控制权私有收益相关研究综述

姜 毅

（东北财经大学 研究生院，辽宁 大连 116023）

●学术研究综述

控制权私有收益相关研究综述

姜 毅

（东北财经大学 研究生院，辽宁 大连 116023）

控制权私有收益是当今理论研究的热点问题。控制权私有收益的概念至今仍未统一，控制权私有收益的测量方法、影响因素则是各方讨论的焦点。通过对国内外控制权私有收益的测量方法、影响因素等文献进行梳理发现，公司层面、产业层面、制度层面都会对控制权私人收益产生影响，这对今后的研究提供了有益的参考。

控制权私有收益；测量方法；影响因素

一、控制权私有收益界定

控制权私人收益又称为控制权收益，这个概念最早由Grossman和Hart（1980）提出，是指实际掌握企业控制权的控股股东或内部管理者利用其支配地位获取的独占且不可转移收益。控股股东或内部管理者攫取控制权收益的具体方式包括关联交易、内幕交易、过度报酬和在职消费等。有些学者如Harris和 Raviv（1988）、Aghion 和 Bolton（1992）把控制权私有收益定义为股东仅仅来自于控制权的精神收益。Jensen和Meckling（1976）把管理者控制权私人收益界定为非货币收益，并认为管理者的在职消费（如豪华的办公室、公司飞机等）是控制权私人收益的主要表现形式。Holderness（2003）提出了从两个维度来理解控制权私人收益的观点，他认为，控制权私人收益既包括控股股东通过隧道行为获取的货币收益，也包括通过经营运作企业获得的乐趣、成就感和声誉等非货币收益。

二、控制权私有收益测量方法的研究现状

控制权私有收益的度量是非常困难的，从本质上说精神收益更是难以计量。Dyck和Zingales（2004）认为如果控制权私有收益很难被证明，控股股东将会很容易获取公司资源作为私有收益。换句话说，如果控制权私有收益很容易计量则外部股东可以依法获取该项收益。

（一）国外研究情况

国外对控制权私有收益的研究方法主要有四种：

1．大额股权交易溢价法。这种方法最早是由Barclay和 Holderness（1989）[1]提出的，他们对1978—1982年间纽约证券交易所和美国证券交易所发生的63笔大宗股权交易价格进行分析，发现这些交易的价格明显高于转让协议公开后的市场价格，平均溢价水平为20%，相当于大宗股权交易价格的13%、公司价值的4%。

Dyck 和 Zingales（2004）[2]用大额股权交易溢价法衡量不同国家间控制权私有收益的大小，结果发现平均溢价为14%，在法国法系国家为21%，德国法系国家为11%，英国法系和斯堪的纳维亚法系国家最小，分别为6%和4%。

2．表决权溢价法。该方法是用具有不同投票权的股票交易溢价来度量控制权私人收益水平。Zingales（1994）研究了1987—1990年间在米兰交易所上市且同时具备有投票权和无投票权交易的299个公司样本，发现相对于无投票权股份，有投票权股份的交易溢价高达82%。他把公司收入分为两部分：一部分是可证实的；另一部分是不可证实的（即控制权私利）。第一部分属于全体股东，第二部分只属于控制者。

Nenova（2003）和 Doidge（2004）把投票权溢价法扩展到多国间控制权私利的研究中。

3.大小宗股权配对交易差异法。Hanouna、Sarin和Shapiro（2001）提出，以控制权交易价格和小额股权交易价格的差额来衡量控制权价值。他们以西方七国在1986—2000年间发生的9 566宗收购案例为分析对象，根据产业类别和交易时间将控制权交易和小额股票交易进行配对，发现控制权交易价格平均比小额股权交易价格高出20%左右。

（二）国内研究情况

1.大额股权交易溢价法。唐宗明、蒋位（2002）[3]选择了1999—2001年沪深两市88家上市公司共90项大宗国有股和法人股转让事件为样本，以交易价格与每股净资产的价差作为控制权溢价，实证结果表明，控制权的价格与大股东可能从控制权中获得的私有收益成正相关关系，平均控制权溢价近30%。韩德宗、叶春华（2004）[4]以 1998—2001年发生的88起控制权转移的上市公司作为样本，实证结果表明这四年间的控制权收益均值分别为17.5%、19.9%、8.8%、9%。唐宗明、余颖、俞乐（2005）[5]以2002—2004年我国上市公司控制权转让交易为样本，对控制权转让溢价水平进行了实证分析，得出控制权转让溢价与转让股份比例成正比，与公司规模、公司现金比率、流通股股数、公司净资产收益率成反比。邓德强、谭婕（2007）[6]以深沪市1995—2004年间发生的231起涉及控制权转移的大宗股权交易为样本，对我国上市公司的控制权私人收益进行了计量。研究发现，控制权私有收益平均为8.1%。周世成（2008）[7]利用 1995—2007年发生的 196起控制权协议交易的上市公司为样本，发现以全部股份总数为基数的控制权私利规模为12.48%；若以非流通股为基准，则为19.37%。这一水平高于发达国家，在转轨和新兴市场国家中处于中等水平。杨淑娥、王映美（2008）[8]选取 2003—2005 年沪、深两市发生股权转让交易的168例控股股权转让事件为样本，实证结果表明控制权私有收益的平均水平为12.31%。王雪荣（2009）[9]选取 2004—2007年发生的144起大宗股权交易的上市公司为样本，实证结果表明控制权私有收益平均水平为14%，高于世界平均水平。许文彬（2009）[10]收集了2005—2007年发生的85宗股权转让事件样本，实证结果表明控制权私有收益的平均水平为26.66%。

