民营企业并购效果的评价方法分析

尹 明

(吉林大学 商学院，长春 130021)

民营企业并购效果的评价方法分析

尹 明

(吉林大学 商学院，长春 130021)

随着中国证券市场的发展和民营企业实力的增强，民营企业并购现象日益增多，如何评价并购的效果引起人们的关注。分析民营企业并购的背景，从并购绩效评价和并购的社会福利分析两方面探讨民营企业并购的评价方法。

民营企业；并购；绩效评价；社会福利

一、企业并购的基本问题

企业并购是现代经济生活中一个极其重要的现象，是市场经济高度发展的产物。作为一种重要的企业产权的资本交易形式，它不仅是企业获取生产要素、扩大生存空间的有效途径，也体现了市场经济中优胜劣汰的竞争法则。

1.企业并购的概念界定

企业并购是经济学特别是微观经济学理论中的一个重要概念，也是市场经济条件下发生的一种组织变动形式，涉及资产的重组、清算和再分配。在不同的语言和法律环境下，并购具有不同的内涵，目前国内外对此存在着不同的解释和争论。企业并购是企业兼并(merger)与收购(acquisition)的总称，将两者结合起来使用，形成“企业并购”一词，也就是将兼并和收购的法律意义和经济意义结合起来。因而对“企业并购”一词可作如下表述:企业为获取目标企业的控制权(全部或部分)，而运用自身可控制的资产(现金、证券及实物资产)去购买目标企业的控制权(股权或实物资产)，并因此使目标法人地位消失或引起控制权改变的行为。

2.企业并购的本质

市场经济中企业一切经营活动的根本动机在于利润最大化，企业的经营活动实际上是一个追逐利润的过程。并购是企业的一种投资行为，如同其他经营活动一样，企业并购的根本动机在于利润的最大化。从本质上看，企业并购是资本运营行为，是企业控制权(股权或实物资产的交易)的转移。之所以并购双方买卖企业控股权，是因为并购双方对由企业控制权所代表的收益有不同的评价和预期。如果企业控制权不能相应代表收益，或预期收益不足以弥补并购成本，并购将不会发生。企业控制权的典型代表是股权，其次是可以组成一个完整的生产或经济系统的实物资产(包括有形资产、无形资产和人力资本)。在特定情况下，如破产清算或重整阶段，债权也可成为企业控制权的代表。买方只有在这些权利代表企业控制权时进行购买才形成企业并购行为。企业并购引起的直接结果就是被并购企业的法人地位消失或控制权被改变。因为并购方只有通过上述方式才能体现和行使控制权，也只有通过对并购企业组织结构的重新安排，才能贯彻和体现并购方的并购意图、经营思想、企业文化和经营战略，从而使并购的目标与其效益能顺利有效地实现。

二、民营企业并购的背景分析

2004年12月8日，联想集团宣布以6.8亿美元现金以及价值6亿美元的股票(总价值约合100亿人民币)收购了IBM包括Think品牌在内的PC业务。该事件一时间成为中国乃至全球IT行业的轰动性事件。中国民营企业的国际化一时间成了一个热得发烫的话题，尤其是在全球融资平台上通过并购方式走国际化道路，一举跻身世界前列，更是让人兴奋不已。然而敏锐而清醒的企业领导者会发现，在国内企业纷纷投身于全球并购的汪洋大海的背后是WTO时代越来越残酷的市场环境和越来越激烈的生存与发展竞争。加强企业的忧患意识，加快产业重组与优化，迅速将企业定位于全球市场，调整长期战略，提高企业的核心竞争力，整合全球资源，已成为国内企业增强自身实力和应对全球化浪潮的共识，也是他们以各种方式挤入并购市场的目标所在。

