论经济复苏中的宽松货币政策退出

○徐佳蓉 （信达证券股份公司）

所谓货币政策的退出，是指金融危机中宽松货币政策的结束，包括低利率状态的结束与定量宽松货币政策工具的回收两个部分，前者具有传统紧缩的概念，后者主要指央行资产负债表的管理，涉及到在危机中由于定量宽松货币政策的使用造成央行持有的大量证券，以及相应的商业银行在央行的过度储备问题。定量宽松货币政策包括两部分：一是央行购买证券等非传统政策手段，二是传统流动性注入过程中交易对手的拓宽。

全球经济复苏为退出政策创造了良好条件。预计全球经济增长将在2010年达到4%。但是，不同的经济体恢复速度有所不同，发达经济体的复苏较以往放缓，新兴经济体速度更快。2010年发达经济体预计增速为2%，到2011年达到2.5%。

但是，经济复苏有其脆弱性。一方面，银行信贷紧缩的状态有所改善，但是融资紧张的状况还在持续。尽管公司能够在资本市场上得到融资，但并不足以弥补银行融资的下降，因此，信贷扩张依旧是复苏的约束力量。另一方面，在上一轮朱拉格周期结束之后，由于缺乏突出的投资亮点带动大规模的投资，经济增速有可能保持长时间的低迷。这对货币政策的退出手段而言，意味着一定程度上需要在利息调整与定量政策工具回收之外考虑。

一、危机中的定量宽松政策与资产负债表管理

全球经济复苏为宽松货币政策退出创造了良好条件，同时也为危机中定量货币政策的使用带来了道德风险与对金融市场基础制度损害的可能，因此，宽松货币政策的退出已经成为当前主要的经济论题。

危机中定量货币政策的使用影响央行的资产负债表。在危机前，许多央行实施的货币政策以单一的利率政策为工具。在通胀预期与金融市场稳定的状况下，利率影响收益率曲线与私人部门的资产负债表及总需求与总供给。因此，货币政策的变化较少涉及央行的资产负债表。

在2008年夏天，发达经济体的央行将利率降低到历史最低点，并维持较长时间。由于利率传导机制弱化，从2009年开始，大部分发达经济体通过定量货币政策手段的使用，将重点转向资产负债表管理。

措施包括：首先，系统地释放流动性。通过放宽央行向市场注入流动性的标准，以及增加央行持有资产的规模与时间，缓解具有系统重要性的关键市场上的流动性短缺。比如，在2009年，欧洲央行提供了大量的一年期的流动性。又比如，美联储增加既有融资工具的可获得性，增加交易对手，拓宽可进行抵押的证券种类。

在发达经济体中，流动性的注入规模与方式由于市场结构与金融压力的不同而不同。相对更高的金融体系的压力，美联储、英格兰银行以及欧洲银行提供了大量的流动性。也由于美国金融体系的复杂性，美联储的措施更为复杂。

其次，购买长期公共证券旨在降低利率、缓解长期信贷市场上的压力。比如，美联储持续购买机构担保的抵押支持证券与机构债务，这构成了央行资产的大部分。

再次，购买私人部门证券。比如，联储购买了大量的以商业银行票据为主的私人证券。在危机中这些发行在外的私人证券的流通量下降到了非常低的水平。但是，只有若干央行进行这种操作，主要是美联储、欧洲央行、英格兰银行和日本银行。

最后，提供外汇流动性。主要通过外汇储备出售或是外汇互换进行，解决外汇市场上主要是美元的短缺问题。

二、资产负债表管理的政策成本

资产负债表管理有助于改进市场的信心，虽然实际效果难以衡量，但是，LIBOR-OLS的利差有所降低。美联储通过一级信贷工具放松流动性条件，也改进了市场流动性的可获得性，降低了尾部风险。

但是，资产负债表管理具有潜在成本。首先是对央行独立性的影响。在危机结束后，央行会面临压力，要求在危机中的扩展作用被长期保持。比如，在上世纪70年代与90年代，一些新兴经济体央行承担了包括实施直接的信贷支持在内的准财政作用，这在一定程度上将损害央行的独立性与货币政策目标的实现。同时，资产负债表政策带来了央行财务风险，这些风险具有或有债务的性质。如果损失巨大到威胁央行的财务稳定，央行或许被迫向政府求助，这也会损害央行的独立性。

其次，资产负债表管理在一定程度上扭曲了信贷工具的相对价格。对危机中特定市场工具的购买可能会带来相对于其他市场工具更低的收益率，影响市场竞争和资源配置。这些成本如果长期存在有可能超过因缓和危机带来的收益。

最后，依靠央行大规模提供流动性也将对货币市场产生挤出效应。如果因为央行的证券购买带来了商业银行在央行的过度储备，从央行相对容易地获取资金，这会激励金融机构脱离资本市场的倾向，其结果是阻碍资本市场融资功能的恢复，也将导致相关市场基础设施的萎缩，削弱商业银行基于市场基础的流动性管理。一旦市场复苏，重建这些市场能力的成本将是巨大的。资产负债表管理带来的政策成本也对宽松政策的退出提出了要求。

