汇率结构突变的诱因及给人民币加速升值的警示＊——来自人民币和日元兑换美元汇率的证据

夏南新

汇率结构突变的诱因及给人民币加速升值的警示＊
——来自人民币和日元兑换美元汇率的证据

夏南新

试图检验人民币兑换美元的汇率在1981年1月2日至2008年6月17日间和日元兑换美元的汇率在1971年1月4日至2008年6月17日间的结构突变,发现中日汇率的结构突变的时间恰好是出现重大汇率事件的时候。经实证发现,货币加速贬值或升值均会导致汇率结构突变。1994年1月1日人民币官方汇率与市场汇率并轨,导致人民币兑美元汇率贬值性的结构突变;1985年9月22日西方五国达成的“广场协议”致使日元兑美元汇率升值性的结构突变。中日汇率结构突变的深层次原因以及日元人民币加速升值为我们提供了可以借鉴的教训：追赶型的经济体制只适应经济转轨期;汇率应渐进地升值,不能使货币政策成为汇率政策的附庸;政策实施不能太突然和过于激烈;金融自由化要慎行等。

人民币兑换美元的汇率;日元兑换美元的汇率;结构突变;人民币加速升值

一、引 言

经济崛起过程中的经济体的汇率都面临着升值的压力,因为追赶型经济体大多数脱胎于落后的经济体制,成长迅速,对财富极为渴望,易被虚假繁荣所迷惑,有经济泡沫恶性发展的温床。倘若新兴市场过早开放金融市场,容易受到外部势力的冲击,导致泡沫经济破灭。泡沫经济是一种复杂的经济失衡状况,是投机活动导致市场价格大起大落的现象,是信用经济的必然产物。施建淮(2007)运用VAR模型得出了货币升值在中国是紧缩性的(所谓货币升值紧缩性,是指货币升值至少在短期将提高国内商品对外国商品的相对价格,导致本国出口下降和进口商品对国内生产商品的替代,从而降低总需求)。我国拥有庞大的潜在就业人口存量,产业结构正处在升级和转型之中,这些都是人民币升值路径安排的约束条件。

渐进式改革是一个大国在稳定优先的前提下,规避改革风险的有效办法,但它实际上是对改革的代价采取了分期付款的方式来分散风险。由于经济基本面的调整往往是缓慢渐进的过程,与此相对应,汇率调整最好是缓慢渐进地进行(盛松成,周鹏,2006)。中国经济业已存在较大规模的货币错配问题,据戈登斯坦(Goldstein,2005)的定义,在权益的净值或净收入对汇率的变动非常敏感时就会出现货币错配。从存量的角度看,货币错配指的是资产负债表(即净值)对汇率变动的敏感性;从流量的角度看,货币错配则是指损益表(净收入)对汇率变动的敏感性。净值/净收入对汇率变动的敏感性越高,货币错配的程度也就越严重。而货币错配将对一国的经济运行产生极为不利的冲击,这使得中国的经济一时难以承受汇率的剧烈波动(李扬,余维彬,2005)。

货币加速升值必然导致汇率结构突变。张曙光(2005)测算了以汇率加速升值10%,汇率的出口弹性和外资弹性分别为0.8和1为例,则外商直接投资减少60.6亿美元,出口减少474.7亿美元,GDP减少690亿美元,就业减少381.2万人(按全部就业人口劳动生产率计算)或者106.3万人(按工业部门劳动生产率计算)。王少平和李子奈(2003)采用年度汇率数据,运用内外生结构突变检验和CusumSQ统计量,诊断出中国官方汇率在1989年和1993年各存在一个结构突变点,并且认为这两次结构突变均是由于人民币自身的币值对汇率的调整所致。丁睿(2006)以日元兑美元汇率(1960—2001)年度序列为例,假设1973年时点上会改变该汇率数据生成过程(Data Generation Process,缩写为DGP)。因为1973年布雷顿森林体系瓦解,欧共体国家之间仍然保持固定汇率制度,而包括日元在内的西方货币由原来钉住美元的固定汇率制度转变成对美元的联合浮动汇率制度,从而出现了固定汇率制与浮动汇率制并存的混合汇率体系,世界汇率体系为此出现了剧烈波动。因此,可能存在结构突变点为1973年(时点tbreak=1973)的单位根过程,并建立了截距突变、斜率突变、截距与斜率突变的外生性结构突变检验模型,检验结果表明：日元兑美元汇率序列是不存在截距式结构突变的单位根过程,但却是存在斜率结构突变的单位根过程。王少平(2003)认为,单位根检验没有考虑数据生成过程(DGP)中变量的系数的时变性问题,即假定DGP无结构突变;然而,由于剧烈的外生冲击(金融危机、体制变化等),可能导致DGP具有结构突变。配荣(Perron,1989)运用结构突变的单位根检验,发现美国宏观经济变量时间序列数据大部分为结构突变的趋势稳定。

