经理人股权激励文献综述

卢馨 陈睿

（暨南大学管理学院 广东 广州 510632）

经理人股权激励文献综述

卢馨 陈睿

（暨南大学管理学院 广东 广州 510632）

经理人股权激励研究在国内外一直是研究的热点。本文以国际学术期刊在2000年至2009年发表的股权激励的文献为样本，分析了国外股权激励的研究现状。从影响股权激励机制的因素，股权激励对高管行为的影响，以及股权激励带来的效果方面进行了综述。以期为股权激励地研究提供参考。

外文文献 股权激励 文献综述

一、引言

股权激励是一种通过给予企业管理者公司股权的形式来授予他们一定的经济权利，使他们能够以股东的身份参与企业决策、分享利润、承担风险，从而勤勉尽责地为公司的长期发展服务的一种激励方法。由于公司股权日益分散和管理技术日益复杂，造成所有者和管理者分离，于是为了合理地激励公司管理人员，使其目标与公司股东目标相一致，世界各国的公司纷纷推行股票期权等形式的股权激励机制。随着股权激励方式广泛采用，其隐藏的一些问题也暴露出来，甚至其激励管理层勤勉尽责的作用都遭到了质疑。近年来，关于股权激励的问题，已经成为学术界和实务界广泛关注的焦点。因此，本文通过对国外股权激励相关的文献进行综述，并探讨中国股权激励发展的动向，对我国未来股权激励地研究提出了建设性意见。

表1 2000-2009年股权激励文献统计数表

表2 股权激励文献研究角度统计表

二、样本选择及分类

（一）样本来源 本文选择了4种国际权威期刊。这4种期刊上所发表的文章代表了国际上最新的研究领域和主流的研究方向，可以说对于整个行业地研究有指导性作用，其中2种为会计学类：AccountingReview JournalofAccountingand Economics,2种为财务管理学类:JournalofFinancialEconomics,JournalofCorporate Finance。这4种期刊在国际上享有很高的声誉，是业内公认的顶级期刊。在选定了这4种期刊之后，本文检索了这4种期刊中2000年至2009年这10年间关于股权激励的文章。通过对检索到的文献进行描述性统计见（表1）。在国外，这10年间股权激励的文章在这4种期刊中均有出现，而且出现的相关文献数量还比较多。这说明国外对股权激励这个问题地研究是十分普遍的，这是一个研究的热点。通过对（表1）进行图表分析可见，股权激励的文献在这10年间出现频率有一个明显的趋势。这就是文献的数量在2002年前相形较少，但在2002年后则越来越多。造成这种差异的原因，极可能是与当时的社会背景相关。当世界各国纷纷推出股票期权这一激励机制的时候，美国安然公司、玛莎公司和世通公司相继传出虚报收入和操纵股价的丑闻，股票期权一时被指责为企业造假的导火索和罪魁祸首。于是人们开始反思股权激励的各种利处和弊端，所以研究这方面的文章也就相应较多。理论界通过对股权激励与公司治理、高管行为以及影响股权激励的因素等方面进行了深入研究，引导股权激励在实务操作中得到进一步完善。另外，2009年文献较少的原因，可能是时间的问题，因为本文只选取了2009年上半年所发表的文献，所以造成当年文献数量较前几年有急剧下跌的趋势。

（二）样本研究内容 通过对国外股权激励文献地研读，如（表2）所示。本文将主要从以下四个方面分别展开论述，首先是影响股权激励机制的因素，其次是股权激励对公司高管行为的影响，再次是实行股权激励后给公司带来的效果，最后是对国外研究股权激励的方法进行归类。

