基于委托代理理论的股权激励研究

□文/戴克翔

股权激励是授予公司经营者、雇员股权，使他们能以股东身份参与决策、分享利润、承担风险，从而勤勉尽责地为公司服务的一种激励制度，主要包括股票期权、员工持股计划和管理层收购等内容。股权激励本质上属于公司治理的范畴，旨在使经营者、员工与公司之间建立一种以拥有剩余索取权为基础的激励机制，将经营者、员工与公司组建成一个利益共同体，使经营者、员工在分享公司经营成果的同时也承担公司经营风险，从而有效防范经营者、员工的“道德风险”和“逆向选择”。

一、股权激励的理论基础

现代契约理论的分支之一是委托代理理论，它是研究经营者激励机制问题的主流。委托代理理论认为，现代公司制企业的所有权与控制权是相分离的，所有者和经营者之间的关系主要是靠各种不同的契约加以协调的。信息不对称是委托代理理论的出发点和契约设计的基本动因。信息不对称是20世纪七十年代兴起的信息经济学中的一个核心范畴，在信息经济学中，委托代理关系泛指任何一种涉及信息不对称的交易，交易中有信息优势的一方称为代理人，另一方称为委托人。代理人很清楚他的决策、努力等如何影响所观察的业绩，而委托人对这种影响并不确定，这时就存在着信息不对称。最早对信息不对称范畴加以规范和分类的是阿罗，他将信息的不对称性按照以下两种标准划分：一是信息不对称发生的时间：产生于契约行为发生之前的信息称为事前不对称信息，即逆向选择；由契约签订后无法观测的行为所导致的不对称信息，称为事后不对称信息，即道德风险；二是信息不对称的内容：包括隐藏行动和隐藏信息两类。

在现代公司制企业中，由于所有权与经营权的分离，带来了剩余索取权与经营控制权的分离，产生了“委托-代理”矛盾，以及相应的代理成本。代理成本主要由两部分构成：一部分是由信息不对称产生的监督成本；另一部分是由信息不对称产生的道德风险成本。如果作为委托人的股东建立一套最适当的激励机制，使得作为代理人的经营者为他们的最大利益而行动，那么代理成本就将大大降低。只有给予经营者一定比例的企业利润，使经营者的经营业绩和企业收益相关联，才能达到经营者为股东的利润最大化服务的目的。而股权激励是让经营者持有一定的企业股份，使其和股东一起分享企业剩余利润，并承担相应的风险，这就使得经营者的利益与所有者的利益趋于一致性，体现了“效率”与“民主管理”相和谐的“共同治理”原则，从而促使经营者为公司利润最大化服务。

二、股权激励在公司治理中的作用

（一）有利于完善企业股权结构，可以不断吸收和稳定优秀人才。股权对经理人员的吸引力远比现金报酬大，因为即使经理人在获得股权后要离开企业的话，也可以因其享有的特殊权力而获得公司的成长收益。为了吸引、留住优秀人才，公司必须向经理人提供较为优厚的薪酬，而常规的高额工资和年度奖金会引起公众的注意与反感。相比之下，股权等长期激励机制可以将财富“隐形”地转移给真正为公司作出贡献的那些经理人，从而不会引起太大的矛盾。此外，许多公司对股权附加限制条件，规定在股权授予一段时间以后，经理人才拥有该股权，从而加大经理人离职的机会成本以减少人才的流失。

（二）可以更好地实现激励相容。由于企业的所有权与经营权相分离，当经营者的利益与股东利益相冲突时，经营者很可能会牺牲股东利益以牟取私利。实施股权激励，建立以产权联系为纽带的经营者激励和约束机制，将管理者放在和股东同一个利益层面上，将促使管理者更加重视企业资产的保值增值。另外，由于信息不对称，股东不能观测到经理人行为和自然状态，而经理人总是选择使自己的期望效用最大化的行为，所以需要一种长期的激励制度以使企业股东对真正为公司作出贡献的经营者们给予丰厚的奖励，从而促使经营者为企业的发展努力工作。

（三）可以降低代理费用。代理费主要是指在股东与经营人之间订立、管理、实施那些或明或暗的合同的全部费用。代理费用不仅包括以薪金和红利方式支付给经营者的显性成本，还应该包括由于经营者过失所造成企业发展损失的隐性成本。由于信息的不对称，股东无法知道经理人是在为实现股东收益最大化而努力工作，还是已经满足平稳的投资收益率以及缓慢增长的财务指标；股东也无法监督经理人到底是否将资金用于有益的投资，还是用于能够给他本人带来个人福利的活动。通过实施股权激励，将经理人的薪酬与公司长期业绩或者某一长期财务指标更为紧密地结合在一起，使经理人能够分享他们的工作给股东带来的收益，从而有效降低代理成本。

