略论私募、定向募集与非公开发行制度的归一

洪 彪

(南京大学法学院，江苏 南京 210093)

略论私募、定向募集与非公开发行制度的归一

洪 彪

(南京大学法学院，江苏 南京 210093)

文章以中美证券法律制度的比较为视角，在对私募、定向募集与非公开发行的概念进行界定的基础上，对它们的异同与归一性进行了细致阐述。

私募;定向募集;非公开发行;归一

国际经验显示，私募发行已成为筹集资金的重要方式。伴随着我国资本市场的多层次化发展，在公开发行以外，也出现了一系列其他的发行方式。

一、私募、定向募集与非公开发行的概念界定

(一)私募

我国立法中没有“私募”的概念，国内学者主要从两方面对私募的概念进行界定:第一，从发行对象看，是针对特定对象，而非不特定的公众;第二，从发行方式看，是以非公开方式而非公开方式。境外立法对私募概念的界定也主要从这两方面入手:针对特定对象，并以非公开方式发行。同时还强调私募的关键特点，即一定程度上免受监管。

笔者认为，美国证券法律制度历史悠久，在近百年的发展中不断创新，其对于“私募”概念的界定原汁原味，具有代表性。学者郭雳对该问题的论述详尽明晰:证券私募发行，是针对特定对象、采取特定方式、接受特定规范的证券发行方式。［1］而私募发行的本质与核心在于豁免注册。［2］这意味着政府对证券的价值不再做出判断，证券有无投资价值完全取决于投资者自身的判断，这就要求投资者是理性投资并有一定的实力去获得投资信息。

(二)定向募集

我国证券发行的立法和实践中并没有使用“私募”一词，而更多地使用了“定向募集”这一概念。按照学者焦津洪与娄家杭的看法，我国的定向募集主要是指向特定范围内的投资者发行，一般并不涉及其它限制。更重要的是，我国的“定向募集”需要有关部门的审核批准，而不能享受国外“非公开发行”通常所享受的豁免。［3］通过对我国定向募集历史与现状的了解可以发现，我国的定向募集主要包括对自然人的定向募集——内部职工股和公司职工股(已成为历史)，对法人的定向募集。

(三)非公开发行

本文所指的“非公开发行”并非一般意义上与私募大致相同的一个概念，而是特指2005年10月经修订通过的《证券法》中首次在立法层面对非公开发行进行的规定。在这种意义上所说的非公开发行与国内学者对私募概念界定的两个方面基本吻合，即针对特定对象，并以非公开方式发行;但与我国传统的定向募集一样需要有关部门的审核批准，而因其以非公开方式发行又有别于我国传统的定向募集。

二、私募、定向募集、非公开发行的异同

(一)是否为独立发行程序

私募发行是与公开发行相对应的独立发行程序，同为资本市场中相互独立的融资渠道，以满足发行人不同的筹资需求，拥有与公开发行相区别的特定规范。

定向募集有一些为独立的发行程序，如内部职工股的发行，是以向企业职工发行股票定向募集的方式改制设立股份公司，属于股份公司的定向募集设立。还有一些仅仅作为公开发行的一个组成部分，如公司职工股的发行，按照1993年4月的《股票发行与交易管理暂行条例》规定，公司职工股的股本数额不得超过拟向社会公众发行股本总额的10%，可见公司职工股只是公开发行股票的一部分;又如网下配售，2006年9月颁布的《证券发行与承销管理办法》第25条规定:“发行人及其主承销商应当向参与网下配售的询价对象配售股票。公开发行股票数量少于4亿股的，配售数量不超过本次发行总量的20%;公开发行股票数量在4亿股以上的，配售数量不超过向战略投资者配售后剩余发行数量的50%。”可见这种定向募集也是和面向公众的公开发行捆绑在一起的非独立的发行程序。

我国新近立法规定的非公开发行是与公开发行相对应的独立发行程序，无需与公开发行程序捆绑，无论《证券法》还是《上市公司证券发行管理办法》都对非公开发行作出了与公开发行相区别的特定规范。

(二)是否豁免核准或注册

私募发行豁免核准或注册，美国证券私募发行法律规范的核心和本源在于注册豁免。

定向募集并不豁免核准程序，一方面，作为独立发行程序的定向募集，1993年7月发布的《定向募集股份有限公司内部职工持股管理规定》第18条规定:“公司实行内部职工持股，应当按照《股份有限公司规范意见》及国家有关规定，中央企业、地方企业分别向国家体改委或省、自治区、直辖市以及计划单列市政府的体改部门报送有关文件，经批准后方可实施。”另一方面，和公开发行捆绑在一起的非独立的定向募集，作为公开发行的一个组成部分，必须与公开发行一并获得核准。