三、股权激励研究综述

（一）影响股权激励机制的因素 影响股权激励机制的因素是很多的，国外学者从不同角度分析和研究了这些影响因素，他们发现公司雇员的乐观态度对公司实施股权激励有积极影响，公司的未来收益和其所处的舆论环境对股权激励的实施有非线性影响，公司的内部管理结构以及内部的资本结构对股权激励的运用也有较大影响，另外因为公司类型不同，使用股权激励想达到的最主要目的也不相同，这些方面对于建立公司股权激励机制都有很大的影响。Bergman和Jenter（2007）从雇员情感方面研究了雇员对公司的乐观态度对股票期权激励产生的影响，他认为公司雇员在金融市场上购买公司股票是出于对公司股价的乐观态度。他利用1992年到2003年间标准普尔500指数、标准普尔Cap指数和标准普尔Smallcap指数所包含的公司中薪酬最高的五位管理者进行研究，发现当有限理性的雇员对公司价值过份乐观，或雇员对期权的偏好比对股票更大的时候，公司会广泛地使用期权激励。M.Hanlon（2003）研究了授予公司的5位最高行政管理人员的股票期权的价值和公司未来经营收益的关系。他建立一个用于研究授予经营者股权激励价值的模型，发现当未来收益作为预测经营者股权激励和剩余激励的一个重要因素时，股权激励价值与未来收益呈非线性相关关系。Core，Guay和Larcker（2008）则从媒体的角度研究了媒体在监督和影响管理层激励实务中起的作用。结果表明，每年媒体关于超额年报酬的负面文章远比关于正常年报酬的文章多，其中关于持有股票期权的CEO的文章又明显比其它的文章多，作者认为这在一定程度上说明了媒体的轰动效应。但这个研究结果不能证明公司会因为负面的媒体报导而减少高管超额报酬（包括股权激励报酬）或增加CEO换届。Fabrizio Ferri，Tatiana Sandino（2009）研究了股票期权费用化对股权激励的影响。他通过研究2003年至2004年间提交了员工股票期权费用化建议的500家公司的经济成果，得出结论，股票期权是否费用化的建议影响了公司会计处理和对管理者各类薪酬所占比重的选择，当股票期权费用化的时候将会降低公司股权激励在管理者薪酬中的比重。H.de La Bruslerie，C.Deffains-Crapsky（2008）强调了建立一个令管理者和股东都满意的均衡合约协商过程的重要性。股票期权计划是用激励管理者的，企业通常会设立一个与股票市场价格相等的执行价格。协商过程中有两个关键的变量，一个是股东授与管理者的权益占总资本的比重，一个是有一定折扣的期权执行价格。作者从现金流入量的不确定性、股东和管理者双方信息的偏差、在市场上股价估计的噪音这几种形式来介绍如何解决风险规避和信息不对称。同时在股东和管理者之间协商的过程中会带来一定量的内部消息披露。作者认为应该在对管理者的资本回报率和股票价格折扣的权衡下，执行有效地股票期权计划。Harley E.Ryan Jr，Roy A.Wiggins III（2004）研究了董事会的独立性和股权激励的关系。他认为当独立董事比CEO有权势，薪酬激励使得董事会与股东的目标更加相一致，当公司董事会外部独立董事比例较高的时候，则会给董事会成员更多的股权激励。当CEO的权势超过董事会的时候，薪酬带给管理者较弱的激励，公司有较多内部董事或者CEO存在壕沟效应时，会使用较少的股权激励。同时，当公司CEO存在壕沟效应或者CEO同时兼任董事会主席的时候，会较少使用股权薪酬去替换现金薪酬。John E.Core，WayneR.Guay（2001）发现当企业面临资本需求和财务限制的时候，会较多地使用股权激励。作者通过研究1994年至1997年间的756家公司对非高管员工的股票期权的持有、授予、和执行的决定因素进行分析，认为公司使用期权可以吸引和留住员工，也会创造适当的激励来提高企业价值。当控制了经济决定因素和股票回报率之后，在公司的股票价格达到52个星期中的最高点（最低点）的时候，期权的执行率会增加（减少）。ChristopherD.Ittner，Richard A.Lambert，David F.Larcker（2003）发现期权授予的决定因素在新公司和旧公司中有很大的不同。他通过研究“新型经济”公司授予期权给公司的高管、普通管理者和其他员工的决定因素和授予后的绩效表现，认为新公司把留住员工作为授予期权的最主要的目标，公司设立这种目标对新授予员工期权计划是有很大影响的。