（四）可以避免经营者的短期行为，促使其为企业的持续发展考虑。股权激励将经营者的远期收益与企业的长远发展结合起来，在很大程度上避免了短期行为的出现。占经营者收入绝大部分比例的认股权带来的红利或变现后的溢价收入与企业在未来一段时间经营的好坏是严格正相关关系，这使经营者更加关心自己未来的收益而不再短视，在“经营者的努力——企业利润增长——股东受益和经营者获得实惠”这一连续的利益驱动机制作用下，经营者更关注企业的长远成长，使企业的经营管理良性循环。

三、股权激励存在的问题

我国的股权激励实践尚处于尝试探索阶段，在取得一定成效的同时，也存在不少困难。

（一）上市公司的治理结构不合理。我国公司治理结构的缺陷给股权激励计划的实施带来了很大障碍。（1）上市公司两职合一现象比较严重。上市公司的经营管理者同时又是董事会的主要领导，这就为管理者为自己获取不合理报酬提供了制度上的便利；（2）上市公司监事会受内部人控制严重。我国相当一部分公司的监事会职务由内部人承担，检查监督功能较弱，监事会对公司的管理层和董事会的监督力度较小；（3）独立董事任职能力尚有差距，选聘机制不完善。我国上市公司在聘请独立董事上过分重视名人效应，多数由董事长或大股东在熟人圈子中提名。在此情况下，如果对经营者进行股权激励，将会面临高管人员更大的道德风险。首先，高管人员有可能为自己发放过多的股票；其次，高管人员向上市公司转嫁风险的倾向更加强烈；第三，最为关键的一点，体现为高管人员联合庄家操纵股价的冲动加强。

（二）证券市场有效性不足。由于市场的波动性，公司股价与公司长期价值并不完全一致，两者的相关性取决于市场的有效程度。股权激励要真正实现对经营者的激励，需要一个有效的股票市场。在有效的股票市场中，股价反映企业的经营情况，股价的波动与上市公司的经营状况高度相关。我国股票市场效率程度欠缺，股票价格中包含更多的是投机性因素，公司的股票价格与公司实际经营业绩的相关性不大，存在暗箱操纵。由于股票价格不能反映公司的价值，也就不能反映管理层的能力和努力程度，股票价格的变动也就失去了对管理层的约束和激励。

（三）相关法律存在障碍。我国现行法律体系下，在上市公司中实施股权激励制度存在若干法律障碍。（1）股票来源问题。从国际惯例来看，企业股权激励计划中的股票，主要通过增发新股和回购本公司股票来实现，但在我国这两个渠道都受到限制。一方面我国《公司法》规定，公司注册采取实收资本制，规定股份公司在设立过程中所发行的股份必须全部认缴。公司无法在发行新股时预留一部分，通过授予高管人员股票期权或者其他形式的认股权，待高管人员行权后再转化为实收资本；另一方面我国《公司法》禁止库存股，这样上市公司不能回购股票，便不能通过简便易行的库存股方式获得激励所需股票；（2）由于《证券法》规定，将上市公司高级管理人员列为内幕信息知情人员，禁止其买入或卖出本公司的证券，从而使在上市公司中实施股权激励丧失了最基本的法律基础；（3）《股票发行与交易管理暂行条例》第46条规定，“任何个人不得持有一个上市公司千分之五以上的发行在外的普通股”。这一规定直接限制了针对个人进行股权激励的最大数额，也限制了个人分享企业利润的空间。

（四）缺乏科学的业绩测评体系。股权制度以股价作为唯一的行权标准。我们知道，股价作为一个指标，不仅与企业的经营业绩相关，而且可能受到宏观经济环境等各种因素的综合影响。宏观环境、利率、汇率等因素都可能影响股票的价格，所以经常会出现股票价格与管理当局努力程度相关性不大的情况。而且，由于股价可能受到人为的操纵，所以并不适合以单一的形式作为股票期权行权的标准。

（五）没有成熟的经理人市场。经理人市场的存在，促使经理努力工作，注重为公司创造价值，重视企业的未来发展。然而，我国目前经理人市场比较落后，现有的公司制企业靠市场竞争机制选拔的经理人所占的比例非常小，多数经理人是通过行政任命或其他非市场选择的方法确定的，经理人的升迁不能由资本市场上股票价值的升降来决定，很难与股东的长期利益保持一致，不能使激励和约束机制有效地发挥作用。

