公司治理与股票流动性*

魏明海，雷倩华

一、引 言

阿米胡德和门德尔松(Amihud和Mendelson，1988)认为市场的主要功能是提供流动性，流动性是股票市场的一切。股票市场的流动性为投资者进行交易提供了可能，它既为投资者提供了转让和买卖股票的机会，也为筹资者筹集资金提供有利条件，市场只有提供流动性才能规避风险和实现收益。市场流动性的增加不仅保证了股票市场的正常运作，也促进了整个经济系统中资源的有效配置乃至最终的经济增长。

已有研究发现，不同的市场由于信息不对称程度不同而存在显著的流动性差异(如Bacidore和 Sofianos，2002;Brockman 和 Chung，2003)。但是，这些都属于跨国研究，且更多是从外部治理环境视角进行研究的。而公司治理机制是一系列保护外部投资者利益免受内部人侵占的制度安排(La Porta等，2000b)。它不仅包括外部治理机制，内部治理机制更是保护公司外部投资者利益的重要制度安排。正如克拉伯和罗弗伊(Klapper和Love，2004)所言，公司可能会通过增加信息披露、构建功能良好且独立的董事会以及采用一些约束机制来限制经理人和控股股东侵害中小股东的利益，内部治理机制的改善可以弥补外部制度环境的不足，从而更好地保护投资者的利益(Mitton，2004;Durnev和 Kim，2005;Doidge 等，2007)。因此，在一个特定的外部治理环境下研究公司内部治理机制对其股票流动性的影响具有重要的意义。然而，囿于数据的可得性，现有的研究较少涉及。本文利用中山大学中国上市公司投资者保护研究项目组建立的公司治理指数，对这一问题进行了研究，结果发现:公司治理显著地增强了股票流动性。这个结论并不受内生性的影响。其中，公平性、透明与合规性、激励性、独立与约束性等4个公司治理的分指标都显著提高股票流动性。此外我们还发现:公司治理对股票流动性的影响受到地区环境的影响，外部地区治理环境越差，治理对股票流动性的影响越强。

本文的研究贡献主要有四点:第一，大部分文献研究了外部治理环境对股票流动性的影响，本文探讨了内部治理与股票流动性的关系;第二，以往的文献的确研究了一些单一的制度对股票流动性的影响，本文通过一套指标体系，更全面地测度公司治理质量的差异，从而拓展了流动性与公司治理机制之间的关系研究;第三，由于流动性直接影响资本成本，因此本文的结论对理解公司治理对资本成本影响的机理也有较大的帮助;第四，本文发现地区治理环境对公司治理的逆向选择功能具有替代性作用，良好的地区治理环境可以减缓较差公司治理导致的股票低流动性，这为我国加强地区治理环境建设提供了实证证据。

二、文献述评

契约的不完全性导致了公司治理机制的产生。已有文献从不同角度探讨了公司治理的经济效果，如公司治理能降低资本成本，增加公司价值，减小金融危机的影响等。但公司治理会约束大股东对外部股东的侵占行为，增强信息披露的质量和数量，从而减少信息不对称，增强股票流动性，已有文献却对此探讨得比较少。

公司治理机制既包括外部治理机制，也包括内部治理机制，现有的公司治理与股票流动性之间关系的研究更多是从外部治理机制的角度来探讨的。伯斯多雷和索菲亚诺斯(Bacidore和 sofianos，2002)指出:在纽约证券交易所上市的公司中，美国本土的公司比非美国本土的公司股票流动性更强，他们认为其中的原因是非美国本土的公司有更大的信息不对称和逆向选择风险。同样地，布罗克曼和钟(Brockman和 Chung，2003)发现在香港上市的公司中，由于投资者保护程度的不同，香港本地的上市公司比大陆的上市公司具有更高的股票流动性。拉斯阿拉普和文卡塔拉曼(Eleswarapu和 Venkataraman，2006)发现在更高的司法效率、会计准则和政治稳定性的国家，其股票流动性更强。

