财政赤字对利率期限结构影响分析

□文/孙伶俐

财政赤字对利率期限结构影响分析

□文/孙伶俐

本文以V A R模型和G ranger因果检验、广义脉冲响应函数、方差分解等为基础，检验2001年8月至2008年12月中国财政赤字与银行间债券市场利率期限结构之间的关系，分析我国真实财政赤字对利率期限结构影响的原因，并提出相应的政策建议。

财政赤字；利率期限结构；VAR；广义脉冲响应函数；方差分解

一、引言

财政赤字是财政支出大于财政收入而形成的差额，历来是很重要的经济指标。财政赤字对利率水平的影响问题一直是经济学界和政策制定者关注的焦点。国内学者多通过定性分析或根据统计分析来判断财政赤字与利率的关系，认为目前还没有证据表明积极财政政策提高了利率水平的学者比较多。曾令华（2000）认为，实际利率上升与它对非政府投资的某些抑制作用不能说明政府支出扩张有“挤出效应”，只是说明利率政策与财政政策的不协调。刘溶沧、马拴友（2001）利用中国1984～1999年的数据进行回归分析，结论是中国的财政赤字、国债规模没有产生挤出效应，不但财政赤字没有使利率上升，而且财政投资也未挤出私人投资，目前不存在财政赤字抬高利率的因果关系。但其研究方法仅为简单的OLS回归，尚需更严格的计量分析来提供实证支持。郭庆旺（2002）认为，利率管制使利率水平对财政赤字反应灵敏度很小，公债对银行利率没有推动作用。上述研究大都关注财政赤字对利率的影响，而很少研究财政赤字对利率期限结构的影响，尤其是对市场化的利率期限结构。利率期限结构不仅受到市场上各种直接因素的影响，经济系统中的各种因素也在直接或间接地通过市场因素影响着利率期限结构。利率期限结构反映了债券的到期收益率与到期期限之间的关系，因此研究财政赤字对利率期限结构的影响有重要意义。

在我国，为了抵御由美国次贷危机而引发的全球金融危机的影响，我国政府从2008年开始实施积极的财政赤字与宽松的货币政策。计划到2010年时，确定财政投资4万亿元。同时，由于大幅扩大财政投资，而财政收入增长缓慢，导致财政赤字上升很快。2008年的财政赤字为1，110.1亿元，2009年估计可能达到创记录1.1万亿元。

本文将以扩展VAR模型和广义脉冲响应函数、方差分解等为基础，在4变量系统内检验2001年8月至2008年12月中国的财政赤字与银行间债券市场利率期限结构之间的Granger因果关系。若财政赤字对利率期限结构具有Granger影响，则进一步通过广义脉冲响应函数、方差分解来识别财政赤字对名义利率的影响方向，为中国实施恰当的财政政策、货币政策及其政策组合提供实证支持，为财政赤字在利率期限上的应用提供理论和实证基础。

二、数据说明及变量的选择

（一）利率期限结构数据。本文选择Nelson-Siegle模型，利用上交所交易的国债信息对2001年8月至2008年12月每周的利率期限结构进行估计，共有360条周收益曲线。数据由北方之星导出并由Nelson-Siegle方法计算得到。利用Nelson-Siegle模型拟合了即期利率曲线之后，就可以选择即期利率曲线上不同时点的即期利率，对利率模型进行估计。

从拟合后的曲线可知即期利率从2001年至今总体呈现出波动起伏的走势，自2001年年底开始走低，并于2002年5月左右达到低点后开始反弹，并逐步走高。直到2004年10月左右达到最高，直到2007年底走低。此后逐渐反弹，但到2008年8月份左右开始下跌。可以看出，利率变动也经历了几个周期。还可以看出，虽然即期利率的收益率不同，但是不同期限的收益率的走势却存在着很强的相关性，这说明利率期限结构的变化可能是几个共同的因素影响作用的结果。

（二）宏观经济变量选择。我国市场经济体制建立时间较短，同时时间序列数据应加大样本容量，因此取月度指标进行实证分析。各变量样本采集自2001年8月到2008年12月间的月度数据，数据来源于中国统计局网站和中经网数据库，实证分析使用eview5.0计量软件。

在筛选宏观经济指标过程中，我们主要遵循如下原则：一是指标的代表性，即能够充分代表宏观经济；二是指标的影响性，即能够对经济生活的各方面产生充分的影响。

CPI代表居民消费物价指数，以2001年1月为基期，为100。REALDEFICIT为真实财政赤字，由财政赤字除以居民消费物价指数。REALONE代表一年期利率实际利率，为银行债券市场一年期利率减去居民消费物价指数的变动率。REALFIVE代表五年期利率实际利率，为银行债券市场五年期利率减去居民消费物价指数的变动率。为了消除时间序列的异方差，对月度数据值取自然对数。

三、财政赤字对利率期限结构影响的实证分析

为探讨利率期限结构与宏观经济变量关系，我们采集了2001年8月至2008年12月期间的上述各项指标数据。在分析方法的选取上，采用现代经济计量学理论中的向量自回归（VAR）、脉冲响应函数及方差分解等最新技术，探讨我国利率期限结构与宏观经济变量的数据属性，以及它们之间的动态均衡关系及冲击响应。

（一）向量自回归（VAR）分析。向量自回归（VAR）常用于预测相互联系的时间序列系统以及分析随机扰动对变量系统的动态影响。为了更详细地讨论财政赤字与长、短期利率、通货膨胀率的关系，对6个月利率、10年期利率同各宏观经济变量运用向量自回归分析。结果表明，所有根模的倒数小于1，即位于单位圆内，则其是稳定的。