安尼亚等(Anindya Banerjee,Robin L.Lumsdaine,James H.Stock,1992)研究了由配荣等(Perron,Rappoport和Reichlin)①转引自Banerjee,A.,R.L.Lumsdaine and J.H.Stock,1992.提出的聚集(综合)经济时间序列可以刻画围绕突变趋势线呈现出平稳特征的概率,且把突变时间作为事先未知的,并在时间序列回归中,建立了递归、滚动和循序的单位根检验或变系数检验的渐进分布;递归和滚动检验是基于改变数据子样本,而循序统计是使用全部数据集和一系列标明某一“突变”时间的回归变量计算的;递归、滚动和循序检验应用到7国经济合作与发展组织的战后真实产出数据上,这些技术没有拒绝包括美国在内的5国真实产出数据序列单位根假设,但是,认为日本这一数据序列存在围绕漂移趋势的平稳性。

现有文献对汇率结构突变研究通常是先在定性分析或图示分析基础上,再假设几个可能存在结构突变的时间,然后经过模型验证出真正的结构突变点。本文采用日汇率高频数据,不事先假设哪一个时间存在结构突变,而是通过统计软件编程,采用整体搜寻的方式定位结构突变点。

二、人民币和日元兑美元汇率的结构突变检验

人民币兑美元汇率(CER)日数据的时间跨度为1981年1月2日至2008年6月17日,共7 163个数据;日元兑美元汇率(JER)日数据的时间跨度为1971年1月4日至2008年6月17日,共9772个数据。这些数据均源自美国联邦储备网站(http：//www.federalreserve.gov/Economic Research and Data)。在以上样本窗里,利用递归检验、循序检验和滚动检验分别对ln(CER)t(人民币兑美元汇率的对数)和ln(JER)t(日元兑美元汇率的对数)依次寻找结构突变点。

1.递归检验。在1981年1月2日至2008年6月17日之间人民币兑美元汇率的样本容量为7 163个。检验式中滞后项阶数取1基本可以消除自相关,而检验方程中还存在1阶差分项,因此,样本的实际跨期应该为1981年1月4日至2008年6月17日。递归检验的第1个子样本的容量一般取原样本容量的1/4,因而第一个子样本的容量为1790个。ln(CER)t子样本范围依次为：1981年1月4日至1987年11月12日;1981年1月4日至1987年11月13日;1981年1月4日至1987年11月14日;……;1981年1月4日至2008年6月17日。利用含有截距项和趋势项的ADF检验式：

对以上每一个子样本进行ADF检验,依次得到存储在1987年11月12日、1987年11月13日、……、2008年6月17日中的ADF(1)、ADF(2)、…、ADF(5374)。如果其中某个ADF值小于临界值,说明存在突变点。

2.循序检验。对ln(CER)t循序用虚拟变量改变假想结构突变(break)发生的年份,搜寻期间突变点。ln(CER)t检验式为：

选取结构突变检验范围K=[0.15T,0.85T] (k为结构突变的时点,且取整数;T为样本容量),目的是将初期和末期出现的结构突变剔除掉,只针对样本中间期的结构突变进行研究。因为人民币兑美元汇率样本容量T=7 161个月,所以K=[1074,6089]。第1次循环样本范围为[1074,7163],即1985年2月13日至2008年6月17日;第2次循环样本范围为[1075,7163],即1985年2月14日至2008年6月17日;……;第 5 016次循环样本范围为[6 089,7 163],即2004年5月5日至2008年6月17日。对每一个循序子样本利用(2)式进行ADF检验,依次得到ADF (1 074)、ADF(1 075)……ADF(6 089)检验值,从ADF值序列中选取最小值与相应临界值比较,检验单位根零假设。