1.民营企业的发展

目前，已经没有人否认民营企业在中国改革开放30多年的历史中立下的汗马功劳，也没有人否认民营经济在今天中国的市场地位。据专家估计，中国每天新增民营企业1500多家，民营企业注册资本每天增加30亿元。到2010年全国民营企业的投资人数将达到3000万～4000万人。民营企业是通过自身的努力逐步得到国家和社会承认的。1987年10月，“十三大”报告指出:“目前全民所有制以外的其他经济成分，不是发展得太多了，而是还很不够。对于城乡合作经济、个体经济和私营经济，都要继续鼓励它们发展。”1997年9月，“十五大”报告则指出:“公有制为主体、多种所有制共同发展，是社会主义初级阶段的一项基本经济制度”，个体和私营等“非公有制经济是我国社会主义市场经济的重要组成部分”。1999年3月15日，九届人大二次会议通过的《中华人民共和国宪法修正案》第16条指出:“在法律规定范围内的个体经济、私营经济等非公有制经济，是社会主义市场经济的重要组成部分。”到此为止，民营经济算是正式获得了“体制内”被承认的地位，这也就意味着民营经济对于中国经济不再是一个可有可无的外部品，而是一项不可缺少的重要内容。

2.民营企业的特殊地位

民营企业创业初期多是个体经济，大多数在当时从事个体经济的劳动者在人们眼中并不具有较高的社会地位，而且个体经济本身也不被认为是光彩和荣耀的职业。这是因为民营经济最初是作为“体制外”的经济成分诞生的，它是“公有制的补充”，是需要接受国家“行政管理、指导、帮助和监督”的。所有熟悉民营企业发展的人都清楚地知道，20世纪80年代很多民营企业的第一笔资金都来得特别艰难，有的是冒着风险通过非正常渠道获得的，有的是通过各种社会关系东挪西凑来的，这使他们在一开始就背上了沉重的发展压力。由于民营企业无法依靠体制内的融资渠道，所有资源都需要依靠自身积累，因此从他们诞生的第一天起，就具有强烈的赢利冲动；当民营企业发展到一定程度，规模扩张和产业升级的需求使他们强烈地需要进入“体制内”，获得与“体制内”企业平等的市场待遇。民营企业强烈的原始扩张冲动由此而来，因为如果能够形成气候、形成规模而达到一定的经济能力，也就有了敲开体制大门的“敲门砖”。

但是，“体制内”的身份也不意味着民营企业能获得与国有企业相同的待遇，同一体制下的国有企业和民营企业面对中国国内银行信贷市场和资本市场时，它们的融资结构和融资能力也是不一样的。民营企业发展到一定时期，必然遭遇资金瓶颈，而民营企业缺乏融资途径，在这一点上民营企业与国有企业并不享有对等的待遇。长期受到资金供应困扰的民营企业往往更具有规模扩张和资本经营的内在动力，一旦条件具备，它们往往能够表现出高昂的投资热情。

三、民营企业并购的评价

民营企业自身的优势条件、国家政策的支持和改革开放的时代机遇，为民营经济从原始的产业经营走向资本经营，通过资本市场实现企业发展创造了条件。中国的民营企业多数成长于小农经济和封建经济的土壤之中，起步于家庭工厂作坊，实行家族式的经营管理。在传统的产业经营理念下，资本积累主要依赖企业的自我积累，使得企业的积累速度比较慢，产品结构和产权结构单一。随着资本市场发展的不断深入，中国的企业和企业家们对资本经营概念的认识逐渐深入。资本经营是通过市场上的资本流动，随时调整资产结构，实现资源的最优化配置，使企业的积累速度加快，与产业经营实现动态的互补过程，使资产增值、利润最大化。

从产业经营跃升到资本经营阶段，民营企业为自身扩张规模冲动找到了一个很好的出口，处于资本市场上的企业，发现自己置身于一个更大的资源选择范围之内。在这个更广阔的市场空间里，民营企业可以通过参股、控股、股权置换、收购、兼并及合并等方式对资源进行优化重组，充分发挥资本经营的优势，实现规模扩大和产业升级。

