上市公司市值管理动因模型研究

○刘国芳 （武汉理工大学管理学院 湖北 武汉 430070）

上市公司市值管理动因模型研究

○刘国芳 （武汉理工大学管理学院 湖北 武汉 430070）

中国资本市场股权分置改革完成进入全流通后，由于大小股东在市值这个目标上达到了利益的一致，上市公司经营的终极目标已从利润最大化转向了股东价值最大化，市值管理成为上市公司一个管理新动向。本文通过建立大股东收益模型和对模型的推导和分析得出的结论是，大股东在市值管理模式下获得的收益远高于在传统利润管理模式的收益，这就从理论上解释了上市公司大股东及管理层在全流通时代开展市值管理的动力问题。

市值管理 动因模型 股东价值最大化

一、引言

自2006年底股权分置改革顺利完成以来，市值管理成为中国上市公司的一个管理新动向。所谓“市值管理（Market Value Management）”，就是上市公司基于公司市值信号，综合运用多种科学与合规的价值经营方法与手段，达到公司价值创造的最大化和价值实现的最优化，从而达到股东价值的最大化。市值管理在实践中的不断深化，反映了中国上市公司经营哲学和经营理念的深刻转变，即企业经营目标由利润最大化转变为价值最大化，企业管理由利润导向转变为价值和市值导向。上市公司传统的管理目标是利润最大化，更准确地说是大股东利润最大化目标，通常是由于传统的不均衡股权结构以及二元化股权分置形式所产生。股权分置背景下约有总股份三分之二的大股东股权无法上市流通，因此只能分享股利而无法从股价提升中获得溢出价值，因此对于大股东而言市值最大化不等同于其利润最大化，当市值与大股东利益不一致时，利润最大化成为上市公司管理目标是一种必然。其次，利润最大化成为上市公司传统的管理目标也具有很强的可行性，因为上市公司普遍存在着“一股独大”或“少数人控制”的现象，并且约三分之一上市流通的，所以少数大股东很容易达成投资决策、管理方法与利润分配方案等方面的一致性，而且由于大股东的绝对控股优势使其能够牢牢掌握上市公司决策权，进而控制上市公司经营管理向利润最大化目标倾斜。简言之，“同股不同利”决定了大股东控制下的上市公司追求利润最大化的渴望，“同股不同权”又赋予了大股东有能力控制公司经营管理获得利润最大化，所以既有渴望又有实现能力则利润最大化必然是上市公司传统的管理目标。

然而，股权分置改革宣告了全流通时代即将到来，上市公司的经营管理活动也必须与这种大背景相一致。上市公司股份全流通意味着所有股东都可以通过股票市值增加获得较高的溢价利润，但这并不意味着公司大股东可以通过股价操纵来获得利益。作为理性人、经济人，上市公司大股东不可能通过股价操控来获得短期高额利润，而付出失掉长远市值利润，当然这种限制这种股价操作行为也必须依赖于外部完善的审查机制、控制制度，而资本市场发展趋势也彰显了这种监管机制与法律体系的必然出现。实质上，市值管理目标也不能违背上市公司股东追求利润最大化目标，只是在全新资本市场环境下市值管理能够为股东带来最大收益，在该层面上市值管理目标与利润最大化是一致的。

二、上市公司市值管理的动因模型

市值管理以市值为目标最大化创造、实现上市公司价值，其核心与基础仍是价值创造，脱离上市公司内在价值与价值创造能力的市值是虚高的、不稳定的，无法实现上市公司价值持续增长。上市公司市值管理的价值创造是通过有效的市值管理提升上市公司持续稳定的成长能力和较高的盈利水平，具体内容包括构建良好的治理结构、高效的资本运营、溢价管理与管理创新。

上市公司实施市值管理的主要动因包括：一是上市公司能够从股票价格变动上获得溢价。与传统上市公司管理不同，全流通时代下股权全部流通，大股东可以通过良性、高效的价值管理提升公司股票市值，大股东可获得溢价利润往往高于上市公司传统管理所获的最大利润。二是上市公司能够从市值管理中获得长期利益。上市公司市值越大，说明公司价值创造能力、价值创造潜力比较大，相应的未来收益也是相当可观，上市公司大股东如果要追求最大化价值不会选择短期利润最大化的短视行为。三是上市公司通过市值管理能有效降低反收购能力。市值越大则被并购的门槛越高，反之市值越低则会降低被收购成本，而且一旦被收购那么上市公司大股东会失去剩余控制权，必然影响股东的长期的、整体利益。所以，上市公司选择市值管理作为经营目标是一种必然。四是越来越高的违规成本促进上市公司的市值管理目标的形成。完善的证券市场机制、上市公司约束机制，必然会增加上市公司“掏空”、“违规占用资金”、“违规担保”、“借款合同”等行为的惩罚成本，如果上市公司仍然坚持传统的利润最大化行为，会引发比过去更高的违规成本而降低大股东收益，因此会引导上市公司选择市值管理作为经营目标。