3.滚动检验。ln(CER)t的滚动子样本范围依次为：1981年1月4日至1989年4月3日; 1981年1月5日至1989年4月4日;1981年1月6日至1989年4月5日……2000年3月22日至2008年6月17日。对每一个子样本数据利用(1)式进行ADF检验,依次得到ADF(3)、ADF (4)……ADF(5014)。从ADF值序列中选取最小值与临界值比较,有小于临界值的说明存在结构突变点。

ln(JER)t同理进行检验。这三种检验结果如表1,循序检验和滚动检验的ADF序列图分别见图1和图2。

表1 ln(CER)t和ln(JER)t结构突变检验得到的ADF极小值和对应时间

(2)＊、＊＊和＊＊＊分别表示在10%、5%和2.5%的显著性水平下拒绝零假设。

(3)T=500,循序均值检验在10%显著性水平下临界值为-4.51,循序趋势变动在10%和5%显著性水平下的临界值分别为-4.13和-4.39;递归检验在10%和5%显著性水平下的临界值分别为-3.88和-4.18;滚动检验在10%和2.5%显著性水平下临界值分别为-4.55和-5.00。

(4)因检验模型为存在一阶滞后项的一阶差分方程,所以循序检验均值变动序列Sequen会损失前面两项数值,由程序算出的结果是第3839项的检验值(Sequen值)最小,其实应该是第3841项检验值最小。而在滚动检验程序中就已经将检验模型中第1个回归系数ρ的t统计量值,即ADF值存储到序列rolling中,并对应于样本子集的起始年份,因此,滚动检验ADF值序列的极小值对应的日期不需要加2。

图1 滚动检验结构突变图

图2 循序检验均值变动结构突变图

图1和图2显示,突变检验得到的ADF序列中都出现过小于临界值的时候,由表1、图1和图2可以得知,滚动检验发现在2.5%的显著性水平下ln(CER)t在1994年1月3日存在结构突变;循序检验均值变动发现在10%的显著性水平下ln (JER)t在1985年9月23日存在结构突变。

三、人民币和日元兑换美元汇率的结构突变诱因

剧烈的体制变化、金融危机和天灾人祸等因素会使汇率出现结构突变,而结构突变则是汇率一步到位式的加速贬值或升值的具体表现。

1.1994年1月1日人民币官方汇率与市场汇率并轨是人民币兑美元汇率结构突变的关键诱因。1949—1980年12月是人民币汇率基本稳定期。1981年1月开始人民币实行两种官方汇率：一是保留人民币的公开牌价,它主要适用于非贸易外汇收支;二是贸易外汇的内部结算价,把企业的利益与进出口业务挂钩。这种双重汇率制脱胎于新旧体制并存的胶着状态之下,是当时外贸体制改革的权宜之计。随着产品价格的放开和出口成本的上升,贸易外汇内部结算价格对出口的促进作用已不明显,在1985年1月1日将其取消,回归单一汇率制,但实际上是由官方牌价汇率与外汇调剂市场汇率并存的双轨汇率取而代之。由于外汇短缺、外汇供不应求,外汇资源在外汇供给者与外汇需求之间的配置错位,以致形成官方牌价有价无市而外汇调剂市场繁荣的局面。从1985年起,我国财政对国有企业进出口补贴下降,在1990年取消了出口财政补贴。为了刺激出口,人民币官方汇率先后在1986年7月、1989年12月和1990年11月进行了三次大的贬值,但由于我国出口商品价格弹性低,因而靠降低价格并没有以相应比例扩大出口。从1994年1月1日起,实现人民币官方汇率与市场汇率并轨,实行以市场供求为基础的、有管理的、单一的浮动汇率制,通过银行结售汇、外汇周转头寸和进出口核销等制度对汇市进行管理。人民币从1993年12月31日1美元兑换5.8145元一步并轨到1994年1月1日1美元兑换8.7212元(因1月1日元旦和1月2日星期天停止外汇交易,外管局发布的1美元兑换8.7212元并轨汇价在1月3日才能在汇市上反映,所以真正的结构突变是发生在1月3日),人民币贬值幅度高达33.33%[t=(et-et-1) et-1=(1/8.7212-1/5.8145)(1/5.8145)=-0.3333]。这次汇改是我国对外汇管理体制的一次根本性的变革,建立了银行间结售汇的有效市场,形成市场汇率。1996年11月27日,中国人民银行正式致函国际货币基金组织,宣布自1996年12月1日起实行人民币经常项目可兑换,人民币汇率形成进一步迈向市场化。1997年下半年东南亚金融危机爆发后,为防止所波及的国家和地区的货币贬值,中国作为一个负责任的大国,主动收窄了人民币汇率浮动区间,开始紧钉美元的固定汇率制度。由于我国实行资本管制特别是短期资本管制,国际货币“狙击手”的对冲基金以卖空手法借调大量人民币投机就无法施展,因而人民币汇率的结构突变并没有发生在1997年亚洲金融危机的时候。2005年7月21日,人民币开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。

