网络公司价值评估方法浅析

宋菲菲

[摘 要] 作为新兴产业的网络公司，其价值评估的研究从理论到实践都并不成熟，而其价值评估与传统企业相比具有独特性，对网络公司来说，传统估值方法要想做出公允准确的估值比较困难。当前，适用于评估网络公司的价值的方法，主要有股权资本自由现金流贴现（FCFE）评估法、经济附加值（EVA）评估法、可比公司法等三种。虽然每一种的价值评估方法都各有其适用范围，在实际工作中，也许没有一种方法可以对网络公司的价值做出精准的估算，但是在定性分析的基础上，确定网络公司所处阶段，就可以选取比较适合的一种或多种估值方法相结合的方式计算出与实际较为贴近的估值结果，并为投资者提供参考和帮助。

[关键词] 网络公司；价值评估；价值评估方法

[中图分类号] F470 [文献标识码] B

二十一世纪互联网的发展更加迅速，网络世界给人们的工作带来了很大的影响，也给人们带来了商机，作为新兴企业的网络公司所面临的上市、并购重组和融资投资等经济行为也吸引了许多的投资者注意，与此同时，网络股的暴涨、暴跌也引起投资者的警惕，那么如何准确的评估网络公司的价值就变成了大众所关注的焦点，不过网络公司价值评估的理论与实践都存在不足之处。如何评估网络公司的价值这一问题急需解决。

一、网络公司的含义与三阶段发展模式

网络公司作为新兴企业近些年来发展迅速，本文所提的网络公司如何界定呢？从评估学角度来说，网络公司的本质还是以盈利为目的，从这一角度看，网络公司可以这样定义：“在互联网上注册域名，建立专属自己的网络平台，利用互联网进行多种商务活动，以此来吸引大量的客户，并以较少的成本获得较多盈利的企业[1]。”

而网络公司分类如下：（1）基础层网络公司，该类型的网络公司可以称为“为互联网做”，主要以提供互联网基础设施业务为主，是整个互联网行业的基础，提供了网络运营的大环境；（2）服务层网络公司，该类型的网络公司可以称为“做互联网”，网络应用设备的生产和开发是这类公司的主要业务，向客户提供技术上的维护与咨询以及技术创新等服务；（3）终端层网络公司，该类型的网络公司可以称为“用互联网做”，主要包括门户网站以及专门提供电子商务服务的网站，与传统产业相结合，“用互联网做”传统业务[2]。

网络公司的发展模式大致分为以下三个阶段：第一阶段是成立期，网络公司的主要目标就是吸引新生用户，并在经营者寻找适合本公司的运营方式，在这一阶段，网络公司需要投入大量的成本，但却只能获得很少的收入，负盈利会持续增加；第二阶段是发展期，这一阶段访问用户已经达到一定数量，网络公司所需投入成本递减，规模效应开始增加，公司的收入自然开始增加，但从整体来看，公司仍然处于亏损状态；第三阶段是增长期，网络公司的访问用户仍然持续递增，平均成本开始出现持续性下降，公司亏转盈的局面开始出现，盈利呈现持续上升状态。

二、网络公司价值评估的特征与影响因素分析

网络公司的独有特征也为评估其价值带来了一定的难度，其特征如下：

（1）网络公司有形资产较少，无形资产较多；

（2）网络公司大多缺乏历史数据。

（3）用户对于网络公司的意义已经不再只是交易对象，而是网络公司的核心资源，用户的满意度和购买力几乎可以决定网络公司的价值。

（4）大部分的网络公司盈利甚至处于亏损状态。

另外还存在能够影响网络公司价值评估的一些因素，这些也对价值评估产生影响：

（1）用户规模，这一点主要由访问量、注册用户、滞留时间和客户忠诚度所体现；

（2）经营管理因素，良好的经营管理团队是使网络公司在竞争中脱颖而出的关键；

（3）政策法规因素，健全、有效的法律体制是能让网络公司在互联网行业中健康发展的保障。

（4）商业模式，公司的商业模式对于网络公司来说就是指该公司的“产品”，商业模式对公司的发展占据至关重要的位置。具有巨大市场潜力、新颖且技术可行的商业模式的网络公司就初步拥有了成功的资本。

（5）市场竞争力，市场竞争力的网络公司才可能在竞争中发挥公司的优势，挤掉竞争者，将公司带入增长期，从而得到获取高盈利的机会，并将公司继续发展壮大成为互联网行业中的强者。

（6）市场壁垒，新进企业进入某一行业都会存在市场进入壁垒，市场壁垒的高低反映了该行业中现存企业所占据的优势程度和新进企业进要面临的障碍的大小。网络公司之间有互相模仿的痕迹，这降低了互联网行业的市场进入壁垒，短期内网络公司的数量可能会大幅度上升，但由于竞争激烈且短期内没有盈利产生的原因，只懂模仿的网络公司必然会因为没有其独特的竞争方式而退出互联网行业；而独具其特色的网络公司却会脱颖而出顺利进入增长期，公司得以迅速盈利并快速发展。而这些各具优势的网络公司会提高市场壁垒，最终结果就是具有强大竞争能力的网络公司才能得以发展壮大，公司价值提升。