1、模型的基本假设

（1）上市公司是选择市值管理方式或是传统的利润最大化管理方式，取决于上市公司股东获得的收益，由于股东选举的董事会决定了上市公司发展战略、管理者委任、管理模式，而研究也假定股东都是个人利益导向，那么股东会选择可以带来更多自身收益的上市公司管理方式。

（2）假设上市公司全部利润所得要发放工资、偿还债务、再投资以及其他必要支出，剩余利润部分用于支付管理分红（通常对象是大股东或高管）以及股利派发，为研究清晰、便利假定公司利润只用于支付分红与股息（实际上假定了其他支出在两种管理方式上是等同的，这种假定通常是合理的）。

（3）利润最大化管理方式具有利润短视性，即公司利润增长性很弱，假设传统管理方式的利润增长率为0。市值管理方式考虑未来收益、重视价值持续增长，假设市值管理方式的利润增长率大于0，同时假定市值管理可以通过股份转让、降低反收购风险等而获得额外溢价收益。

（4）假定采取固定股利分配率。

（5）设贴现率为市场无风险利率。

（6）根据基本假设1，以大股东利润作为两种管理方式的选择依据。

2、模型的构建

（1）上市公司传统管理方式的收益模型。

其中，E1表示上市公司传统管理方式下股东获得的收益现值，I1表示股东参与公司管理的基本收入（假定在一定时期内基本工资是不变的），α（α＜1）为绩效收入占公司利润的比例，R1表示传统管理方式下上市公司获得的当期利润并假定该指标是稳定的，g（g＜1）表示股东获得的股息收入占企业利润的比例，其数值等于既定单位股利比例乘以股东持有的股份数量，r为无风险利率（贴现率），n表示上市公司经营时期，于是式（1）表示n期内股东收益的现值总和。

当n比较大时，式（1）可变化为：

其中，E2表示n期内上市公司市值管理方式下股东获得的收益现值，I2表示市值管理中股东参与公司管理的基本收入，R2表示市值管理方式下上市公司获得的第一期利润（通常小于R1，因为市值管理更重视长期利润，而利润最大化行为总能带来短期高收益），ρ表示市值管理下公司利润的单位期间增长率。其他指标含义与传统管理模式收益模型一致。

当n比较大时：

如果ρ＞r，市值管理可以获得极大的未来收益，表明上市公司处于高成长期、或者拥有优质项目，报酬递增特性说明上市公司需要从资本市场凑集大量资金用于投资，选择市值管理方式成为一种必然。

如果 ρ＜r，式（3）可变为：

考虑市值管理带来诸如股票买卖的差异收益、规避反收购的风险收益等，则式（4）可改写为：

其中ε为全流通背景下股东或高管能够获得的市值额外收益。

（3）市值管理的动因。

上市公司选择市值管理的利益驱动是可以带来比传统管理更高的股东或高管收益，当ρ＞r时市值管理收益极大所以必然选择市值管理方式，当ρ＜r，且n比足够大时，同时假定弱影响因素I（基本工资）在不同管理方式下是相同的，市值管理与传统管理的收益差可由式（5）与（2）相减得到：

再整理得：

三、结论分析

借助上市公司市值管理动因模型，可以看出只要资本市场处于利好状态，上市公司都应选择市值管理模式。当市值管理收益低于传统管理收益时，并非要求上市公司放弃市值管理，因此此时市值管理仍具备价值创造与价值实现的潜力，可以通过采取科学的企业管理方法、选择优质项目或降低资本成本，来提升收益增长率ρ，进而增加市值管理收益使其超过传统管理收益。总之，在股权分置、全流通的资本市场环境下，选择市值管理是有利的，而这种选择是一种主动行为，即在市值管理收益较低时，可以通过适合的措施来提高市值收益，保证选择的股东收益动力。

（注：作者系武汉理工大学管理学院在职博士生，现任中国上市公司市值管理研究中心执行主任。）

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