三、发达经济体宽松货币政策退出中的难题

一方面，大量的系统流动性被回收。经济复苏开始之后，大部分中央银行开始滚动回收流动性。欧洲央行与加拿大央行决定逐步缩短短期融资供应的期限。联储与英格兰银行的短期运作工具显著下降。在2009年12月，美联储确保了大部分的流动性放松工具将在2010年2月到期。但是这种回收也受到经济复苏的影响。比如日本银行为了鼓励长期利率进一步的下降，2009年12月引进了新的资金供应手段。同时，外汇流动性的提供被实质性地终止了。联储与其他央行之间的外汇互换协议计划在2010年2月计划到期后结束。

另一方面，短期证券将随着到期而自动退出。日本银行在2009年12月末终止了购买商业票据与公司证券，联储也预计大部分的短期证券将在2010年上半年到期。

但是，长期证券从资产负债表退出成为宽松货币政策退出中的主要难题。长期证券的退出取决于经济与资本市场的复苏状况，而且长期证券中有一部分面临损失的风险。从政策的角度看，短期央行大规模的证券出售将提高政府债券收益率，有可能扩大私人证券利差，增加居民与企业的融资成本。对于市场可能造成的负面影响，需要通过管制实现最小化。

由此带来的问题是，当央行短期不能够出售长期债券时，对商业银行在央行的过度储备，主要采用提高储备收益、逆回购、发行证券或者将其吸收存款的方式进行管理，但所有这些工具都是利弊兼有。虽然通过提高储备的收益，央行能够确保短期市场在新的更高政策利率水平上保持稳定，但是不利于短期货币市场交易与功能的恢复，通过逆回购吸收流动性将受到回购市场的范围与深度的制约。央行证券的流动性低于国债与私人部门证券，央行的定期存款工具的流动性也较差，交易对手范围小，没有包括非银行交易对手。

对发达经济体而言，还须考量一些创新的货币政策手段是否被保留。危机将改变大部分国家对利率工具的依赖，一些创新的货币政策手段有可能被保留，主要是方便在多种情形下的市场流动性的获得和货币政策的传导。首先，降低市场的非意愿性的贷款工具的使用。比如美联储引进了以拍卖为基础的借贷工具，但没有揭示那些可以通过标准的借贷工具进行借贷的交易对手的信息。其次，继续发行多元化高质量的抵押证券。在新的金融管制条件下，金融机构需要保持更高水平的流动性。最后，丰富公开市场操作的交易对手。

四、当前中国货币政策调整的着力点

中国应对危机的宽松货币政策立足于传统手段，包括利息的降低、存款准备金率的调整和公开市场操作。大量的信贷发放推动2009年货币高速增长，促进了中国经济的恢复。主要体现为，一方面，居民中长期信贷推动了汽车与耐用消费品的增长；另一方面，固定资产投资的资金来源中信贷维持在80%左右。2009年全年GDP增长8.7%，其中，消费与投资拉动了GDP的贡献140%，而同期净出口的贡献为负40%。

面对通胀的压力与潜在的资产价格泡沫，宽松货币政策开始适度转变。应当从推动信贷发放的影响因素来判断当前货币政策调整的着力点。

2009年中国M2平均增速为24%，属于历史高峰值。其中，基础货币的贡献为12%，货币乘数贡献为6%，两项合计为货币当局政策操作对货币供应量的贡献为18%，超额存款准备金的贡献为6%。从货币政策看，一方面，虽然基础货币供应的变化是影响货币供应的主要因素，但是基础货币供应具有被动性。另一方面，商业银行的超额存款准备金率的变化成为影响货币供应的重要因素。今后，央行的货币操作将更多依赖于存款准备金率的调整。

首先，基础货币投放管理具有被动性。被动性主要体现为基础货币构成与拉动，影响基础货币的因素有对外汇占款、金融公司债权与政府存款。从2009年的年度均值看，与基础货币的比值分别为1.23、0.13与0.15，对基础货币增长的拉动因素分别为23%、-0.5%与-1.6%。可见，一方面，基础货币投放主要受到外汇占款的牵引。出口回升与热钱流入带来外汇占款增加，两者带来的基础货币投放具有被动性。2009年每月的热钱流动平均为140亿美元，与同期的贸易顺差基本持平。另一方面，央行处于其市场交易对手——商业银行的负债方。其背后的原因就在于，居民储蓄的高企，商业银行的存贷差与存贷比皆保持在高位，商业银行长期资金充裕。由于在央行与交易对手的关系中，央行如果为债权方，它的调控就是有效的；如果为债务方，那么调控基本是无效的。

其次，商业银行的超额存款准备金率的变化成为影响货币供应的重要因素。从历史上看，2008年上半年，在央行加大公开市场操作、加强信贷管理力度时，商业银行的超额存款准备金出现了下降，降低了央行的紧缩力度。

由此得到的结论是，当前央行货币政策调整或将更多依赖于法定存款准备金率的调整。直接的原因在于，货币市场微调作用有限，主要是出于外汇占款的对冲需要，政府债券规模日益庞大，有可能对市场价格产生扭曲。同时，央票利率的不断上行，如果超过超额存款准备金利率，将加大央行的政策执行成本。间接原因在于，一方面，经济的自主复苏还有限，资金成本上调空间有限；另一方面，在2009年，非金融企业的存款有了大幅度提高，短期流动性的收紧还不会对经济活动带来直接冲击。