已有文献除了从外部治理机制角度直接探讨其对股票流动性的影响外，也有部分文献从内部治理机制角度提出其影响股票流动性的间接的实证证据。首先，内部公司治理能提高公司盈余质量。克莱因(Klein，2002)认为董事会的构建越独立于CEO，就越能保证公司会计信息质量。阿博特等(Abbott等，2004)发现审计委员会的独立性能减少财务重述。法伯(Farber，2005)提出公司治理质量更高的公司具有更可信的财务信息系统。多伊勒等(Doyle等，2007)证实了存在严重内部控制缺陷的公司具有更低的应计质量，更高的自由应计。阿什博—斯凯夫等(Ashbaugh-Skaife等，2008)进一步发现如果公司修复了它们的内部控制缺陷，其应计质量也将会提高。此外，沃菲尔德等(Warfield等，1995)发现管理层持股与自由应计量呈负相关关系，与盈余信息含量呈正相关关系。其次，内部公司治理能提高信息披露频率。卡拉马努和法菲亚斯(Karamanou和 Vafeas，2005)发现具有有效董事会的公司会发布更多的盈余预测，这些盈余预测更准确，而发布更少信息的公司更可能存在盈余管理行为(Lobo和Zhou，2001)。金和韦雷基亚(Kim和 Verrecchia，1994)认为自愿披露信息能够降低有信息与没有信息的投资者之间的信息不对称。对信息披露多的公司，投资者会相对地相信其股票交易是按照“公允价值”发生的，导致股票流动性的提高。所以，研究公司治理对上市公司提供信息披露的质量和数量的影响，为公司治理与股票流动性之间的关系提供了间接证据。

从以上回顾可看出，鲜有文献直接讨论内部公司治理机制与股票流动性之间的关系，而更多是从外部治理机制角度考察两者之间的关系或是一些间接的理论推测和实证证据。本文试图为公司治理与股票流动性的关系提供更充分的理论说明和更直接的实证证据，同时进一步分析外部环境对公司治理的逆向选择功能存在的影响。

三、理论分析与假设提出

治理机制包括外部治理机制和内部治理机制。已有研究发现，不同国家由于法律渊源、发展历史等的不同导致了其外部治理环境的差别。然而，杜兰和金(Durnev和 Kim，2005)发现在同一个国家内，公司治理也存在显著差异，这种差异随着法律环境对投资者保护程度的降低而升高。由于我国公司法和证券法中存在较多的授权条款，导致每家公司的治理机制可能存在明显的差别。沈艺峰等(2009)根据1184家上市公司所公布的《自查报告和整改计划》，发现公司层面的投资者保护机制存在显著的差别。上市公司差的公司治理增加了内部人与外部投资者之间，甚至外部投资者本身之间的信息不对称，从而降低了其股票流动性。

差的公司治理意味着弱的信息透明度，从而阻碍投资者对内部人利益侵占程度的观察。迪阿蒙得(Diamond，1985)指出管理层和投资者之间的信息不对称会增强投资者获取私人信息的动机，导致交易者之间更大的交易信念的异质性。对于这些公司治理比较差的公司，投资者要面对更大的逆向选择问题，由此会增大买卖价差，降低股票流动性。除此之外，上市公司差的公司治理也会增加外部投资者本身之间的信息不对称。斯隆(Sloan，1996)认为存在大额应计的公司盈余持续性更低，但边际投资者并不能正确对其定价，市场高估了应计的持续性。然而，最近的研究则表明一部分复杂投资者能够辨别高应计的公司盈余持续性更差，由此进行套利而获利(Desai等，2006)。这些实证结果表明一般投资者比复杂套利者更不能有效处理信息，较差的盈余质量会加大股票市场上投资者之间的信息不对称程度，在报价驱动市场中，做市商会通过提高买卖价差进行价格保护来抵御与有消息来源的投资者交易而受到的损失。德肖和迪切夫(Dechow和 Dichev，2002)认为更低的盈余质量往往伴随着更易变和不确定的环境，对未来盈余的预测也更困难。这种不确定增加了有信息来源投资者的信息优势。而公司治理能有效地减轻代理问题，抑制大股东侵占的动机，从而减少财务报表被修饰的可能，提高盈余质量，从而提高信息透明度。同时，在良好的公司治理制度下，可能会有更频繁的信息披露，且披露信息价值含量更高。对信息披露多和质量高的公司，投资者会相信其股票交易是按照“公允价值”发生的，因此有助于增强股票流动性。在我国，大股东侵占异常严重(唐宗明和蒋位，2002;刘峰等，2004)，而因代理问题产生的盈余管理和信息披露违规等问题屡屡发生。上市公司良好的公司治理对于抑制代理问题，形成更透明的信息披露，减轻内部人与外部投资者之间，甚至外部投资者本身之间的信息不对称都具有重要的意义。公司治理对股票流动性的影响也会受到上市公司外部环境的约束。外部地区治理环境越差，上市公司管理层越可能存在违规谋取私人利益的动机，公司治理也就显得越重要。此外，如果一个地区治理环境越差，信息媒介的发展也会受阻，投资者更不容易从外部获取与上市公司相关的信息，这时将更依赖于上市公司自身提供的信息披露来解决信息不对称。建立在以上理论分析和制度分析的基础上，本文提出如下两个假设:

假设1:公司治理越好，上市公司股票流动性越高。

假设2:地区治理环境越差，公司治理对股票流动性的影响越大。

四、样本选择、变量定义与研究设计

(一)样本选择与数据来源

公司治理评价在国内外已有很多的研究。理论上，与股票流动性相关的公司治理指数是建立在提高财务透明性和投资者保护基础上的。中山大学中国上市公司投资者保护数据库强调的是微观层面的公司治理机制对中小股东权益的保护，为此设置了公司治理一级指标，并参照里昂证券(CLSA)公司治理评价的框架，设置了公平性、透明与合规性、激励性、独立与约束性4个二级指标，下含33个三级指标。这些指标有的直接反映的是公司的相关制度设计，有的则是制度规范的执行结果。这33个指标可体现出公司是否公平对待中小股东，公司的信息是否透明，控股股东的行为是否合规，公司的制度在多大程度上激励董监高的公司价值最大化行为，公司的股东和高管是否独立以及如何约束其可能的自利行为等。由此，本文公司治理数据(包括上市公司公司治理①包括公平性、透明与合规性、激励性、独立与约束性4个二级指标和33个三级指标。总分，公司治理的4个分指标即公平性①包括7个三级指标，分别为:公司层级、现金流权与控制权分离度、股权制衡度、与控股股东系统的关联交易金额占总资产的比重、与控股股东系统的关联担保金额占总资产的比重、控股股东占款占总资产的比重、公司当年累计分红占净利润的比例。、透明与合规性②包括8个三级指标，分别为:公司当年澄清公告数量、公司当年财务重述的数量、公司年报披露时间、公司当年审计意见、公司当年业绩预告是否变脸、公司是否存在虚假披露行为、公司是否因未及时披露信息而受处分、公司是否存在其他违规行为。、激励性③包括6个三级指标，分别为:在公司领薪的董监高的比例、公司薪酬最高的三名董事的薪酬总额占行业内公司前三名董事薪酬总额均值的比例、前三名高管薪酬总额占行业内公司前三名高管薪酬总额均值的比例、公司董监高持股比例、公司是否实行股权激励、公司授予股权激励的总数占当时总股数的比例。、独立与约束性④包括12个三级指标，分别为:来自控股股东的董监高占全体董监高的比例、董事长和总经理是否来自于大股东、董事长和总经理是否两职合一、担任董事的高管人数占全体高管的比例、独立董事比例、机构投资者持股占全部股本的比例、与控股股东系统的关联产品购销金额占主营业务收入的比重、内部控制披露、董事会对外风险投资的单项审批权限、董事会对外非风险投资的单项审批权限、公司对外担保是否需要反担保、董事会对关联交易的审批权限。的得分)和地区治理环境数据(包括地区治理环境总分⑤包括地方政府治理和中介组织两个二级指标和6个三级指标。和其两个分指标即地方政府治理⑥包括3个三级指标，分别为:各地区实际利用外资直接投资额、各地区实际利用外资直接投资额增长率、各地区非国有经济固定资产投资额占全部固定资产额的比重。、中介组织发展⑦包括3个三级指标，分别为:各地区投资银行的数量、各地区主要财经媒体的发行量排名、各地区注册会计师人数占总人数比例排名。的得分)均来源于中山大学中国上市公司投资者保护研究项目组⑧详细的中国上市公司投资者保护状况请参考《中国上市公司投资者保护研究报告》一书(魏明海等，2010)。中山大学中国上市公司投资者保护数据库网址为:www.cipidata.com。我们用此数据库中的公司治理指数得分作为上市公司公司治理情况的一个衡量;财务数据来自Wind数据库的合并报表数据和Csmar公司研究系列数据库;个股和市场的日回报数据来自于Csmar股票市场系列数据库;计算买卖价差的高频交易数据来自于ccer数据库。