资本经营对于民营企业还存在产权结构和管理体制上的意义。由于民营企业是由私营企业发展而来的，家族式的管理方式是许多民营企业的必经之路。但是家族式企业管理方式存在诸多弊端和问题，家族企业普遍存在的“裙带关系”“人情大于制度”“人才和财产封闭”等状况会给企业的深入发展带来管理机制上的种种问题。通过资本经营实现企业产权结构调整，有助于民营企业家走出家族式管理的困境，不仅能实现资金瓶颈的突破，更重要的是，企业能够顺利实现从“私营”到“民营”、从“家族式”到“公众式”、从“封闭式”到“开放式”的突破，为企业的长期增长提供制度上的保证。因为资本经营之于民营企业的重大意义，其又被称为民营企业的二次创业，是传统私营经济向现代企业制度过渡的重要途径，是民营企业生产经营方式转化的通道。

举起了资本经营这面大旗的民营企业，不约而同地发现并购是一个非常好的资本经营工具。毋庸置疑，尽管并购并非资本经营的唯一途径，却是资本经营一个极其重要的组成部分。然而如果考察企业的各种资本经营活动，就会发现并购其实是一项风险很高的资本经营活动。有资料显示，企业并购活动成功率还不到40%，也就是说只有不到40%的并购活动能够为企业带来预期的增值效果。但是近年来并购活动，尤其是民营企业在新的市场机会和发展机遇面前，在并购市场上所表现出来的活跃程度，不得不让人们对还显幼稚的民营企业控制并购风险的能力捏一把汗，不得不让人们深切关注它们从制定并购战略到实施并购，再到内部整合的全过程。民营企业的活力源泉和比较优势在于其清晰明确的产权归属。民营企业主对企业享有所有权，在市场竞争中，决策自主、风险自担。民营企业是国内企业中对市场嗅觉最敏感、经营管理方式最灵活的一族。如今的舞台已经比以往宽了上百倍，以往束缚手脚的樊篱也已经不复存在，而这正是民营企业大展拳脚的好时机。

企业并购是重要的理论问题，更是重要的实践问题。并购使得各国、各地区、各产业的市场集中度有了很大程度的提高，出现了许多巨型的跨国公司和大型企业，对一国和一个地区的经济起到了巨大的推动作用。然而，从现实情况看，许多企业的并购并没有达到预期的效果，许多强强联合的企业也未取得令人满意的结果，许多企业甚至又走上了解体的道路。这种状况已经引起人们的广泛关注，已经取得的共识是：并购后的整合成功与否是并购成功的关键所在。

1.并购绩效评价

对民营企业并购绩效进行评价的指标体系可分为3个部分。

(1)对目标公司的财务效益评价。①投资回收率。该指标是指并购公司兼并目标公司后取得的年净收入的增加额与兼并投资之比。②剩余收益。该指标是指目标公司的营业利润超过预期最低收益的部分，这个预期收益是根据对目标公司的投资占用额和并购公司管理部门确定的预期最低投资报酬率确定的。③经济增加值。该指标用于测定公司在单一年份中所创造的货币经济价值。④市场增加值。该指标以未来预期现金流量为计算依据，反映出市场对公司整个未来经营收益的预期，适用于评价公司中长期资本增加能力。

(2)对并购后集团公司的财务效益评价。对于并购后集团公司可以从成本、收益两方面全面地考察并购绩效，既可以为本次并购活动提供阶段性的评价依据，也可以为日后的并购操作留下参考资料。在民营企业并购过程中，并购成本主要来自3个方面：并购实施前的准备成本、对目标公司的购买成本和并购后的整合成本。还有两种成本也需要考虑：一个是退出成本，一个是机会成本。民营企业并购的收益主要包括以下几个方面：获得规模经济的收益，企业规模经济是由生产规模经济和管理规模经济两个层次组成的；合理避税的收益；寻找机会分散风险的收益。

(3)非财务效益评价。民营企业并购的非财务效益评价应着手于微观和宏观两方面，具体从以下几方面考虑：并购是否达到合理的规模经济；并购是否实现生产关系变革；并购是否协调了企业之间的关系；并购是否有利于产业结构的调整；并购是否实现市场优势效应。

2.并购的社会福利分析

民营企业并购是市场经济中一项重要的经济活动。迄今为止，主要资本主义国家已经历了5次大的并购浪潮，而且一浪高过一浪。企业并购在我国也从无到有，呈不断扩大之势，并且近几年已进入高潮。企业并购越来越多地引起人们的关注，笔者从社会福利的角度揭示企业并购优化资源和增进社会福利的宏观经济效应。

