市场参与者心理行为对金融风险的影响

□文/王子柱张玉梅

始于2007年的次贷危机迅速波及全球，欧美等发达国家经济先后遭受重创，中国面对经济衰退，也被迫采取适度宽松货币政策和积极财政政策来应对经济衰退。是什么原因导致金融风险不断加剧？又是什么原因使人们不能对金融危机做出较为准确的预测？本文试图从市场参与者心理和行为的角度来分析这一问题。

一、市场参与者的心理和行为可以加剧金融风险

（一）市场参与者的认知偏误。人们常用的解决问题的策略可以分为算法和启发法。所谓算法，是指解决问题的一套规则，它精确地指明解题的步骤和方法。人们在解决规范的、确定性的问题，尤其是就封闭性任务做出决策时往往采取算法思维。但现实生活中，不是所有问题都能依靠算法来解决，特别是复杂多变的金融市场，瞬息万变的各种信息使市场参与者不可能通过算法做出判断。心理学的研究表明，人们面对复杂的、不确定性的、缺乏现成算法的问题时采取的是启发式的决策方式进行决策。这种方式会导致人们形成一些经验规则，使人们处理问题有一些相对迅速、简单的方法和标准。例如，人们可能只是看到了H1NI甲型流感的新闻，就可能随便找一只医药股重仓买入，而不去考虑该公司是不是生产和销售防治甲流的药品；当看到银行门口排起了取款的长龙时，很多存款人也会认为这家银行出了问题而迫不及待地去提款。

（二）市场参与者的羊群行为助长了金融资产价格的暴涨暴跌。通常情况下，投资者对股票、大宗商品未来价格既有看多的，又有看空的，因此表现为资产价格波动幅度较小。但当遇到突发事件时，投资者的心理预期可能发生巨大变化、甚至出现羊群行为，即广大投资者的预期和行动完全一致。例如，2008年上半年的一些小金融机构的破产，世界各国政府和投资者普遍认为只不过是经济增长过程中的一次小波动，但到了2008年9月份，当雷曼兄弟破产、美林被收购和美国政府注资救助AIG和“两房”时，广大投资者才意识到危机的严重性，纷纷抛售手中的金融资产，致使全球股票大跌和商品暴跌。

二、市场微观经济主体行为对金融风险的影响

金融风险如果不断积聚，则有可能暴发金融危机。金融危机可以分为银行危机、货币危机、债务危机、金融市场危机或混合型危机。但金融风险向金融危机转化的过程是一个从量变到质变的过程，在这期间，微观经济主体行为将对金融风险扩散有一定的影响。

（一）银行非自愿持有超额准备金有可能影响到货币政策的传导效应。学术界一般认为，在货币当局运用货币政策工具向银行体系注入或回笼准备金，调控银行的超额准备金数量，以引导其贷款和投资债券行为，进而实现货币供应量、贷款总量和市场利率等市场中介的过程中，银行在非自愿持有超额准备金、贷款与债券之间的资产组合行为具有不确定性而难以预测。还可以进一步推论，当银行非自愿持有超额准备金的数量随经济周期而变化时，货币政策的传导效应也在不同时期表现出非线性特征，也就会发现，随着经济运行在流动性过剩与短缺状态之间转换时，货币政策传导效应将表现出流动性区制依赖特征而非一致性。采取什么样的货币政策，银行对货币政策将做出何种反应？如果银行的反应与央行预期相反，货币政策就不能充分发挥作用，及时防范金融风险的希望就化成了泡影。

（二）程序化套利交易和组合保险导致1987年10月股市崩溃。1987年10月美国股市崩溃主要是由程序化指数套利和组合保险这两类交易在股票指数期货和现货市场相继推动而造成的。为了避免股票下跌的风险，几家大机构交易商在期货市场卖出股票指数期货合约进行组合保险，导致股票指数期货合约下跌。由于期货价格下跌，期货价格与现货价格之间偏离了正常的比价关系，于是指数套利者入市，买入期货同时在股票市场抛出股票，导致股票现货价格下跌。而股票价格下跌刺激了更多的组合保险交易，又引起新一轮股票指数期货抛盘，如此循环最终导致股市崩溃。可见，指数套利者和组合保险交易者的行为导致股市风险迅速扩散，加速了股市的崩溃。