评估网络公司的价值需要了解其影响因素，更重要的是了解哪种方法才是适合评估网络公司价值的方法。

三、网络公司价值评估常用方法

（一）股权资本自由现金流贴现（FCFE）评估法

1996年达姆达兰教授提出了股权资本自由现金流量的概念：在扣除经营费用、偿还本息以及为保持预定现金流量增长率所需的资本支出、增加的营运资本支出之后的可以分配给普通股股东的剩余现金流量，也就是从自由现金流量中剔除支付给债权人后剩余的自由现金流量的差额。

股权资本自由现金流贴现评估法适用性：该方法不局限于考虑会计报表所提供的财务信息，而是将未来现金流量和资产价值相联系，充分考虑了公司的财务状况和盈利能力与公司发展前景，这样得出的公司价值比较客观；但是由于现阶段网络公司历史数据少以及发展不确定性较大的特征，而且处于网络公司发展模式的第一阶段和第二阶段的网络公司一般都还没有盈利，处于亏损状态，那么其股权资本自由现金流就是负数，在这两个阶段计算贴现没有意义，因此该方法主要适用于评估增长期的网络公司的价值。从理论上来说，现金流量折现法是最健全的价值评估方法；从实务上来说，现金流量法是使用最为广泛的方法。endprint

（二）经济附加值（EVA）评估法

美国的证券分析师查尔斯·R·沃尔夫最早将经济附加值模型引入网络价值评估。Wolf将公司的市场价值分成两部分：企业目前的运营价值和企业的未来增长价值[3]。经济附加值是指剔除企业资本成本后的资本收益，其中资本成本既包括债务资本成本也包括股权资本成本，也就是说EVA就是一家公司的资本收益与资本成本的差额。他指出EVA并不是仅仅解释了利润增长，也指出了只有一个公司赚取的经济利润能够超过其资本成本，这家公司才可能有价值增长。

在EVA准则下，投资收益率的高低不再是公司经营状况好坏和价值创造能力的评估标准，关键在于是否超过资本成本[4]。从股东角度来说，获得的资本收益至少要能补偿投资者需要承担的风险。而公司的EVA越高，公司价值越高，股东回报就越高，那么公司的股票在股市中的表现就越好，也就越能吸引投资者的注意。

EVA评估法适用性：与传统的价值评估方法相比，经济附加值（EVA）这种方法由于在衡量投资收益时不仅考虑了债务资本成本还考虑了权益资本成本，因此对股东价值的衡量更为准确而适合。EVA模型主要适用于对网络公司的股价是否合理进行分析，以及分析在合理股价下公司的未来增长率应该有多大。另外，EVA方法更适合对发展期的网络公司进行价值评估，将发展期的研发费用和开拓费用资本化，从而降低增长率误差结果的影响。不过EVA指标是短期财务指标，不能体现未来的公司价值；而且计算EVA所需要的数据要求与传统会计制度的财务数据有所差异，不能直接从会计报表中提取，而是要对会计报表中的相关项目作出适当调整，过程较为繁琐。

（三）可比公司法及适用性

可比公司法是市场法的一种，是指从市场上寻找与被评估公司相同或相似的公司作为参照，对被评估公司与可比公司的财务指标进行有效分析和比较，然后修正并调整可比公司的市场价值，最后确定被评估公司的价值，可比公司法以替代原则作为理论依据，即投资者愿意支付的价格不高于市场上性能相同的替代品的市场价格，并以市场有效为前提假设。

采用可比公司法的关键是可比公司的选取，理论上来说，参照公司要选取那些与被评估公司的未来现金流模式和财务、经营风险相似的公司，但是在实际操作中，一般会选择市场上的一个或是几个与被评估公司相同或是相似行业的公司作为参照公司[5]，具体公式如下：

V1 / X1=V2 / X2，即V1=X1×V2 / X2

其中：V1代表被评估公司的价值，V2代表可比公司的价值，X1代表被评估公司的相关财务指标，X2代表可比公司的相关财务指标

可比公司法运用较多的乘数主要是市净率、市盈率和EV/EBITDA等等，而对于网络公司来说，点击人数和次数等指标常被许多的网络公司选作可比公司乘数。

可比公司法适用性：可比公司法的形式比较简单，在股市中也可以获取公司的相关数据，具有直观性和直接性。但是在实际应用中，如果很难找到与评估公司比较合适的参照公司，应用该方法则较为困难，大多时候需要选择将所有公司的参数平均以此来减少不确定因素。该方法更适用于对发展期末或是增长期阶段的网络公司进行价值评估。

结束语

我国的互联网行业虽然起步晚，但是可以借鉴国外经验少走弯路，从而降低损失，但也需要注意结合中国互联网行业的具体情况。虽然每一种的价值评估方法都各有其适用范围，在实际工作中，也许没有一种方法可以对网络公司的价值做出精准的估算，但是在定性分析的基础上，确定网络公司所处阶段，就可以选取比较适合的一种或多种估值方法相结合的方式计算出与实际较为贴近的估值结果，并为投资者提供参考和帮助。

[参 考 文 献]

[1] Neil Gandal. The Dynamics of Competition in the Internet Search Engine Market. 2001，1

[2]胡延平.2000-2001年中国网络经济发展生态报告[M].北京：社会科学文献出版社，2001：66-67

[3]赵燕.网络公司价值评估浅析[J].系统工程，2001（1）：75-78

[4]池国华.经济增加值在价值评估领域的应用[J].投资研究，2002（3）：33-34

[5]刘艳.企业价值评估的方法及应用[J].会计与审计，2009（7）

[责任编辑：潘洪志]endprint