2.大小宗股权配对交易差异法。施东晖（2003）[11]以沪深两市1997—2001发生的涉及301家上市公司的702宗股权转让事件为样本，其中控制权交易数为243宗，小额股权交易数为459宗。实证结果表明控制权溢价平均为24%左右，稍高于国际水平。

3.指数法。张林新（2009）[12]以 2002—2005 年沪深两市所有A股上市公司为样本，使用上市公司关联方资金占用、关联方担保和经理人在职消费三方面的信息构建控制权私人收益指数，并以此来测度控股股东及其经理人员对外部中小股东和债权人的利益侵占程度。

三、控制权私有收益测量模型

（一）国外的测量模型

1.大宗股权交易溢价。Dyck和Zingales（2004）通过分析转让溢价和控制权私人收益之间的理论关系，引入谈判力系数来修正BH模型。

用 λ（λ∈［0，1］）来代表控股股权出让方的议价能力，P代表α股股票的全部转让价款，α为控制权股份所占总股份的比例，α∈［0，1］，Bs、b代表卖方（买方）获得的控制权私有收益水平，Ys、b代表卖方（买方）所获得的证券价值。等式（1）两边同除以股数得到每股交易价格：

为计算控制权的溢价，将等式（2）两侧同时减去控制权易手的消息公布后的市场股价，这一股价等于Yb，这样就得到了：

然后将等式（3）两侧同时乘以控制权比例α，就得到了控制权私有收益的估计值：

2.表决权溢价法。Doidge（2004）将投票权溢价法扩展到国别比较的控制权私利研究问题上，他的计算公式是：

PH是具有较高投票权的股票的市场价格，PL是具有较低投票权的股票的市场价格，ω（0，1）是企业低投票权股票和高投票权股票的相对数量。

3.大小宗股权配对交易差异法。Hanuna、Sarin和Shapir（2001）采用这一方法，将交易前后都不足30%的投票权交易界定为小额股权交易，投票权在交易前少于30%而交易后多于50%的交易界定为控制权交易，这两类交易的价格差异就是控制权私利。式（6）计算市场总体的控制权价值，（P/B）c是单宗控制权每股价格与标的公司每股净资产的比率，（c是（P/B）c的平均值，（P/B）m是单宗小额股权每股交易价格与标的公司每股净资产的比率，（）m是（P/B）m的平均值。式（7）计算单宗控制权价值，Pc是单宗控制权每股交易价格，Pm是单宗小额股权每股交易价格。

（二）国内测量模型

1．大宗股权交易法。唐宗明、余颖、俞乐（2005）[5]考虑到我国上市公司股权非全流通的特点，在Barclay和 Holdness（1989）[1]的基础上，对溢价水平做了调整，即用总的溢价除以被转让公司的市值，即

n表示转让股数，n1表示该公司流通股，n2表示该公司的非流通股数，PM表示转让前一天被转让公司流通股股价收盘价，PB代表转让股份的每股净资产。

2．大小宗股权配对交易差异法。施东晖（2003）[11]沿袭 Hanouna、Sarin 和 Shapiro（2002）提出的方法，以所有小额股权交易的平均价格作为基准价格，然后以所有控制权交易的平均价格和此基准价格的差额来衡量控制权价值，即

对cp求平均值即可得到市场整体的平均控制权价值。Pc为单个公司的控制权交易每股价格，Pm为该公司小额股权每股交易价格。

3．指数法。张林新（2009）[12]首先计算样本公司关联方占款余额与年末总资产的比值，将其排序建立一个二元变量，高于中位数的赋值为1，否则赋值为0；其次，用上述相同方法对样本公司关联方担保余额进行处理；最后，计算样本公司在职消费额与现金流量表中经营活动现金支出总额的比值并作行业均值调整，然后据此进行排序，建立一个二元变量，高于中位数的赋值为1，否则赋值为0。将上述三个二元变量汇总，即得每一样本公司年度的控制权私人收益指数，用TUN表示。TUN的取值范围为0～3，值越大，表明控制权私人收益水平越高。