我国新近立法规定的非公开发行同样必须经过核准程序，《证券法》第13条第二款规定:“上市公司非公开发行新股，应当符合经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的条件，并报国务院证券监督管理机构核准”。同时《上市公司证券发行管理办法》第46条规定:“中国证监会依照下列程序审核发行证券的申请:(一)收到申请文件后，五个工作日内决定是否受理;(二)中国证监会受理后，对申请文件进行初审;(三)发行审核委员会审核申请文件;(四)中国证监会作出核准或者不予核准的决定。”

(三)发行方式是否受限制

私募发行的方式受到严格的限制，不得使用任何一般性劝诱或公开广告的方式，包括但不限于:在报纸、杂志或类似媒体上刊登广告、文章、通知或其他信息传递形式;或者通过电视或收音机进行广播;或者以一般性劝诱及公开广告的方式邀请大众参与研讨会、会议等。［4］

定向募集的宣传方式并无严格限制，一方面，作为独立发行程序的定向募集，仅仅需要满足特定的发行对象。另一方面，和公开发行捆绑在一起的非独立的定向募集，其宣传往往跟公开发行一并进行。

我国新近立法规定的非公开发行作出了类似私募的规定，《证券法》第10条第三款规定:“非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。”同时《上市公司证券发行管理办法》第36条规定:“本办法规定的非公开发行股票，是指上市公司采用非公开方式，向特定对象发行股票的行为。”

(四)发行对象的资格界定

私募发行对投资主体的风险抵抗能力、商业经验、财富、获取信息的能力等有特定的要求，要么为“获许投资者”，要么具备应有的商务知识和经验，以使其能够评估投资所蕴含的价值和风险。

定向募集对投资主体的资格有要求，一方面，顾名思义，内部职工股、公司职工股的发行对象显然为公司内部职工，《定向募集股份有限公司内部职工持股管理规定》第5条、第6条对内部职工股的购买和持有人员作出了明确的限定。另一方面，和公开发行捆绑在一起的网下配售，其发行对象为法人，《关于进一步完善股票发行方式的通知》第四条规定:“本通知中所称的法人是指在中华人民共和国境内登记注册的除证券经营机构以外的有权购买人民币普通股的法人。法人分为两类，一类是与发行公司业务联系紧密且欲长期持有发行公司股票的法人，称为战略投资者;一类是与发行公司无紧密联系的法人，称为一般法人。与发行公司有股权关系或为同一企业集团的法人不得参加配售。法人不得同时参加配售和上网申购。”

我国新近立法规定的非公开发行亦对发行对象的资格作出了大致界定，《上市公司证券发行管理办法》第37条规定:“非公开发行股票的特定对象应当符合下列规定:(一)特定对象符合股东大会决议规定的条件……发行对象为境外战略投资者的，应当经国务院相关部门事先批准。”

(五)发行对象的人数限制

私募发行所针对的对象必须是特定范围内的，一般有人数上的限定，如美国D条例506要求，在依据其主张注册豁免的私募发行中，购买者不得超过35人或者发行人合理地相信其购买者不超过35人。不过在美国证券法律制度中，私募发行的“人数标准”逐渐由“需要标准”所取代。

定向募集的对象无人数上的限制，但和公开发行捆绑在一起的非独立的定向募集，仅仅作为公开发行的一个组成部分，有比例上的限制，间接限制了发行对象的人数。

我国新近立法规定的非公开发行对象有人数的限制，公司非公开发行证券的发行对象累计不超过200人;上市公司非公开发行股票的发行对象不超过10名。

(六)发行的信息披露要求

私募发行信息披露的要求较低，如美国D条例中的规则502(b)规定，如果规则506项下私募发行中的对象全部为“获许投资者”，则不要求发行人主动向其提供特定的信息;如果购买者中有“非获许投资者”，则发行人必须在证券销售前，按照规定向所有投资者提供信息，但其后经过修正，发行人不必向包括“获许投资者”在内的所有购买者提供信息。［5］

定向募集部分具有较高的信息披露要求，和公开发行捆绑在一起的非独立的定向募集，仅仅作为公开发行的一个组成部分，其信息披露的要求遵循公开发行的规定。

我国新近立法规定的非公开发行部分细则亦规定了轻于公开发行的信息披露具体要求，《上市公司证券发行管理办法》第62条规定:“上市公司在非公开发行新股后，应当将发行情况报告书刊登在至少一种中国证监会指定的报刊，同时将其刊登在中国证监会指定的互联网网站，置备于中国证监会指定的场所，供公众查阅。”

(七)发行证券的转售问题

私募发行证券的转售一般受法律限制，但法律也作出了部分变通规定，如美国D条例规则502(d)要求发行人运用“合理的注意”确保购买者不会成为《证券法》第2条所定义的“为转售目的而取得证券”的“承销商”。