本文选取2006—2008年的4273个上市公司作为初始样本。按以下标准对初始样本进行了剔除:(1)剔除当年IPO的公司样本236个;(2)剔除了金融和保险行业的上市公司样本56个;(3)剔除了数据缺失的公司样本40个;得到最终样本3941个。

(二)研究设计与变量定义

1.流动性的衡量

定义流动性的方法有很多。目前，在有关股票流动性问题的研究中，主要使用交易成本(主要指买卖价差)、交易数量、价格冲击和交易速度等，其中买卖价差是流动性的直接度量，其他三种度量方式均不够精确(Lipson和 Mortal，2007)。凯尔(Kyle，1985)也指出，市场流动性的最重要衡量指标是买卖价差，买卖价差越小，表示立即执行交易的成本越小，市场流动性也越好。根据张峥和刘力(2006)的分析，尽管上海和深圳证券交易所采用的是连续竞价的指令驱动交易机制，没有做市商参与，买卖价差仍然可以作为小规模买卖立即交易成本的直接度量。因此，本文将使用高频交易数据构造买卖价差来度量我国股票流动性，买卖价差越大意味着股票流动性越小。为了能够可靠地测度年度平均的买卖价差，本文采用报价价差和有效价差来衡量买卖价差，各用三种方法来度量。AQSP1是先使用日内交易量加权平均后再年度平均的报价价差;AQSP2是先日内平均后年度平均的报价价差;AQSP3是年度内所有交易的简单平均报价价差;AESP1是先使用日内交易量加权平均后再年度平均的有效价差;AESP2是先日内平均后年度平均的有效价差;AESP3是年度内所有交易的简单平均有效价差。具体公式如下:

2.研究模型

本文中，我们设计了如下模型来实证检验内部公司治理和外部治理环境对股票流动性的影响。

liquidity是因变量，表示平均买卖价差，分别用 AQSP1、AQSP2、AQSP3 和 AESP1、AESP2、AESP3的对数形式表示;Gov是解释变量，用中山大学中国上市公司投资者保护数据库中的公司治理总得分来替代，同时根据该数据库，Gov由4个分指标构成:公平性Fair，透明与合规性Trans，激励性Incent和独立与约束性Inde，本文也分别用这4个公司治理分指标作为解释变量，考察其对股票流动性的影响。在理论研究中，影响股票流动性的因素很多，如产品特性、交易机制、交易规则、信息披露机制、投资者行为特征等。在实证研究中，由于这些因素难以准确量化，人们更多是从市场交易特征角度寻找股票流动性的影响因素。鉴于本文研究的主要问题，并参考布罗克曼和钟(Brockman和 Chung，2003)、钟等(Chung等，2010)和万树平(2006)等，本文选择以下变量作为流动性的控制变量。一般而言，规模较大的公司比规模小的公司更容易受到分析师和外部投资者的跟踪关注，同时也面临更大的监管压力，其信息披露程度更高，股票流动性也较高。本文用上市公司总资产的对数形式来表示上市公司规模Size。流通股与非流通股同时并存是当时我国股票市场的特点。正常情况下，流通股比例越低，意味着流通股东和非流通股东的利益不一致程度和信息不对称程度越高，股票流动性越低。不过，由于我国投资者跟风炒作比较普遍，流通股比例越低，可能更有利于庄家进行控盘操作，股票流动性反而会越高。所以，流通股比例对股票流动性影响可能是双向的。本文用流通A股/A股总数衡量流通股比例Liqsto。同时本文还控制了股票年交易状况和其他一些公司性质，如股票价格Price、股票收益波动性Volati、产权性质Property、内部人持股变化量Insider、公司年龄Age和交易量Volume等。其中股票价格Price用上市公司当年每个交易日的平均收盘价表示;股票收益波动性Volati用上市公司当年每个交易日收益的标准差表示;产权性质Property是哑变量，当上市公司为国有时，此变量为1，否则为0。此外，我们用内部人持股变化量Insider衡量上市公司内幕交易程度，用上市公司当年董监高持股变化的绝对值/A股总数计算;公司年龄Age用公司治理当年减去公司成立年份再加上1计算;交易量Volume用上市公司每个交易日的平均交易量的对数形式表示。最后我们还对年度Year和行业Industry进行控制。表1是变量描述性统计表。