(1)社会福利的衡量标准。衡量一种经济活动对社会福利的提高通常可以采用两个标准。一是帕累托标准，即在不降低任何人的福利前提下，某种经济变动还可以增进另外一些人的福利，则为帕累托改进，也就是增加了社会福利。二是社会净剩余标准，即一种经济变动若使得社会剩余(通常是生产者与消费者剩余之和)增加，则是增加了社会福利。帕累托标准在理论上为人们衡量福利变化提供了一个严格的标准，然而，这个标准过于苛刻，现实中也极难达到。而社会净剩余标准综合考虑参与经济活动的人的福利损益，以净社会福利来考察福利变化，摆脱了帕累托标准过于苛刻的条件，分析现实问题也有相当的说服力。

按照新古典经济学理论，企业并购会造成某个企业市场势力增大，竞争减弱，从而有助于产生一种垄断。垄断是一种表示单个力量独占或支配的市场结构，它是竞争的对立形态，会造成社会福利的净损失。[1]按照新古典经济学理论，必然会得出企业并购由于增强垄断而减少社会福利的结论。然而，事实并非如此，原因在于：一方面新古典经济学把企业当做一个纯生产函数，而没有考虑到企业是一个组织体，在不同条件下具有不同的组织绩效；另一方面，新古典经济学假设完全竞争市场是一个无摩擦、无交易成本、信息充分而畅通的市场。如果放开这些假设，就会发现企业并购因规模经济、降低交易成本、推进技术进步等效率优势，在一定程度上可以优化资源配置，增进社会福利。

(2)企业并购带来产品价格上升的模型分析(威廉森模型)。威廉森模型应用了新古典经济学的局部均衡理论，在继承哈伯格的垄断福利损失分析原理的基础上[2]，结合并购后形成垄断对价格上升的影响和并购的效率优势，对企业并购的社会福利效应及对资源配置的作用进行分析。现借助图1和图2来说明其原理。图1和图2中，DD1为产品的需求曲线，为分析方便假定为直线，C1表示并购前的平均成本和边际成本，为便于说明，此处假设平均成本和边际成本为常数且相等，C2表示并购企业的成本水平，P1表示并购前产品的价格，P2表示并购后产品的价格，且P2>P1。

图1 并购前没有市场势力情况

图2 并购前已经存在市场势力情况

假定并购由于效率优势降低了成本，由原来的C1降至C2，同时也带来垄断，并引起产品价格上升，由P1升至P2。图1和图2分别说明两种不同的情况。图1表示企业并购前没有市场垄断力的情况，并购前的价格等于平均成本和边际成本；图2表示并购前存在市场势力的情况，即P1>C1。市场势力度用K表示，K=P1/C1，且K>1。图中阴影部分面积A2表示并购带来的福利收益，阴影部分面积A1表示并购导致的福利损失，其中已扣除福利增减相抵部分。因此，社会净福利变化ΔW=A2-A1。要使企业并购增进社会福利必须使净福利变化为正，即A2-A1>0。

对于并购前没有市场势力的情况，根据图1可以得出

(1)

A2=(C1-C2)Q2=ΔCQ2

(2)

则增进社会福利的条件为

(3)

设需求弹性为

(4)

将式(4)代入式(3)，当A2>A1时，则

(5)

当不存在市场势力时，P1=C1，式(5)变为

(6)

当并购前存在市场势力时，即P1>C1，则根据图2有

(7)

A2=(C1-C2)Q2

(8)

A2-A1=(C1-C2)Q2-

(9)

由于K=P1/C1，则式(9)可以转化为下式：

(10)

如果并购前存在市场势力，只要满足式(10)的条件，如果并购前不存在市场势力，只要满足式(6)的条件，那么并购就可增进社会福利。这说明只要并购的效率优势使成本降低到一定的程度，即使并购增加了垄断程度，价格上升，并购仍会增进社会福利，优化资源配置。对比式(6)与式(10)，由于K>1，即使并购前存在一定的市场势力，即价格高于平均成本和边际成本，并购增进社会福利所要求的成本下降幅度也大于并购前不存在市场势力的情况。