四、控制权私有收益影响因素

（一）国外研究影响因素

1．公司层面。Igor Filatotchev和Tom asz Mickiewicz（2003）通过构建模型分析债务融资下影响控制性股东侵占决策进而影响控制权私人收益的因素时发现控制权私人收益大小与所有权集中度、债务利息率负相关，与控制性股东出资额、项目折旧率正相关，债务融资对控制权私人收益的约束作用有限，并且当控制性股东通过关联交易给公司提供贷款时还会激发侵占行为以提高控制权私人收益水平。

2．产业层面。Demsets（1985）[13]首先基于美国公开数据就行业特征对控制权私人收益的影响进行研究发现传媒业和娱乐行业的控制权私人收益普遍较高；而传统产业由于固定资产比例较高使得内部人转移资产比较困难，控制权私人收益较低。随后Dyck和Zingale（2004）通过跨国比较研究发现批发业、金融业、运输业以及公共服务业比制造业拥有更高的控制权私人收益。

3.制度层面。LLSV（1998、2000）通过对各国的法系研究指出处于民法系的国家，与处于普通法系的国家相比，对中小投资者保护更为不力，控制权私人收益的水平也更高。La Porta、Lopez－de－Silanes和Shleifer（2000）通过对不同法系下“隧道行为”的研究，特别是对合法情况下的隧道行为的研究指出民法系国家中大股东侵占行为更为普遍。Dyck和Zingales（2004）的跨国比较研究也发现法律制度因素对于解释不同国家控制权私人收益水平的差异具有很强的解释力，他们研究还发现更好的会计标准、更好的投资者利益法律保护、更高的法律执行效率、更高的新闻传播水平和好的税收强制等制度因素都会降低控制权私人收益水平。

（二）国内影响因素

1．股权结构因素。唐宗明、余颖、俞乐（2005）[5]认为控制权溢价水平与转让股份比例成正比。余明桂、夏新平、潘红波（2006）[14]认为股权转让规模和交易完成后买方的持股比例越大控制权私有收益越高。杨淑娥、王映美（2008）[8]认为股权制衡度不能发挥抑制控制权私有收益的作用。刘白兰、朱臻、李江涛（2009）[15]用第二至第五大股东持股比例之和来衡量控制权竞争程度，实证结果表明该因素与与控制权私有收益存在负相关关系，控制权竞争程度越大，股权制衡机制越强，控制权私利越小。股权转让后第一大股东持股比例与控制权私有收益正相关，表明买方预计在交易完成并成为第一大股东后，持有的股权比例越大，通过不正当的关联交易、信贷担保及占用资金等手段“掏空”上市公司获取控制权私利就更加方便，从而愿意支付较高的股权转让价格。王雪荣（2009）[9]认为控制权私有收益水平与股权转让比例及控股股东的持股比例无明显相关关系，无论控制股东持股多少均有可获取私人收益。许文彬（2009）[10]认为在股权转让比例高于25%时转让比例与控制权私利显著正相关。

2.公司特征因素。施东晖（2003）[11]认为公司流动性状况对控制权价值具有正向影响，第一大股东相对于其他大股东的持股比重越大，公司资产规模越大，即控制权竞争程度越小时，控制权价值将越大。韩德宗、叶春华（2004）[4]认为上市公司的总资产、流通股比例以及净资产收益率与控制权收益呈显著负相关。唐宗明、余颖、俞乐（2005）[5]认为控制权溢价水平与与公司规模、公司净资产收益率、公司现金比例、流通股数的自然对数成反比。余明桂、夏新平、潘红波（2006）[14]认为业绩较差的企业的控制权私有收益反而较高，其他大股东和债权人可以在一定程度上制约控股股东攫取控制权私有收益。股权集中度较高的上市公司，多个大股东同时存在可以形成权利制衡的股权结构，这种相互制衡的股权结构有利于改善公司治理，保护小股东利益。邓德强、谭婕（2007）[6]认为控制股东持股比例越高，其获取的控制权私人收益越大。周世成（2008）[7]新控股股东的持股比例与控制权私利正相关，流通股比例与控制权私利负相关，公司负债率与控制权私利规模显著正相关，控制权受让方的所有制属性对交易溢价有显著影响，当股权受让方为民营企业时，控制权私利明显增大。刘白兰、朱臻、李江涛（2009）[15]认为净资产收益率与控制权私有收益显著负相关，债务资本比率与控制权私有收益正相关，这表明越是财务状况不佳的上市公司，被攫取的私有收益规模越大。公司资产规模与控制权私有收益之间存在负相关关系，说明公司规模越大，则控制权私有收益越小。王雪荣（2009）[9]认为公司规模与控制权私人收益呈负相关关系；资产负债率与控制权私人收益呈显著正相关关系；公司的盈利能力与控制权私人收益水平关系不确定。张林新（2009）认为控制权私人收益指数较高的公司具有经营业绩较差、资产负债率较高、控股股东更可能为非国有性质且持股比例较低、流通股比例较高、选择非“四大”事务所和收到非标审计意见的可能性更高等特征。许文彬（2009）[10]认为财务状况、公司规模与控制权私利显著负相关，代理成本、流通股数等因素与控制权私利不存在显著相关关系。邓德强、谭婕（2007）[6]认为公司规模越小，控制权私人收益越大；公司财务状况越差，控制权私人收益越大。杨淑娥、王映美（2008）[8]认为公司的股权集中度、在大股东单位任职的董事比例以及董事长是否由大股东单位派出与控制权私有收益水平呈正相关关系，公司规模越大、投资机会越多，控制权私有收益就越小，而资产负债率与控制权私有收益的相关性取决于是否与控制权直接相关。