2.1985年9月22日西方5国达成的“广场协议”是致使日元兑美元汇率结构突变的重要诱因。二战后日本一直维持1美元兑换360日元的固定汇率,尔后,在布雷顿森林体系下的固定平价体系开始解体。1964年日本加入国际货币基金组织和经济合作组织,取消了对经常账户交易的限制,并逐步地启动资本账户交易的自由化进程。1971年8月15日美国总统尼克松宣布了涉及遏制通货膨胀、启动经济、增加就业机会、暂时中断美元与黄金兑换和争取国际收支平衡等内容的9条新经济政策,从而使得欧洲关闭了外汇市场,而日本则继续开放市场且试图仍维持固定汇率制。不过,在同年8月30日,包括日本在内的主要国家不得不放弃钉住美元的固定汇率制度,致使日元急速升值,这即为“尼克松冲击”(Nixon stock)。1971年12月,国际货币基金组织10个主要成员国在华盛顿达成“史密松宁协议”(Smithsonian Agreement),重新调整汇率和固定汇兑机制。1973年2月日本开始实行浮动汇率制度。1985年9月22日,美国、英国、法国、西德和日本5国(Group of 5,G—5)财长和央行行长在美国纽约广场饭店达成了联合干预外汇市场、使美元对主要货币有秩序下调,以解决美国的巨额贸易赤字问题的“广场协议”(Plaza Accord)。在“广场协议”签定前一个交易日即9月20日(1985年9月21日和22日为双休日)1美元兑换240.1日元;随着各国即日大肆抛售美元,在协议签定后的首个交易日即1985年9月23日1美元兑换231.9日元,仅在相邻两个交易日里日元升值幅度就达3.54%。在随后的美国财长干预下,美元对日元汇率继续大幅下跌,到1987年2月的7国集团(由5国集团扩充而来)在巴黎签定“卢浮宫协议”(Louvre Accord)时,1美元就只能兑换153.3日元,在前后两个协议签定相隔一年零五个月的时间里日元升值高达51.27%。

四、日元加速升值的教训

1.追赶型的经济体制只适应经济转轨期。像当今中国一样,日本经济的发展史是一部以发达国家为目标的追赶史。日本从二战的阴影中走出来后,励精图治,举全民之力发展国内经济,到1968年国民生产总值(GNP)跃居世界第2位,到20世纪80年代前后,作为一个历史发展阶段的追赶时代在日本已经结束,以追赶为目标建立的经济体制、生产关系以及经营思想等都面临着深刻的调整。但是,日本似乎没有意识到大转折时期的到来,仍然延续过去的政策思想和发展模式,没有注意培育自主开拓发展的能力与机制,大量的过剩资本没有与技术创新和产业创新相结合,而是流向房地产和股市,制造出泡沫经济(张舒英, 2007)。在战后相当长时期里,日本以后发展效应,奉行刺激景气的“生产第一、增长至上”的“增长率拜物教”,但却付出工业污染的代价。就追赶型的经济而言,随着与追赶目标的差距逐渐缩小,后发展效应必然下降。在后发展效应消退以后,日本政府仍以高估的增长率来衡量经济,自然认为经济不够景气,于是频繁实施刺激政策,但过多的货币供应量却不能被实体经济吸收,反而催生了资产价格泡沫。

2.汇率应渐进地升值,不能使货币政策成为汇率政策的附庸。日本以及德国的经验和教训给我们的启示是：一国在经历经济崛起过程中必然会遇到汇率升值的内部压力和外部压力,其中内部升值压力更难以克服。面对货币升值压力,汇率调整的最佳方式是缓慢而渐进地实现升值。维护国内货币政策的自主性,决不能让货币政策成为汇率政策的附庸。区域货币合作有利于区域内的强国减少外部投机资本的冲击。面对经济崛起时期的汇率升值压力,德国和日本走了两条不同的道路。德国顺应形势的发展渐进地完成升值过程,日本则是在较长的时间内通过干预来压抑升值,最后被迫大幅度升值。汇率升值一方面反映了平衡外部收支的需要,另一方面也是重新调整国内经济资源配置结构由贸易品部门转向非贸易品部门的需要。经济基本面的调整往往是缓慢渐进的过程,与此相对应,汇率调整的最佳方式也应是缓慢渐进的。