（二）股权激励对公司高管行为的影响 公司通过使用股权激励来实现对员工的长期激励，这会使得公司高管因为想获得高额的激励而做出一些行为。比如说，高管会对公司进行盈余管理，而且在大部分研究中证明这种盈余管理行为和股权激励的强度呈线性相关关系。使用股权激励后，公司高管可能更偏向于进行高风险投资。另外，股权激励地使用与公司高管的财务欺诈行为有正相关关系。Bergstresser和Philippon（2006）利用Compustat高管薪酬数据库提供的数据研究了20世纪90年代的美国公司，认为高管激励与盈余管理之间存在正的相关关系。即高管报酬与公司业绩、股价越密切相关，公司的盈余管理水平越高。这虽然不能说明这种财务激励破坏了公司价值，但这在很大程度上说明在实施这种激励政策之前应该仔细权衡其中的好处与坏处。Goldman和Slezak（2006）研究了股权激励行为与信息操纵行为的关系。股权激励一方面会促使经理们尽职尽责，另一方面也会促使经理们操纵信息。作者以薪酬-绩效敏感系数来衡量激励政策的程度。当薪酬-绩效敏感系数越低，信息操纵行为的可能性越低。Qiang Cheng，Terry D.Warfield（2005）认为股权激励会刺激高管的盈余管理行为。他通过研究1993年至2000年间的股权激励行为和股票持有情况的相关数据，认为有较高股权激励的管理者更愿意在以后的时间出卖自己的股票，因为他们热衷于通过盈余管理来提高出售时的股票价格。有较高股权激励的管理者会尽量宣告和金融分析师预期相一致的收益情况。同时高股权激励的管理者，很少报告超额收益情况，这是因为管理者的财富与未来企业的绩效是息息相关的，这使得他们会保存现在的收益来避免以后的亏损。Christian Laux，Volker Laux（2009）研究了董事会的战略均衡，就是设立一个CEO激励薪酬、财务报表监督，盈余管理控制地均衡。在改变对CEO薪酬激励的时候，董事会同时会调整他们的监督职能，所以提高CEO股权激励程度并不一定会增加盈余管理行为。如果董事会对CEO薪酬地设计和对企业的控制是通过不同的委员会来执行，那么薪酬委员会将会使用更多的股权激励，这同时会增加审计委员会的监督成本。Coles，Daniel和Naveen（2006）利用1992年到2002年间标准普尔500指数，标准普尔Midcap400指数和标准普尔Smallcap600指数中每间公司前五名高管的数据，研究管理层薪酬与公司风险政策之间的关系。发现高管薪酬与公司投资政策、债务政策和公司风险之间存在强烈的因果关系。H.E.Ryan，R.A.Wiggins III（2001）认为使用股权激励可以激励管理者冒较大的风险。公司高管的风险投资水平和股权激励强度正相关，与现金分红和限制性股票数额负相关。同时通过研究在管理者激励下对公司和管理特点的影响，作者发现大量使用期权会带来监管困难。Tom.Nohel，Steven.Todd（2005）认为股票期权的激励作用可以帮助管理者战胜保守心态，尽管有些时候还是存在一些投资不足。Burns和Kedia（2006）利用1995年到2001年间，标准普尔Smallcap600，midcap400和largecap500系数的公司中因没有遵守GAAP而有过财务报表重述的215家公司为样本，研究了基本绩效的激励与财务报表谎报之间的关系。他发现期权激励与报表谎报之间有明显的正相关关系，而其它的激励方式，比如受限制股票、长期激励支出、工资、奖金，对报表谎报没有任何明显地影响。Efendi，Srivastava和Swanson（2007）从由General AccountingOffice公布的有财务报表重述的公司中选取了95家有有效数据的公司以及另外95家配对公司，对期权激励和其它一些因素在财务报表谎报中所起的作用进行了研究。研究表明，当CEO持有大规模的股票期权时财务报表谎报的可能性大大提高。另外，在高负债、新发债券或权益资本、以及CEO兼任董事会主席的公司中，财务报表谎报的可能性更大。这说明，被严重高估的权益使得经理们必须采取措施来维持股价，从而使得代理成本大大增加。V.Nagar，D.Nanda，P.Wysockiet（2003）研究了管理者的披露行为和股权激励的关系。作者认为管理者知道投资者所需要的信息，但是在他们得到适当的激励之前是不会主动提供这些信息的。同时他也认为通过股权激励这种形式让管理者成为公司股东，可以缓解信息披露的代理成本。与这个预期相一致地是，公司信息地披露与CEO薪酬受到所持有的期权价值和股票价格影响的程度呈正相关关系。David J.Denis，PaulHanouna，Atulya Sarin（2006）认为财务欺诈和高管股权激励有正相关关系。薪酬的组成结构和其他可能造成欺诈的决定因素加强了这种联系。另外，在有较大比例的外部股东和机构投资者的时候，企业财务欺诈行为和期权激励的正相关关系更强。这说明股权激励刺激了造假行为，而大股东和机构投资者比重的增加则加剧了这种行为。