3.制度因素。刘白兰、朱臻、李江涛（2009）[15]提出市场化指数与控制权私有收益没有显著的相关关系，地区治理环境的改善不足以制衡控股股东攫取控制权私利。王雪荣（2009）[9]用虚拟变量TIME来检验股改控制权溢价的可能影响，结果在5%水平下显著，说明股改后，新控股股东愿支付更高的控制权溢价。

五、结论

1．从国内外关于控制权私人的相关研究来看，控制权私人收益是存在的，公司层面、产业层面、制度层面都会对控制权私人收益产生一定的影响。

2．对控制权私人收益的研究存在许多方法，但各种方法的结论并不一致，影响结论差异的根源是什么，各位学者并未得出一定的结论。

3．国内外的相关研究均将控制权私人收益定义为控股股东利用其所处的控制地位对中小股东实施的利益侵占，但是，正如刘少波（2007）和徐细雄（2008）指出的那样，把控制权私人收益理解为大股东侵占中小股东的利益，有可能扭曲控制权私人收益的实质，并不能真正反映其全部内涵。控制权私人收益是否还有其他内涵，控股股东在攫取控制权私人收益的同时，也承担了额外的风险，控制权私人收益与控制权风险补偿之间是否存在一定的关系？这些问题都有待进一步探索。

［1］MichaelJ.Barclay and Clifford G.Holdeross．Private Benefits From Control of Public Corporations［J］.Journal of Financial Economics 1989，（25）：371-395.

［2］Alexander Dyck， Luigi Zingales．Private Benefits of Control： An International Comparison ［J］.Journal of Finance.1989，Vo.l（59）：537-600．

［3］唐宗明，蒋位．中国上市公司大股东侵害度实证分析［J］．经济研究，2002，（4）．

［4］韩德宗，叶春华．控制权收益的理论与实证研究［J］．统计研究，2004，（2）．

［5］唐宗明，余颖，俞乐．我国上市公司控制权私人收益的经验研究［J］．系统工程理论方法应用，2005，（12）．

［6］邓德强，谭婕．控制权私人收益计量模型：剖析与应用［J］．上海立信会计学院学报，2007（1）．

［7］周世成．我国上市公司控制权私利及其影响因素分析［J］．财经论丛，2008，（9）．

［8］杨淑娥，王映美．大股东控制权私有收益影响因素研究［J］．经济与管理研究，2008，（3）

［9］王雪荣．上市公司控制权私人收益测度与影响因素实证研究［J］．中国管理科学，2009，（10）.

［10］许文彬．我国上市公司控制权私利的实证研究［J］．中国工业经济，2009，（2）

［11］施东晖．上市公司控制权价值的实证研究［J］．经济科学，2003，（6）

［12］张林新．控制权私人收益测度的一种新方法［J］．求索，2009，（5）

［13］Demsetz， H.， Lehn， K.The Structure of Corporate Ownership： Cause and Consequence ［J］.Journal of Political Economics，1985，（93）：1155—1177.

［14］余明桂，夏新平，潘红波．控制权私有收益的实证分析［J］．管理科学，2006，（6）．

［15］刘白兰，朱臻，李江涛．中国控制权私利的国际比较及影响因素分析［J］．经济经纬，2009，（4）．

A Survey of Private Benefits of Control

Jiang Yi

Private benefits of control theory is a hot issue today.The concept of private benefits of control has remained unified,the measurement method and factors are the focus of discussion by all parties concerned.In this paper,by combining the literature of the control of private benefits of measurement and factor,the author hopes to provide a reference for future research.

private benefits of control;measurement method;factors

F271

A

1673－1573（2010）04－0118-05

2010-11-11

姜毅（1973-），女，辽宁大连人，东北财经大学研究生院博士生，东北财经大学津桥商学院副教授，研究方向为公司理财与财务分析。

关 华

责任校对：秦学诗