上市公司管理层股权激励的决定因素研究

何炜 王孟怡

上市公司管理层股权激励的决定因素研究

何炜 王孟怡

管理层股权激励决定因素的研究是我国上市公司股权激励研究的一个热点。本文以管理层股权激励水平为被解释变量，成长能力、公司规模、企业风险、自由现金流、股权制衡度、股权集中度及管理层任期为解释变量来研究上市公司管理层股权激励的决定因素。通过本文的研究发现企业风险和管理层股权激励正相关且显著，公司规模、自由现金流及股权制衡度对股权激励水平都是负相关的，而且负相关性显著。

上市公司管理层股权激励决定因素

一、样本选取及变量确定

管理层股权激励是由哪些因素决定的，对于这个问题的研究国外学者进行了大量的实证研究，如Loader Marti；Hummel-berg利用美国纽约证券市场的数据，从代理理论出发，认为管理层股权激励主要是由企业的业绩、股权集中度、自由现金流及管理层的任期决定的，尽管目前国内学者对管理层股权激励的决定因素进行了大量的工作，也得出了一些基本的结论，管理层股权激励存在一个最优的水平，管理层的股权激励主要是由公司的治理结构决定的，企业规模及现金流量对管理层的股权激励也有决定性的作用，本文在总结了国内外的相关文献后，利用2006、2007年、2008年已公布股权激励方案的上市公司43家、13家和60家上市公司作为样本，以上市公司管理层股权激励水平为被解释变量，以管理层任期、股权集中度、股权制衡度、自由现金流、企业风险、公司规模、成长能力作为解释变量，研究它们对管理层股权激励的影响（如表1）。

表1 变量定义

二、模型的构建

根据上面的分析，本文选择经典的计量模式来研究影响股权激励水平的决定因素；模型如下：

其中INC-L、MT、GQJZ、ZHD、FCF、FR、SIZE、BOM见表1，b0，b1，…，b7为各变量的回归系数，ε为干扰项。

三、研究假设

在结合国内外关于上市公司股权激励决定因素的研究基础上，本文认为，上市公司股权激励的影响因素主要有上市公司治理结构、公司风险水平以及公司成长力，各种因素对上市公司股权激励效率将产生不同影响，考虑到样本选择及变量设计，本文提出如下假设：

1、公司规模与管理层股权激励正相关。2、上市公司股权集中度、股权制衡与股权激励负相关。3、上市公司风险水平与管理层股权激励正相关。4、上市公司企业风险与管理层股权激励负相关。5、上市公司成长能力与管理层股权激励正相关。

四、管理层股权激励水平决定因素的实证研究

本文在对管理层股权激励水平决定因素进行实证分析时，以2006、2007年、2008年已公布股权激励方案的上市公司43家、13家和60家上市公司作为样本。本文的全部数据主要来自三个方面：WIND数据库；招商证券股票软件；东方财富网。对于数据不统一的地方，本文以WIND数据库为准。

在分析时，通过模型

进行线性回归分析，其中的管理层股权激励水平（INC-L）为被解释变量，解释变量为成长能力（BOM）、公司规模（SIZE）、企业风险（FR）、自由现金流（FCF）、股权制衡度（ZHD）、股权集中度（GQJZ）及管理层任期（MT）。

（一）变量的统计描述

我们首先利用Eviews软件对相关的被解释变量及解释变量进行统计描述，其结果如表2所示。

表2 模型系数综合检验表Table2 Descriptive Statistics

通过表2我们可以知道，被解释变量INC-L的平均值只有3.508%，可见激励水平普遍较低，标准离差为1.825，可见公司之间存在差异，自由现金流（FCF）的标准离差为最少，只有0.062，管理层任期（MT）的标准离差为16.562，说明管理层任期（MT）之间的差异最大，自由现金流（FCF）的差异最少。

（二）模型基本假定检验

1、D.W.检验

从表3来看，模型的Durbin-Watson统计量为2.005，接近于2，说明各变量之间不存在序列相关性。

表3 Durbin-W atson检验

2、异方差性检验

通过表4标准预测值与标准残差的相关系数来看，二者的相关系数只有0.048，没有通过5%显著水平的检验，所以，方程不存在异方差性。

表4 标准残差与标准预测值的相关系数Table12 Correlations

3、多重共线性检验

在多元线性回归模型经典假设中，其重要假定之一是回归模型的解释变量之间不存在线性关系，也就是说，解释变量X1，X2，…，Xk中的任何一个都不能是其他解释变量的线性组合。如果违背这一假定，即线性回归模型中某一个解释变量与其他解释变量间存在线性关系，就称线性回归模型中存在多重共线性。多重共线性违背了解释变量间不相关的古典假设，将给普通最小二乘法带来严重后果。

SPSS给了两个检验多重共线性的变量，容忍度和方差膨胀因子，容忍度接近于1，方差膨胀因子越接近2，说明不存在多重共线性。通过各变量的相关系数也可以检验多重共线性，检验结果如表5。

表5 相关系数

根据经验可将相关程度分为以下几种情况：（1）当相关系数大于等于0.8，是表示两个变量是高度相关的；（2）当相关系数处于0.0.8之间，表示两个变量中度相关；（3）当相关系数介于0.3-0.5之间时，表示两个变量之间的相关程度很弱，视为低度相关。目前，多数研究中，都将相关系数限定在0.5之内，相关系数超过0.5的指标说明存在多重共线性。本文也采用这种方法，根据表3.29的结果显示，在变量之间的相关系数都不超过0.5，说明这些指标都是低度相关的，说明不存在多重共线性。