三、政府决策对金融风险的影响

（一）政府决策将影响金融风险是否以金融危机形式爆发。索罗斯的反身性理论认为，参与者的思维和所参与的情境之间的联系可以分解为两个函数关系，参与者理解情境的努力称之为认识函数，投资者的思维对现实世界的影响称之参与函数。在认识函数中，参与者的认识依赖于情境；在参与函数中，情境受参与者认知的影响。而政府作为市场最重要的参与者，政府的决策通过改变其他微观经济主体的认知和参与函数将对金融危机爆发与否及其严重程度具有举足轻重的影响。如果政府能建立金融风险预警体系，及时发现金融风险的苗头，采取各种措施化解金融风险，则可以避免金融风险以金融危机的形式暴发。例如，1987年10月19日，美国股市暴跌，美联储果断决定向各大商业银行无限制地提供流动性支持，从而避免了一场金融危机。2009年9月，美国政府没有出手相救雷曼兄弟，雷曼兄弟倒闭后全球金融市场恐慌性抛售各种资产，导致股票和大宗商品价格暴跌。试想，如果在2008年4月时，美国政府能及时采取措施，避免贝尔斯登倒闭，次贷危机对世界经济的影响会不会小一些？当然，等到金融危机即将暴发再采取措施，未免有点为时过晚，政府在制定各种政策时，由于各种政策一般有一个时滞，一定要考虑政策的各种影响，避免政策带来的潜在风险。

（二）政府救助的短期和长期影响。Antonia Furtado（2008）构建了一个银行模型研究信用紧缩和对实体经济的影响。当银行遇到一个小冲击时，银行采用平滑机制避免扰动。当遇到一次性，非序列相关的大冲击时，就可能引发持久的信用紧缩。此时从政策制定者角度看，动用公众资金注资银行被证明是合理的行为。政府动用公用资金的数量是多少？动用资金的程序、介入银行的程度、偿还方式等都会影响危机未来的发展，政府的干预如何在成本最小化前提下实现银行体系的稳定？如何防范金融机构的道德风险等等都是需要研究的问题，因此有必要专门研究政府救助的当前和长远影响。

四、参与者行为的不确定性使金融危机难以预测

金融危机之所以对经济有巨大的杀伤力，是由于人们不能够准确地预测出金融危机，没有及时采取措施加以防范，下面我们从参与者行为的角度探讨为何金融危机难以预测。

（一）投资者的行为影响金融资产价格。通过各种指标只能表明存在一定的金融风险，但金融风险何时爆发却很难预测。例如，荷兰令人难以置信的郁金香球茎狂潮、英国南海公司泡沫、法国密西西比河地产泡沫、1929年纽约股市的崩溃、2000年全球互联网泡沫、2007年10月中国A股泡沫，在这些事件中，尽管理性的投资者可能早已意识到泡沫的存在，但很难预测泡沫何时破灭。

在金融市场中，基本趋势通过认识函数影响参与者的认知，认知所引起的变化又通过参与函数影响金融资产价格，金融资产价格的变化又反过来对参与者的偏向和基本趋势同时施加影响。当股票价格已远远高于其内在价值时，如果投资者预期股票价格会更高，在投资者的疯狂抢购中股票价格叠创新高，泡沫会越吹越大。

（二）难以准确预测金融危机。只有掌控主流资金的机构投资者的预期发生变化或某些突发事件出现时，泡沫才可能破灭，金融危机才最终暴发。但能否预测出金融危机呢？《逆向思考的艺术》作者汉弗莱·B·尼尔认为，通过客观谨慎的分析得出与大众观点相反的结论尽管有助于投资者清醒地认识金融市场，但却不能提供适宜的进出市场的时机。尽管有许多预警指标提示金融风险，但金融风险未必爆发，或者不知道何时会爆发。例如，美联储在2001年“9.11”后采取降息政策，促进实体经济的复苏，但过低的利率促使房价上升，并在金融衍生工具的助推下，使金融风险不断加聚。但该风险是否以破坏性的形式爆发、何时爆发，其影响仅限于美国，还是会波及到其他国家？由于市场参与者和市场的相互影响，这些问题在当时都难以预测。

五、小结

由于人类认知存在的偏误和在投资活动中的羊群行为使金融风险不断积聚，银行、政府和个人投资者的行为又可能加速金融风险的扩散，但泡沫破灭的具体时点则取决于参与者和市场的相互作用。尽管准确预测金融危机暴发的时点非常困难，但及时进行金融风险预警，果断采取有效措施，将风险化解于萌芽之中，避免金融危机对经济的巨大破坏作用。

[1]杨荣海.关于开放经济条件下货币危机预警系统的探讨[J].昆明大学学报，2007.18.3.

[2]乔治·索罗斯著，孙忠等译.金融炼金术[M].海南出版社，1999.4.

[3]李心丹.行为金融学——理论及中国的证据[M].上海三联书店，2004.3.