（三）实行股权激励后给公司带来的效果 由于实施股权激励，公司各个方面产生了一些变化和改进，实行股权激励对公司绩效也有一定的影响，但是国外学者在研究股权激励对公司绩效产生的影响时存在较大分歧。另外实行股权激励对于公司留住员工有着十分重要的意义，在降低企业的代理成本和缓和各方矛盾也有重大贡献。Cornett，Marcus和Tehranian（2008）研究了股权激励对公司绩效的影响，在调整盈余管理影响的基础上，利用标准普尔100系数所包括的公司从1994年到2003年的数据，得出结果表明，调整盈余管理的影响后，股权激励对公司绩效的影响会显著减少。Kuntara Pukthuanthong，Richard Roll，ThomasWalker（2007）为了确定管理者激励是否会影响公司的长期运营绩效，追踪了公司实施IPO之后五年的数据。在新型公司中，如果管理者持有的股票期权与所有者权益有一个平衡的比例，那么公司绩效会好些。QiangCheng，David B.Farber（2008）研究了有CEO收益重溯协议的公司是否会减少公司股权激励，如果会的话，那他会不会增加公司的绩效。以前文献地研究发现收益重述与CEO超额股权激励以及CEO持有的权益数是相关的。作者以1997年至2001年间289家重溯的企业为研究对象，发现CEO薪酬里面股权激励的比重在重溯后的两年里有明显地下降。另外，股权激励比重地下降伴随着投资风险地下降，股票回报波动性变小和经营绩效改善。作者得出结论表明，股权激励地减少使得CEO对高风险投资的兴趣减少，但是却提高了利润和绩效。Balsam和Miharjo（2007）对股权激励与管理层自愿换届之间的关系进行了研究。作者以1992年到2006年4月份之间的标准普尔500指数、标准普尔Midcap400指数、标准普尔Smallcap600指数的公司为样本，收集了42037份有效观察值，实证结果表明，未行权的期权内在价值、时间价值、以及受限制股份的价值与管理层自愿换届负相关。这种负相关关系在业绩好的公司中尤为显著，不管是对CEO还是非CEO的管理者来讲。虽然现金激励地增加也同样减少了自愿换届，但效果不如股权激励明显。Mary Ellen Cartera，Luann J.Lynch（2001）比较了1998年对经理人股票期权重新定价的公司和1998年有虚值期权而没有重新定价的公司。发现那些年轻的高科技公司和有较多虚值期权的公司更倾向于重新定价。作者认为公司期权的重新定价可以阻止经理人在激烈的劳动力市场上到其他公司工作。PaulOyer，ScottSchaefer（2005）认为许多公司都应该发行股票期权给所有的员工，因为股票期权计划可以给员工提供激励，也可以对员工进行分类以及留住员工。Coles，Hertzel和Kalpathy（2006）以Primark’sGlobalAccess中在2001年到2002年上半年有期权转换计划的159家公司为样本，研究了管理层激励和管理层盈余操纵行为的市场反应。研究发现在从管理层股票期权公告发布到期权重新发布的期间，市场有非常低地增长，不过分析者和投资者不会被此误导。Jouahn Nam，CharlesTang，John H.Thornton Jr.，Kevin Wynne（2006）研究了股权薪酬缓解单部门公司和多部门公司代理成本的效用。有较高股权激励的公司价值比较低股权激励的公司高，在单部门公司和多部门公司里都可以反映这一点。但股权激励的影响在多部门公司比在单部门公司要大，在多部门公司的代理成本预期也较高。Stephen Bryan，RobertNash，Ajay Patel（2006）契约理论预测股权激励将会降低权益的代理成本，同时会增加债务的代理成本。作者找到了上世纪90年代债务的代理成本下降，权益的代理成本上升的证据。因为公司变得越来越难控制，越来越多的企业使用股权激励，同时股权激励占薪酬的比重也越来越大。H.Ortiz-Molina（2007）研究CEO薪酬与公司资本结构的关系。他认为薪酬-绩效敏感系数降低了公司的财务杠杆，但是提高了公司的可转换债务比率。股票期权计划对公司资本结构是极为敏感的，公司执行的股票期权是CEO薪酬的重要组成部分，可以缓和公司所有者和债权人的利益冲突。GeorgeW.Fenn，Nellie Liang（2001）使用1993年至1997年超过1100家非财务公司的数据，研究了公司股权激励是如何影响支付政策的。作者认为管理者持有股票期权与公司高额支付政策是相关联的，公司的股利支付政策和管理者持有的股票期权有很强的负相关关系，公司股票回购和管理者持有股票期权是正相关关系。