（三）影响股权激励水平的因素实证结果分析

通过分析，模型的调整拟合优度0.216，拟合优度并不是很高，而从方差分析表看，模型F值为9.934，可以通过了显著水平为5%的检验，显著水平小于0.05，通过检验可以看出模型具有较好的解释能力。

最终所得模型为：

从各个变量的t统计量来看，各个变量t值均大于5%水平下的临界t值，变量比较显著。对相关结果进行分析，可以得出各因素对管理层股权激励的不同影响。

1.公司规模与管理层股权激励水平

通过显著性检验，发现模型中公司规模（SIZE）在5%的显著性水平下是显著的，因此说明公司规模对股权激励水平具有显著影响，而系数为-0.44，则反映了公司规模与股权激励是负相关的，这一点与我们所做的假设相悖，出现了公司规模越大，其激励水平反而越低的情况，通过对假设条件分析可以发现我们仅考虑了公司规模扩张需要增加股权激励才能实现更好经营，却忽视了一点那就是公司规模与监督成本也有关，公司规模增大，监管增加，很可能会带来规模经济，而这一规模经济效应很有可能导致一个较低管理层持股的最优合约，这样考虑我们就不难理解公司规模项的系数为负了。

2.公司股权集中度、股权制衡度、自由现金流与管理层股权激励水平

股权激励模型中，只有股权制衡变量通过了显著性检验，系数为-0.114，反映出股权制衡度与股权激励是负相关的，这和之前的假设是一致的，另外两个变量股权集中度和自由现金流未能通过显著性检验，说明他们对股权激励水平解释力较弱，他们对股权激励水平影响较小。

3.上市公司风险水平与管理层股权激励水平

回归结果显示，管理层任期（MT）未能通过显著性检验，不过回归模型中任期对股权激励水平影响为负，但是其系数未能通过显著性检验，表明即使任期对股权激励水平有影响，这种影响也非常微弱或者可以忽略。结果与之前进对是否进行激励的影响研究结果也是一致的，这和我国上市公司在股权激励计划制定时，很少考虑公司风险，这样一来，管理层并未承担相应的公司风险，也不利于激励约束的实现。

4、企业风险与管理层股权激励水平

模型检验结果显示企业风险（FR）通过了显著性检验，企业风险与股权激励两者正相关，这和假设是一致的，从系数来看，企业风险对股权激励影响较为明显，说明我国目前虽然实行了股权多元化、股权分置改革等举措，但是就目前来看国有股仍在股权结构中占主导，股权激励水平受国有股影响明显，企业风险因素与股权激励正相关。

5、成长能力与股权激励水平

回归分析表明，成长能力变量（BOM）未能通未形成，上市公司大多是高管人员由行政任命产生，这就导致了股权激励水平不是根据市场化的公司成长力而定，而是依照管理层自身利益来确定激励水平，因此目前来看成长能力对股权激励的影响十分有限。

五、小结

本文利用2006、2007年、2008年已公布股权激励方案的上市公司43家、13家和60家上市公司作为样本，以上市公司是否提出管理层股权激励及管理层股权激励水平为被解释变量，以管理层任期、股权集中度、股权制衡度、自由现金流、企业风险、公司规模、成长能力作为解释变量，研究它们对管理层股权激励的影响，其结果如表6。

从表6可以发现企业风险和管理层股权激励正相关且显著，公司规模、自由现金流及股权制衡度对股权激励水平都是负相关的，而且负相关性显著。

表6 管理层股权激励的决定因素与理论相关关系的对照表

［1］Lodere Marti.Capital Structure and the Control of Managerial Incentives[J].Journal of Corporate Finance, 2002,（8）:287-311

［2］Himmel-berg.What You Need To Know about Stock Options[J].Harvard BusinessReview,2000,（78）:121-129

［3］杨华，陈晓升.上市公司股权激励理论、法规与实务[M].中国经济出版社.2009

［4］上市公司股权激励管理办法（试行）[R].中国经济出版社: 2007

［5］张维迎.博弈论与信息经济学[M].上海人民出版社,2004

［6］葛军.股权激励与上市公司绩效关系研究[D].南京农业大学.2007.12

［7］缪富民.论企业高管股权激励有效性[N].研讨与争鸣. 2008.4

［8］巩娜.上市公司管理者股权激励研究[D].吉林大学.2009.8

Research on Decisive Factors of Stock Option Incentive Plan for M anagement in Listed Com panies

HEWei，WANGMeng-yi
School of Business,Central South University,Changsha 410083

The research on the decisive factors of stock option incentive plan for management is the hot topic for the research of stock option incentives in Chinese listed companies.This paper uses the stock option incentives level as the explained variable,while uses growth capability,scale of company,risk,free cash flow,stock balance degree,stock concentration degree and tenure as explanatory variables to study the decisive factors of stock option incentive plan for management in listed companies.Through the analysis,the paper finds that risk has a positive correlation with stock option incentives and the correlation is obvious,while scale of company,free cash flow,and stock balance degree has a negative correlation with stock option incentives and the negative correlation is obvious.

Listed Companies;Stock Option Incentives for Management;Decisive Factors

C93

A

何炜，男，中南大学商学院博士，研究方向：企业管理；湖南长沙，410083

王孟怡，女，中南大学商学院，研究方向：会计学；湖南长沙，410083