日本的经验告诉我们,面临非常突然的大幅汇率调整,国内投资会一下子找不到出路,这部分资本如果大量涌向资本市场,很可能引发泡沫经济。浮动汇率、放开资本管制、保持独立的货币政策是大国经济的必然选择。资本自由流动、独立货币政策和固定汇率的三难选择之间,德国和日本都选择资本自由流动、独立货币政策,放弃了固定汇率。作为世界经济中重要新生力量的崛起,必然要求该国的货币相对于外部世界逐渐调整,汇率浮动势所难免。日本企业的许多治理模式在未开放国内市场时还能适应经济发展的需要,当进行金融自由化改革时便成为经济发展的障碍了。可见,不能过度依赖国外市场,内需是一国经济增长的基石。

3.政策实施不能太突然和过于激烈,应尽量使经济缓慢地“软着陆”。20世纪90年代,日本资产价格暴涨,因财富效应,日本人觉得一切东西都变得十分便宜,甚至还出现了日本“购买美国”的现象。日元大幅升值,使日本的出口企业几乎完全丧失了价格比较优势。为抵消日元升值的影响,日本鼓励本国企业进行海外投资,将汽车、钢铁、家用电器和机械等传统行业生产基地向国外转移,致使“日本制造”变得越来越少。为应对因日元升值导致出口受阻所带来的“高日元萧条”,日本政府实行扩张性财政政策和宽松货币政策相配套的双松政策,从而为泡沫经济的形成提供了资金基础。日本银行贷款利率没有依据企业信用来确定,而是因居民储蓄率高,银行业资金供大于求,银行面临生存危机,而不得不依靠降低利率来赢得市场。日本中央银行连续大幅调低贴现率,从1985年9月的5%下调到1987年2月的2.5%。在1986年和1987年日本政府又分别制订了有关加大投资规模的财政政策,从而致使国内过剩资金急增。由于此间日本技术创新停滞不前,加上大幅升值的预期,日本许多企业对本国经济前景感到担忧,开始控制设备投资,而把富余资金和银行贷款投资于房地产和金融资产,从而推高了房地产和金融资产价格。日本国土狭小,人口众多,舆论普遍认为日本的地价只会涨不会跌。1990年的地价是1984的3倍多,土地资产额对国内生产总值之比,1986年超过1,1988年高达14。而日本企业员工把自己从事的企业当作自己的家一样看待,他们具有世界上独一无二的团队精神,所以,日本企业的股价只会涨不会跌。1989年的日经225指数是1984年的3倍。此间的日本经济的规模已经达到世界第2位,并且是世界第1大债权国。这一时期日本高经济增长和低通胀的表象使得日本央行迟迟没有采取从紧货币政策。

为了防止泡沫经济导致日本国内产业“空心化”,日本在1989年5月突然实施从紧政策,1989年5月至1990年3月日本央行在不到一年的时间里连续5次提高再贴现率,从原来的2.5%升至6%,同时还控制土地总量、强化税收和限制金融机构向不动产业界贷款。突然而剧烈的紧缩政策使股票和房地产价格飞速下挫,导致资产泡沫破灭,许多以土地作为贷款抵押担保的日本中小商业银行和非银行金融机构相继破产,大型银行因巨额坏账而出现倒闭,关联企业也成批倒闭,通货紧缩随之出现。自1991年泡沫经济破灭后,日本在20世纪90年代后期陷入了长期停滞的经济衰退之中。

1989年5月由于日本银行从紧货币政策实行得太突然而没有成功实现“软着陆”,1994年后日本银行实行宽松货币政策,但却没有通过扩张性地提高货币增长率来阻止持续10年的价格缓慢下滑,通货紧缩通过恶化资产负债平衡表和推迟支出与借贷而拖延了日本经济的复苏。自2001年3月开始日本银行已将短期利率调低至零的水平,并且依然拘泥于标准中央银行扩张性的公开市场操作的融资工具和回购政府债券,向金融机构注入了20万亿日元资金,但股价继续下跌,到2003年3月日经指数跌破8000点,创20年来最低,停滞的经济始终无法改观,反而进一步地恶化了日本商业银行的财务状况,导致信用危机,使日本银行掉入流动性陷阱之中。