（二）Granger因果关系检验。对财政赤字、1年期利率、5年期利率、CPI变量运用Granger因果关系检验分析发现，真实财政赤字不能Granger引起真实5年期利率、1年期利率的原假设都被拒绝。说明真实财政赤字是Granger引起真实5年利率、5年利率变动的原因。

（三）脉冲响应分析。下面，我们使用脉冲响应函数与方差分解来探讨系统的动态特性，研究宏观经济变量对于利率期限结构的冲击响应。

对财政赤字、1年期利率、5年期利率、CPI变量运用脉冲响应分析发现，真实财政赤字对1年期真实利率在第4期前有一个正向冲击，冲击在第3期达到最大，到第4期转为负的冲击；而从第6期时又转为正的冲击，此后冲击一直较小。真实财政赤字对真实长期利率的脉冲响应与真实短期利率相似。真实财政赤字对5年期真实利率在第4期前有一个正向冲击，冲击在第3期达到最大，到第4期转为负的冲击；而从第6期时又转为正的冲击，此后维持一个较大的正向冲击。有趣的是，财政赤字对CPI的影响较大，一直为负的冲击，在从第3期开始，一直保持－0.7的负向冲击。

从上面的分析可知，真实财政赤字对我国银行间债券市场的长短期真实利率有较大的影响，特别是对真实长期利率。

（四）方差分解分析。脉冲响应函数描述的是VAR中的一个内生变量的冲击给其他内生变量所带来的影响。而方差分解是把内生变量中的变化分解为对VAR的分量冲击。因此，方差分解给出对VAR中的变量产生影响的每个随机扰动的相对重要性的信息。

从方差分解分析中可以看出，真实财政赤字对长短期真实利率的贡献率很大，最大为45%左右，维持在40%左右。这也同经济理论相吻合，即真实财政赤字对长短期真实利率的影响较大。真实财政赤字对物价指数的贡献率也较大，其中最大达到了25%左右。这也表明，长短期真实利率、物价指数充分考虑了财政赤字影响。

四、结论和建议

本文从理论与实证上分析了财政赤字对利率期限结构的影响，VAR模型、因果关系检验和广义脉冲响应函数、方差分解的结果显示，财政赤字的增加均导致1年期利率、5年期利率及CPI上升，财政赤字在长短期利率的变动中贡献了40%，对CPI贡献了25%，这与有关的宏观经济理论一致。其原因可能在于：

第一，中国的财政赤字政策在扩大社会总需求方面效果明显，均衡收入增加，货币需求随之上升，而真实货币需求余额增加将促使长短期利率水平上升，特别是对长期利率，比较符合凯恩斯主义的流动性偏好理论。

第二，根据市场规则假设，在有效的金融市场上，高水平的财政赤字可能导致财政赤字的不可持续性而影响公众的预期，要求对政府债务的利率水平施加一定程度的风险贴水，因此财政赤字对利率具有正效应。当理性个体观察到财政支出大幅增加，出现财政赤字时，便会预期到政府在将来会增加债券发行，从而导致长短期利率上升，特别是长期利率上升更快。

第三，从财政赤字的融资方式来看，银行间国债发行走向全面市场化，国债发行利率由财政部与承销商之间通过公开招标，以市场方式来确定。国债发行利率更能合理地反映市场供求状况，表现为国债发行利率对利率的变动有了很强的预测作用。

第四，为弥补财政赤字的国债发行可能会减少民间部门的资金供给，改变资金供求关系，形成金融市场上利率上升的压力，比较符合可贷资金模型。

自从启动金融体制改革以来，我国金融体系发生了很大的变化，逐步建立了一套适合国情的金融政策框架和制度，财政赤字实施和策略实施逐步走向制度化和科学化，利率期限结构与财政赤字的关系日益密切，这里提出一些建议，以供决策者参考。（1）在制定财政赤字时，要充分考虑到利率期限结构的变化，将利率期限结构作为制定财政赤字的辅助性指标；（2）推出和定期公布权威的收益率曲线。目前，各类机构公布的收益率曲线多达几十种，名目繁多，让投资者不能形成确定的预期，不利于我国金融行业的良性发展。另外，国外金融机构已经推出中国的收益率曲线，如果中国不推出权威的收益率曲线，就等于丧失了金融资产的定价权，不利于国家的金融安全；（3）定期公布长短期利率的利差，并将其纳入经济先行指数指标之中。

利率期限结构可以作为现有财政赤字工具的补充，对财政赤字的决策发挥辅助作用。我国金融体制处于深化改革之中，利率市场化正不断推进，因此，加入了具有一定预测能力的利率期限结构，财政赤字工具体系将更为丰富和完善，财政政策调控也将更为准确和有力。

（作者单位：长沙银行）

[1]曾令华.近年来的财政扩张是否有挤出效应[J].经济研究，2000.3.

[2]刘溶沧，马拴友.赤字、国债与经济增长关系的实证分析—兼评积极财政政策是否有挤出效应[J].经济研究，2001.2.

[3]郭庆旺，赵志耘.中国财政赤字的规模与作用[J].经济理论与经济管理，2002.2.

[4]朱世武、陈健恒.交易所国债利率期限结构实证研究[J].金融研究，2003.10.

[5]高铁梅.计量经济分析方法与建模[M].北京：清华大学出版社，2006

[6]易丹辉.数据分析与Evi ew s应用[M].北京：中国统计出版社，2002.

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