空行为进行了比较。

表3 优质收购公司与劣质收购公司的掏空行为比较

如果控制权市场是有效的，那么在收购公司进行了劣质收购使得公司价值下降后，股价将会下跌，这类劣质收购公司将会成为被别人收购的目标。但如果控股股东缺乏外部控制权市场的约束，这类劣质收购公司将得不到惩戒，因此控股股东可以肆无忌惮地去进行掏空行为。从表3的结果可以看出劣质收购公司的掏空行为确实比优质收购公司严重。

(二)实证分析

按投资者保护分值，将几个分值变化较大的点找出来，他们分别是2002年1月7日的57.5分、2004年8月28日的73.5分、2005年10月27日的102分。在这些分值变化前后，意味着投资者保护制度发生了较大的变化。按照这几个分值，将投资者保护区分为［0，57.5］、［57.5，73.5］、［73.5，102］、［102，124］4 个窗口区，并分别运用上述的logistic模型来衡量控制权市场对劣质并购的惩戒作用在上述区间是否发生了变化，形成模型1—模型4。为了进一步检验结果是否可靠，我们以单个分值前后进行分组，再次观测控制权市场的作用是否在分值变化前后受到了影响。模型5—模型8则分别根据74和102.5这两个分值划分为［0，73.5］、［73.5，124］、［0，102］、［102，124］进行检验。回归结果见表4。

从表4的回归结果来看，模型1—模型4中劣质收购公司被识别出来并发生控制权转移的概率呈明显下降趋势，Percentage Correct分别是50%、12.5%、11.8%、2.8%。这说明随着投资者保护制度的加强，控制权市场对劣质收购的惩戒作用在减弱。制度和市场之间存在一定的替代关系。

模型1—模型8都显示出劣质收购公司控制权易主的可能性与公司治理因子G1、G3正相关、与公司治理因子G2负相关。由于公司治理因子G1代表劣质并购发生前的大股东实力，实证结果表明大股东实力越强，越可能进行劣质并购，如果控制权市场惩戒作用能发挥，则控制权易主的可能性更高。但在投资者保护制度加强后，大股东的行为受到一定制度控制，控制权市场制约大股东的效力也随着下降。这点从模型3、模型4、模型6和模型8中公司治理因子G1的系数不显著也可看到。公司治理因子G2代表董事会治理，从模型的结果来看，董事会治理越佳，控制权易主的可能性越小。董事会治理越好的公司，进行劣质收购的可能性就较小，即使进行了劣质收购，其控制权发生变化的可能性也较小。公司治理因子G3代表境外治理，从模型的结果来看，有境外治理的公司，控制权易主的可能性越大。有境外治理的公司，在进行劣质收购后容易引起境外股东的不满，从而更容易引发控制权的争夺。

从主营业务资产收益率来看，劣质收购公司控制权易主的可能性与该指标负相关，意味着主营业务资产收益率越低的公司控制权越可能易主。对于一个主营业务盈利能力较低的公司还去进行收购，则更可能进行的是劣质收购，这种收购毁损了公司价值使得控制权更容易发生变更。

劣质收购公司控制权易主的可能性与流动性指标负相关，与财务杠杆正相关。这意味着流动性低的公司、杠杆高的公司在进行劣质收购后更容易发生控制权变更。

现金流指标与劣质收购公司控制权易主的可能性正相关，意味着现金流较多的收购公司如果滥用现金流进行收购毁损了公司价值后，容易引起控制权的争夺。

从托宾Q来看，在模型2、模型5和模型7中系数显著为正，而在模型4、模型6和模型8中显著为负。从结果来看，在投资者保护分值较低的窗口期，劣质收购公司控制权易主的可能性与托宾Q正相关，而在投资者保护分值较高的窗口期，劣质收购公司控制权易主的可能性与托宾Q负相关。这意味着投资者保护较差的情况下，公司价值越高的公司如果进行了劣质收购，则更容易引起控制权的争夺，控制权市场在这种情况下惩戒的是那些价值高而进行了劣质收购的公司。但是当投资者保护增强后，控制权市场的惩戒作用减弱，有着较高公司价值的公司股东不会轻易进行劣质收购，市场上有着较高公司价值的控制权资源减少，在市场上只能争夺那些公司价值低的公司控制权，且公司价值越低，争夺也越容易。

规模控制变量与劣质收购公司控制权易主的可能性负相关，意味着规模越大，控制权越不容易发生变更。

表4 不同的投资者保护分值下控制权市场惩戒作用的表现

为了进一步检验投资者保护制度对控制权市场惩戒作用的影响，我们按照投资者保护制度中的限制大股东行为规定(表1中P列)出台的时间将投资者保护制度的变化再区分为［0，51］和［51，124］、［0，57.5］和［57.5，124］、［0，65.5］和［65.5，124］、［0，80］和［80，124］、［0，82］和［82，124］、［0，113.5］和［113.5，124］6 对窗口期进行比较。表5模型9—模型20的结果表明，不论是哪个对比窗口期，在限制大股东行为的规定出台后与出台前相比，控制权市场对劣质收购公司的惩戒作用都在减弱。这进一步说明控制权市场与投资者保护制度存在一定的替代关系。

表5 限制大股东行为规定下控制权市场惩戒作用的表现

五、结论与研究展望

本文对2000—2008年的730家劣质收购公司样本进行了研究，发现尽管我国控制权市场能在一定程度上惩戒那些进行了劣质收购的公司，但这种惩戒作用有限。在对投资者保护制度进行评分的基础上，我们发现投资者保护制度越强，控制权市场对劣质并购的惩戒作用越弱。投资者保护制度和控制权市场之间存在替代关系。从研究结果来看，当投资者保护制度作用较弱的时候，控制权市场将对劣质并购发挥较强的惩戒作用;当投资者保护制度逐渐完善的时候，控制权市场对劣质并购的惩戒作用会减弱。

制度与市场之间的关系是一个永恒的讨论话题。尽管我们发现了投资者保护制度和控制权市场之间的替代关系，但还有更多的问题值得探讨:如果政策制定者不是从投资者保护制度的角度去设计法律法规，而是从如何发挥控制权市场作用的角度去设计法律法规，这是否更有助于保护投资者的利益呢?有利于控制权市场作用进一步发挥的相关制度性改革是否真的提升了投资者的利益呢?比如，股权分置改革使得多数大股东的股份可以流通后，控制权市场的作用将得到加强;再加上2006年新修订的《上市公司收购管理办法》中将“全面要约收购”放松为可以“部分要约收购”后，收购成本下降，这也使得控制权市场的作用空前增强。这些针对控制权市场的制度改革是否比上述针对投资者保护的法律法规更能从根本上提升投资者的保护水平?我们下一步的研究将围绕这些问题展开。

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