（四）股权激励研究方法 在检索到的76篇关于股权激励的文献中，实证研究方法在这些经理人股权激励的文献中占据了绝对的主导地位。这与西方整个会计界在研究会计问题所采用的各种不同方法所占比例的趋势相一致。在这些文献中，选用的实证模型一般主要有多元线性对数回归模型、多元对数线性回归模型、多元线性回归模型、半对数模型以及倒数模型，其中以多元线性对数回归模型和多元对数线性回归模型的运用居多。模型中一般涉及到的自变量和控制变量的个数都比较多，分析也较为透彻，实证过程比国内研究股权激励的同类文献要复杂和精确。国外文献中使用的一些实证模型和选择的变量对于中国在股权激励的实证研究方面可以起到很好的借鉴作用。

四、结语

通过分析国外股权激励的相关文献我们认为，中国对股权激励地研究应该学习西方研究的思维，借鉴他们分析问题的方法和所使用的实证模型。国外对股权激励的研究主要集中在影响股权激励机制的因素，股权激励对高管行为的影响，以及实施股权激励给公司带来的影响这几个方面。国外对于影响公司股权激励机制的因素研究比较透彻，国外学者从雇员的心理预期等内、外部因素进行分析，得出这些影响因素与股权激励的相互关系。现阶段，我国企业刚刚经历过一个股权分置改革时期，面临的内、外部环境纷繁复杂，与国外企业所处环境相距甚远。这就需要我们在借鉴国外先进研究方法的时候，充分了解我国企业所面临的特殊情况，因地制宜地建立我国的股权激励机制。其次，国外文献从多个方面研究了公司股权激励对高管行为的影响。国外学者认为，高管会对公司进行盈余管理，更偏向于进行高风险投资，还有可能引发公司的财务欺诈行为。当我国实施股权激励时，国内企业的高管们在这些方面也会出现一些损害公司利益的行为。如何有效地避免这种行为，或者是降低这些行为带来的不利影响，这是值得我国学者深思和研究的问题。再次，对于公司股权激励对企业其他方面产生的影响，国外学者认为实施股权激励对公司的净利润、公司绩效都有一定影响，同时实行股权激励有利于公司留住员工。我国在实施股权激励后，对于公司的影响也是很大的，但是因为我国的内、外部环境与国外有所差异，所以不可以盲从于国外学者的研究成果。应该深入企业，了解企业背景，综合分析企业各项指标，得出实施股权激励对我国企业的影响，从而在实施股权激励的时候注意扬长避短。

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卢 馨（1963-），女，台湾台南人，暨南大学管理学院副教授

陈 睿（1986-），女，湖南岳阳人，暨南大学管理学院硕士研究生

（ 编辑 聂慧丽）