四、完善股权激励的对策

股权激励是一把双刃剑，为了使股权激励机制健康地运转，有效解决委托代理问题，我们从宏观和微观方面提出相应的对策。

（一）从宏观方面来看

1、加快完善企业法人治理结构，为股权激励的实施建立良好的内部机制。首先，要发挥股东会议最高决策机构的作用。上市公司实施股权激励直接涉及到股份变化和股东权益的调整，根据《公司法》的有关规定，该项事宜的议决权应归股东会议。由于企业本身是各种合约组成的经济组织，而股权激励制度是股东和经理人之间关于共同治理、共同分享企业剩余的合约，是对现有公司章程的一种补充，因此这一制度最初的方案可以由经理班子或由薪酬委员会提出，董事会审议，但必须经股东会议议决通过，并由独立的决策与管理机构——薪酬委员会具体执行；其次，要完善法人治理结构。当前，我国上市公司中较为普遍存在着董事长与总经理一人兼任、董事会成员大部分由经理人员构成的现象。这种“自家人”格局不利于形成相互制衡的内部治理关系，也不利于股权激励机理的实现。应该对董事会中经理人员兼任的比重予以限制，同时应发挥独立董事的作用，强调独立董事人数应达到1/3左右。

2、培育完善的证券市场。由于股权激励中，行权价是以股价为依据的，所以只有在股价能真正反映公司经营状况时，股权激励才是有效的。如果证券市场缺乏效率，不够公开、公平、公正，存在着欺诈行为等现象，势必会造成股票价格与公司实际经营状况相关度不高，那么行权价格的确定也就缺乏了科学依据。所以，完善的证券市场是有效推行股权激励的市场需要。

3、完备相应的法规制度。要大力发展股权激励，必须对现有法律体系进行修改和完善。比如修改《公司法》，允许上市公司通过在发行新股时预留或从二级市场回购等获得并库存本公司股票，可以保证公司实施股权激励的股票来源；制定其他规范上市公司决策的法律规范，如股东诉讼制度、累积投票制等，保证上市公司利益不被大股东和经理人员侵犯，保护中小股东的利益，以及证监会修订发行等方面的有关政策，对在上市公司中实施股权激励予以配合；取消个人持股数量限制，修订关于个人持股比例限制的条款，为上市公司实施股权激励扫清障碍。

4、完善会计制度，减少管理当局对会计政策的选择范围。由于目前的会计制度和会计准则往往允许多种会计政策和方法的存在，所以管理当局经常从个人的私人利益出发，选择一种最有利于自己的会计政策，并按照此编制财务报告，向资本市场提供会计信息。由此提供的会计信息往往缺乏基本的公允性，且往往可能不恰当地影响企业的股价，从而导致管理当局从高涨的股价中牟取暴利，但投资者却因此受到损失，使管理当局不恰当地从股东手中掠夺财富。

5、完善企业经理人市场化聘用机制。道德风险的存在提高了代理成本，损害了所有者的利益。为了降低道德风险，从外部机制来看，应在经理人市场中引入竞争机制，促使经理人员队伍质量得以改善。还应建立具有权威性的经理人员资质考评中心，并对那些经营者的道德风险行为加以披露，以使其受到劳动力市场的惩罚。

（二）从微观方面来看

1、完善评价体系，不应过分依赖会计报表的财务指标进行评价。随着股权激励实践的不断深入，需要构建一套科学完善的经营绩效测评体系，来客观评价企业经营状况。另外，应该使用股价和综合财务指标体系来作为决定股权行权的标准。将股价作为唯一行权标准，往往会促使企业管理当局希望通过操纵利润来抬高股价，以谋取股票期权行权后的巨大利益。因此我们认为，不应该单独以股价作为股权行权的标准，而应在关注股价的基础上，同时辅以对企业核心财务指标的考核。因为尽管经理人员可以在短期内利用资本市场的不完善性蓄意操纵股价，但是却不可能立即对若干财务指标进行完全的操纵。为此，我们认为在坚持股价作为行权标准的同时，应该考虑一些能够综合反映企业财务健康程度的指标，如净资产收益率、速动比率、资产负债率、应收账款周转率、存货周转率等，以综合衡量管理当局是否可以将其拥有的股票期权进行行权。

2、量体裁衣，不应盲目跟风。国内部分学者通过实证研究得出，并非所有企业都适合采用股权激励办法，他们认为，股权激励要发挥有效的作用，公司股权必须是分散的，股权过于集中的公司引入股权激励反而会起到负面的效果。同时，也指出对于国有企业而言，股权激励的效果还取决于控股大股东目标市场化与管理层市场化改革的同步性。如果在控股股东目标没有市场化的背景下，对管理层聘任实行市场化，那么引入股权激励会导致负面的效果。所以企业在决定采用股权激励机制前应根据自身情况慎重考虑，而不能盲目跟风。

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