五、实证结果

(一)单变量分析

表2是单变量分析结果。我们把样本按公司治理总分分成两组，大于等于公司治理总分中位数的样本为高公司治理水平样本组合，其余为低公司治理水平的样本组合，然后比较两组平均数的差异。从表2可看出，低公司治理水平样本组合的买卖价差(无论是报价价差还是有效价差)显著比高公司治理水平组合的买卖价差要大。也就是说，公司治理显著减少了买卖价差，提高了股票流动性。为了减少异常值的影响，本文也比较了高治理水平和低治理水平两组公司买卖价差的中位数差异，结果并没有改变。高公司治理水平的公司具有更低的买卖价差，更强的股票流动性。

表1 变量描述性统计

表2 不同治理水平买卖价差的比较表

(二)多变量回归分析

表3是公司治理对股票流动性影响的回归结果。买卖价差用对数形式表示。从表3可看出，无论是 AQSP1和 AESP1、AQSP2和 AESP2，还是AQSP3和AESP3，公司治理对上市公司股票流动性都有显著影响，都在1%的显著性水平下显著，在经济意义上，公司治理总得分每增加10分，买卖价差约减少8%(0.008*100*10/100)，经济意义很显著。同时值得指出的是:控制变量中，公司规模越大，上市公司股票流动性越高，且结果也非常显著，大公司受到更多人的关注和跟踪，其承受的监管压力也比较大，信息披露也就更透明。表3中，与以前文献一致，股票交易量变量和股票价格变量的符号显著为负;但股票波动性变量的符号显著为负，与以前文献不一致，可能与中国特殊制度背景有关。

表4是公司治理的4个二级指标对股票流动性的影响。这4个指标分别为公平性、透明与合规性、激励性和独立与约束性。由于篇幅所限，本文只列出因变量是AQSP1的回归分析，其他5个买卖价差的替代变量作为因变量的结果与AQSP1作为因变量的结果也基本一致。从表4可看出，这4个二级指标对股票流动性也都有显著的影响，且p-value非常小，经济意义也比较显著，为本文的假设提供了实证证据。由于篇幅原因未列出的三级指标对股票流动性影响的表格表明，绝大部分指标都对股票流动性有显著影响，特别是与控股股东系统的关联担保金额占总资产的比重和公司当年累计分红占净利润的比例两项，无论从显著性还是从系数的大小来看都对股票流动性影响比较大。由此可看出投资者对关联担保和分红的重视，股利充当了信号传递的作用，与大多数文献结论一致。

表3 公司治理对股票流动性影响的回归结果

表5是地区治理环境、公司治理与股票流动性关系的回归分析结果。从表5可看出，公司治理与地区治理环境交叉项的符号显著为正，意味着地区治理环境越差，公司治理对股票流动性的影响越大，差的外部地区治理环境就越显得上市公司加强公司治理的必要性。当外部地区治理环境越好，上市公司大股东侵占小股东的动机和披露违规的程度就会比较小，同时，发达的中介组织会使中小投资者得到更多关于上市公司的信息，因此，公司治理的加强对投资者与上市公司之间信息不对称的减缓程度就比较弱。从表5也可以看出，地区治理环境变量的符号显著为负，即地区治理环境越好，买卖价差越小，股票流动性越强。