定向募集证券的转售同样受到法律限制，一方面，作为独立发行程序的定向募集，《定向募集股份有限公司内部职工持股管理规定》第22条规定:“内部职工持有的股份在公司配售三年内不得转让，三年后也只能在内部职工之间转让，不得在社会上转让交易。”第23条规定:“内部职工持有的股份，在持有人脱离公司、死亡或其他特殊情况下，可以不受转让期限限制，转让给本公司其他内部职工，也可以由公司收购。”另一方面，和公开发行捆绑在一起的非独立的定向募集，《关于进一步完善股票发行方式的通知》第九条规定:“对一般法人配售的股票，自该公司股票上市之日起三个月后方可上市流通，对战略投资者配售的股票应在配售协议中约定的持股期满后方可上市流通。证券交易所须锁定向法人配售的股份，确保其在约定持股期间内不得上市流通。”同时《证券发行与承销管理办法》第24条规定:“战略投资者不得参与首次公开发行股票的初步询价和累计投标询价，并应当承诺获得本次配售的股票持有期限不少于12个月，持有期自本次公开发行的股票上市之日起计算。”

我国新近立法规定的非公开发行部分细则亦规定了转售的限制，《上市公司证券发行管理办法》第38条第一款第二项规定:“本次发行的股份自发行结束之日起，十二个月内不得转让;控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，三十六个月内不得转让。”

三、私募、定向募集、非公开发行的归一性

通过上文的分析，不难发现，私募、定向募集、非公开发行制度存在着差异，但不乏共同之处，它们之间显示出的差异与共同之处恰恰反映出我们国家“私募”制度的发展趋势与脉络。笔者认为，美国的“私募发行”制度是原汁原味的“私募”制度，是建立在美国先进的证券立法与发达的证券市场基础上的“私募”典范，其不但拥有着立法层面的规制，SEC的条例与具体规则，还拥有大批丰富的判例与律师协会等组织发布的非强制性规则，以注册豁免为核心发展出一个庞大的证券私募法律体系与多层次私募市场。而我国的“定向募集”，有一些为独立的发行程序，还有一些仅仅作为公开发行的一个组成部分，主要对发行对象作出了限定，或是国家对资本市场的一些初步尝试，或是对公开发行方式的一些改革。“非公开发行”制度在立法层面的出炉，在“定向募集”对发行对象作出限定的基础上，增加了“非公开方式”的要求，进一步与美国的“私募发行”相接近，但仍必须经中国证监会核准。我们知道美国证券私募发行法律规范的核心和本源在于注册豁免。但我们同时要看到，一方面，我国新近立法规定的“非公开发行”已经是与公开发行相对应的独立的发行程序，发行的方式受到严格的限制，发行对象的资格有了大致的界定，发行对象亦有人数的限制，信息披露的要求也相对低于公开发行，同时转售受到时间上的限制。另一方面，美国“私募发行”之所以将豁免注册作为核心条件，乃是要求投资者具有获取投资信息的能力，并不需要公募的强制信息披露制度予以保护;显然，我们国家的资本市场发展较晚，相关投资主体的资金实力和抗风险能力远远没有达到相应的要求，同时我国信息披露中普遍存在的不完全符合“真实、准确、完整、及时、公平”原则的现状，使非强制信息披露制度的存在缺乏现实根基。所以，笔者认为，无论是“私募发行”、“定向募集”还是“非公开发行”，都是“私募”制度发展脉络上的一环，在不同的法治发展状况和法律文化背景下，或许存在着种种差异，但随着资本市场的不断发展与完善，其最终将归一为“私募”制度。

［1］郭雳.美国证券私募发行法律问题研究［M］.北京大学出版社，2004:3.

［2］张旭娟.中国证券私募发行法律制度研究［M］.法律出版社，2006:8.

［3］焦津洪，娄家杭.中国股票非公开发行研究——以美国法为视角［J］. 载中外法，2002，4.

［4］郭雳.美国证券私募发行法律问题研究［M］.北京大学出版社2004，99.

［5］郭雳.美国证券私募发行法律问题研究［M］.北京大学出版社2004，108.

The Unification of Private Offering，Directional Offering and Closed－door Offering System

HONG Biao
(Law School，Nanjing University，Nanjing，210093，Jiangsu)

According to the comparison of Chinese and American security law system，in the base of definition of private offering，directional offering and closed－door offering，the writer elaborate their similarities，differences and unification.

private offering，directional offering，closed －door offering，unification

F83

A

1671－5004(2010)03－0046－03

2010－05－12

洪 彪 (1986－)，男，江苏南通人，南京大学法学院硕士研究生，研究方向:证券法。