若令式(6)和式(10)为0，这时获得的成本节约与并购带来的价格上升对福利的影响刚好抵消，即为抵消并购负影响所必需的成本节约率。表1是威廉姆森列出的若干成本节约率。例如，当需求弹性为1，并购使价格上涨10%时，只要并购的效率优势使得成本下降0.55%，即可抵消价格上升对福利损失的影响。

表1 抵消并购的价格影响所必需的成本节约率 %

(3)企业并购带来产品价格下降的并购方式。以上只分析了并购由于导致垄断而带来价格上升时对福利的影响，并得出在一定的效率优势条件下，并购会增进社会福利的结论。实际上，并不是所有的并购活动都必然带来其产品价格的上升，很多情况下，并购不但不会导致价格上升，反而会使得产品价格下降。通过对并购带来价格下降的情况所作的一般分析可知，不论并购前是否存在市场垄断的情况，只要并购时的价格下降，并购就会增进社会福利，如果价格降至新的成本水平处，则达到最优效率点，社会福利将达到最大。

现实中，以下3种情况下并购可能带来价格下降，即纵向并购、产品需求弹性很大且有众多替代品的并购和混合并购。纵向并购即优势企业将与本企业生产经营紧密相关的处于上游或下游生产或经营的企业合并过来，以形成纵向生产一体化。一般来说纵向并购双方对彼此的情况比较熟悉，有利于并购后的相互融合。纵向并购往往能够使并购双方获得自然的协同效应，主要表现在:使购买方获得稳定的原料来源，使供应方获得稳定的销售渠道，从而降低了交易成本；通过扩大生产规模，节约通用的设备费用等；可以加强生产过程中各环节的配合，提高协作化生产的效率；可以加速生产流程，缩短生产周期，节约运输、仓储、资源和能源等。纵向并购在获得巨大的效率优势从而大大降低成本的同时，却不会像卡特尔那样控制产量，操纵市场价格，因而纵向并购后产品价格的下降是极有可能的。产品需求很大且市场中有众多替代品时，企业并购后不会显著地增强市场势力，同时却会由于规模经济等协同效应降低其成本，因而，此种情况的企业并购也很有可能使价格下降。混合并购是指生产经营彼此没有关联的企业之间的并购，并购的目的是更大程度地利用自己的某种优势或降低单一生产经营的风险。显而易见，混合并购对市场势力不存在影响，同时却可以利用财务、技术及管理等方面的协同效应降低成本，因而混合并购后的企业产品价格下降也是极有可能的。

随着我国社会主义市场经济的进一步发展，民营企业并购重组已成为国家经济活动的一个亮点，民营企业参与并购重组已经成为民营企业尽快发展壮大、增强自身竞争力的一条捷径。

[1]平狄克.微观经济学[M].北京：华文出版社，2003.

[2]张 新.并购重组是否创造价值?——中国证券市场的理论与实证研究[J].经济研究，2003(6)：20-29.

[3]王晋勇.上市公司并购剖析[M].北京：经济科学出版社，2004.

[4]杨 洁.企业并购整合研究[M].北京：经济管理出版社，2005.

[5]于春晖.并购经济学[M].北京：清华大学出版社，2004.

[6]李 亚.民营企业资本运作[M].北京：中国方正出版社，2008.

[7]李光荣.公司并购理论与实践[M].北京：中国金融出版社，2002.

Analysisonevaluationmethodofprivateenterprises'M&Aefficiency

YIN Ming

(Business School, Jilin Univ., Changchun 130021, China)

With the development of Chinese stock market and the strengthening of private enterprises, the phenomenon of private enterprises' M&A has been emerging continuously. Therefore, a lot of people pay their attention to the question how to measure the efficiency of M&A. The paper analyzed the background of private enterprises' M&A, and discussed the evaluation method of private enterprises' M&A from two aspects, i.e. performance evaluation and social welfare analysis of M&A.

private enterprises; M&A; performance evaluation; social welfare

1671-7041(2010)04-0042-05

F271

A*

2010-03-12

尹 明(1982-)，女，长春人，博士研究生