4.无论汇率是低估还是高估,都会使经济付出效率和福利的代价。汇率低估会破坏经济的内部均衡和外部均衡,抬高贸易品部门产品的相对价格,使得资源大量流向贸易品部门。扭曲的资源配置刺激贸易部门粗放式扩张,抑制企业自主技术创新,阻碍贸易结构的调整和升级。从国民福利和资源配置的角度来看,汇率低估实际上是全体国民和非贸易部门为出口提供补贴,以汇率低估为代价维持长期贸易顺差是得不偿失的。综观历史,没有任何国家或地区是依靠货币贬值实现工业化和提高国家竞争力的。菲律宾、印度尼西亚、印度以及拉美国家都是货币长期贬值的国家,但却不约而同地陷入了贫困化陷阱。相反,凡是能够保持汇率基本稳定和逐步升值的地区,在汇率平稳升值的同时可以保持国内物价和产出的稳定,并逐步提高国家竞争力。从各国汇率制度转型的过程来看,主动平稳转型的国家,其转型过程都是有序、渐进的;危机推动的转型则往往是在投机冲击的压力下骤然转向浮动汇率制度。由于相对劳动生产率等经济基本面因素的变化趋势内生于经济增长过程当中,外部的干预无法改变其中长期的趋势,因此,与相对劳动生产率变化趋势相对应的汇率调整也在所难免。只要汇率调整向均衡汇率逼近,而没有形成超调,那么人民币渐进有效升值并不可怕。从战略上考虑,应该适应经济基本面要求主动升值,以防止矛盾的累积和恶化(盛松成,周鹏,2006)。

5.金融自由化要慎重推行。金融自由化是一个风险极高的制度变迁过程。日本的金融自由化从20世纪70年代开始起步,在国内,主要围绕着利率自由化和金融业务范围自由化展开;在国际,主要围绕着对外开放国内金融市场、扩大日本在国外金融市场上的金融业务和日元的国际化展开。然而,日本的金融自由化虽然解除了利率管制和外汇管制等金融约束,但未能及时建立起对金融机构的有效监管和风险防范机制,形成了金融自由化过程中只破不立的局面。结果许多银行和非银行金融机构大肆卷入金融投机活动中,将大量的资金投向了房地产领域,有些银行还通过贷款给信托投资公司等机构使银行资金直接流入股市、房地产市场等。但是,大藏省和日本银行对金融机构进行贷款竞争而无视贷款质量和性质的做法采取了放任自流的态度(韩莉,2008)。

五、逐步消除人民币加速升值预期,阻击热钱蜂拥涌入

热钱蜂拥而至,会导致国内流动性过剩加剧,输入型通胀恶化,资产价格暴涨,经济泡沫膨胀。

影响贸易与投资的是实际汇率,而由外汇市场供求决定的均衡名义汇率受到投机性的泡沫因素和心理等非经济因素的影响。由于中国通胀率高于美国通胀率,因此,人民币对美元实际汇率(=名义汇率+中国通胀率-美国通胀率)高于名义汇率,为此,有人主张加速提升名义汇率来遏制通胀,然而,这一论断却犯了因果颠倒的错误,实际上通胀才是实际汇率上升的原因。

人民币大幅升值,改变不了热钱的盈利预期,也不可能使其止步于国门之外,反而会使人民币陷入加速升值甚至过度升值的恶性循环之中。在正常的国际货币秩序下,资本大量流入可能主要归咎于本国货币价格的扭曲。现已有大量滞留我国境内的热钱正伺机等候人民币加速升值而套利,在此情形下,目前我国调控部门已经不再有一次性升值的主动权。

国家外管局应当打出一套有堵有疏的阻击热钱组合拳。央行应优化信贷结构,控制货币信贷过快增长,维护总量平衡。坚持有保有压,加大对中小企业、“三农”、就业、消费、助学等经济社会发展薄弱环节的信贷支持。对境内外资银行的中长期外债实施总量控制,并对短期外债余额指标进行更严格的核定。放宽中国机构购买国外债券及中央国债登记结算公司成员企业海外投资限制,调整进出口结构,以改变外汇市场供大于求而央行不得不被迫买进的局面,从而缓解人民币加速升值的压力。