表4 公司治理4个分指标对股票流动性影响的回归结果

六、进一步分析讨论及稳健性测试

(一)内生性分析

本文的主要假设是公司治理的增强会提高其股票流动性，因为良好的公司治理需要更透明的信息来监督内部人，从而提高了股票流动性。但是，替代的假设是公司治理与股票流动性存在负相关关系，投资者将会要求公司治理比较差的上市公司提供更透明的会计信息，以减少信息不对称(作为补偿)。由于公司治理机制依赖于上市公司和契约环境特征，而这些特征可能一定程度上影响股票流动性。我们用两阶段回归方法(Heckman，1979)来减少这种内生性问题。本文从已有文献中找出影响上市公司公司治理的相关变量进行第一阶段的probit回归分析，这些变量如下:公司规模(Demsetz和Lehn，1985)①本文用上市公司总资产的对数衡量规模。;增长机会(Smith 和 Watts，1992)②根据Smith和Watts(1992)，本文用最近3年账面市值比的平均数衡量。;公司年龄(Bushman等，2004)①公司年龄=样本所在年份－公司成立时间+1。;自由现金流量(Lang等，1991)②根据Lang et al.(1991)，当账面市值比大于等于1时，自由现金流量为近3年［(经营活动产生的现金流－累计分红)/总资产］的平均数来衡量，当账面市值比小于1时，自由现金流量为0。;个股风险(Demsets和 Lehn，1985)③本文用上市公司最近36个月市场模型计算出的残差的标准差的对数形式衡量。;负债情况④用资产负债率衡量。(Cremers和 Nair，2005);公司过去业绩⑤用近36个月股票复合收益率衡量。(Hermalin和 Weisbach，1988);审计质量⑥用哑变量衡量，当上市公司是四大会计师事务所审计时为1，否则为0。(Basu等，2001);是否高技术行业⑦本文把所属证监会发布行业中的“信息技术业”作为高技术产业。(Chandra等，2004)。我们把大于公司治理总得分中位数的公司作为公司治理情况较好的组，剩下的为公司治理情况较差的组，然后进行两阶段回归分析，发现结果基本一致:上市公司公司治理显著增强了股票流动性。

表5 地区治理环境、公司治理与股票流动性关系的回归分析

(二)稳健性测试

以上实证给出了公司治理对股票流动性影响的横截面回归结果。为了进一步验证本文的假设，我们继续分析上市公司当年公司治理状况的增量变化是否导致其股票流动性也同时发生变化。因为需要变量的增量变化数据，我们的研究样本只能从2007年开始，由此样本总量减少至2683个。表6是公司治理变化对股票流动性变化影响的回归分析。从表6可看出，当年公司治理总分如果相对于上年增加得越多，那么买卖价差相对上年减少得越大，且都在1%的显著性水平下显著，本文假设得到进一步的验证。

表6 公司治理变化对股票流动性变化影响的回归分析

中山大学中国上市公司投资者保护数据库中的地区治理环境指标由两个二级指标组成，分别为地区治理和中介组织。我们用这两个二级指标分别替代地区治理环境指标，再对表5重新做回归分析，发现结果基本一致。此外，我们对主要变量进行了1%分位数的Winsorize，结论仍没有发生实质性变化。最后，以上回归分析中，公司治理总分、地区治理环境总分都是连续变量，我们把这两个指标按是否大于等于其中位数分成两个组合，再对以上所有回归分析重新做一遍，发现结果也没变。综合而言，我们的结论比较稳健。

七、结 论

虽然人们对上市公司差的公司治理是否需要付出一定代价进行了激烈的争论，但在我国关于公司治理对股票流动性影响的实证结果却很少。本文对这一问题进行了理论分析和实证研究，发现公司治理显著地增强了股票流动性，这个结论并不受内生性的影响。公平性、透明与合规性、激励性、独立与约束性等4个公司治理的分指标都显著提高股票流动性。而且地区治理环境越差，公司治理对股票流动性的影响越大，也就是说公司治理对股票流动性的影响受到上市公司外部环境的影响。总体而言，公司治理具有逆向选择功能，降低了投资者与内部人之间的信息不对称程度，提高了股票流动性。而股票流动性对于上市公司自愿提高公司治理水平，减低外部融资成本，增强市场效率具有重要意义。

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