人民币的升值要注意战略和战术。目前人民币的市场汇率仍低于购买力平价,为了减轻人民币过度升值压力,我国政府应当采取增购美国公债、提高境内美元存款利率、冲销措施、调降综合出口退税率、提高存款准备率等减压措施。

应加强和规范外商投资项目管理,严格执行外商投资项目核准制,防止外汇资金异常流入。

全球过剩的流动性输入,一些国际投机者不惜以高昂代价,通过虚假合同、虚假合资、虚报总投资、设立空壳公司或离岸公司、预付货款、延迟结汇、过度借款、虚报货值、转移定价(与境外关联公司低价买进高价卖出的自买自卖交易)、将直接投资兑换成人民币后长期趴账、将资本金结汇挪作他用、外资企业滞留人民币利润等非法手段,将这样一些热钱豪赌人民币升值。

六、结束语

当经济系统存在流动性压力时,应当采取“凯恩斯疗法”,即先放松银根,然后再慢慢收缩,这样做能够使泡沫在一种有序的政策引导下逐渐地释放。我国正处于转轨经济时期,市场机制不完善,能源和资源价格存在一定的扭曲,政府对经济政策的制定理应慎重,注意充分调动市场潜能,防止在短期内大幅度地对经济进行干预,特别要警惕防止人民币加速升值。汇率渐进升值或采用更富有弹性的汇率政策是人民币逐步迈向资本项目下自由兑换的契机。

通常,汇率政策应当服从于货币政策,然而,随着人民币汇率对外汇资源的配置开始从贸易领域扩大到贸易与资本流动并存的领域的时候,汇率政策会出现倒逼,从而导致货币政策失去独立性,进而加大了外汇管理风险。汇率形成机制是一种价格机制,反映了资本流动和国际贸易变化。近年来,我国经常项目和资本项目双顺差持续扩大,加剧了国际收支失衡以及人民币在国际社会升值舆论和预期。进行人民币汇率形成机制改革,使汇率小幅升值,在一定程度上可以缓解货币政策维持汇率稳定的压力,以保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。

人民币升值过程中,我国的货币政策应专注于国内价格的稳定。只要货币当局致力于维护国内物价和产出稳定,关注汇率升值过程中的资产价格波动,汇率升值和资本流动并不足以影响国内经济的稳定。我国经济增长主要依靠投资和出口,一旦出口受到抑制应及时转变过多依赖外需的经济增长方式。应通过建立全方位的社会保障体系,解决医疗、养老、搞活农村经济、增加农民收入、改善农村消费环境、支持中小企业的发展、增加就业机会、提高低收入群体的收入水平等问题,以提高人们的消费意愿来拉动内需,促进经济增长。改善贸易条件,优化资源配置,降低企业成本,转变企业经营机制,增强自主创新能力,转变外贸增长方式。

在中国20%—30%的出口商品中,商品利润率只有5%左右。原材料、矿产品出口需求弹性小,长期的低档低价产品出口已使我国产品在国际市场上形成了特定消费群。人民币短期内适度、小幅、逐步升值,企业就有足够的时间来化解负面影响。通过产业结构升级,优化出口结构,出口产品由粗加工低附加值向精加工高附加值转变,加工贸易从劳动密集型转向资本技术密集型,为我国大量劳动密集型出口企业重组、兼并、淘汰,以及技术升级和体制创新,赢得时间换空间的机遇。

1994年墨西哥金融危机、1997年亚洲金融危机、1999年巴西金融危机和2001年阿根廷金融危机,其共同的根源都是这些国家的货币过度升值,即货币汇率高估。若汇率长期高估还会使国际贸易环境恶化,使国内制造业陷入困境,从而动摇外商投资信心,最终会产生货币危机,那会使中国改革开放的发展成果毁于一旦。日美间的贸易摩擦和日元在压力下升值的历史正在中美之间重演,因此,谨防重蹈日本经济衰退的覆辙便成了我国政府的当务之急。

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【责任编辑：许玉兰;责任校对：许玉兰,杨海文】

F830.73

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1000-9639(2010)06-0202-08

2010—08—10

夏南新(1961—),男,江西南昌人,经济学博士,中山大学岭南学院经济系教授(广州510275)。