房地产泡沫预警指标选取研究

苗馨允

(中共郑州市委党校经济学教研室,河南郑州450042)

随着经济的快速发展,我国的房地产业也进入了上升阶段,连续多年保持了高速增长。根据国家统计局统计,2009年商品房销售价格同比上涨23.5%。北京、上海、深圳、广州一线城市同一楼盘的年底价格几乎比年初翻了一番。如此快速的房价上涨引发了社会各界对房地产泡沫的忧虑,本文在认识房地产泡沫性质和危害的基础上,通过对房地产泡沫的预警指标分析,进一步考查预警体系,从而为检测全国或区域房地产市场的健康状况作一铺垫。

一、房地产泡沫的性质和危害

(一)性质

泡沫的本质是一种价格运动,泡沫的形成以人们对房地产价格上涨的预期为基础,以价格的非平稳、持续快速上涨并逐渐脱离消费者的承受能力为表现形式,最后以价格的理性回归为终结。房地产泡沫是资产泡沫的一种,是除证券市场泡沫以外的一种重要的经济泡沫形式,是以房地产为载体的泡沫经济,在地区或全球房地产市场上呈现出周期性特征。著名经济学家、前美国经济学会会长金德尔伯格曾这样定义泡沫状态:“泡沫状态这个名词,随便一点说,就是一种或一系列资产在一个连续过程中陡然涨价,开始的价格上升会使人们产生还要涨价的预期,预期又吸引了新的买主,这些人一般只是想通过买卖牟取利润,而对这些资产本身的使用和产生盈利的能力是不感兴趣的。随着涨价常常是预期的逆转,接着就是价格暴跌,最后以金融危机告终。”诺贝尔经济学奖得主斯蒂格利茨教授给泡沫经济下的定义更为简洁:”如果今天价格上涨的原因是由于投资者相信明天他们会以更高的价格卖出去,而基本要素又不能调整价格,那么就存在着泡沫。”房地产具有投资属性,往往在经济繁荣和宽松的货币政策下成为追捧的投资品,从而导致其价格非理性的上涨。但在加息等货币政策以及针对性的宏观调控作用下,房地产价格也会急剧地下跌。由于房地产经济在国民经济中所占比重较大,并且同金融关系密切,因此其泡沫的产生和破灭会对整体经济产生重大影响。

(二)危害

房地产泡沫在积累和破灭时往往带来一系列经济和社会问题。第一,泡沫形成和存在阶段会造成经济结构的失衡。在房地产泡沫形成过程中,大量资本向房地产行业集聚,增加了经济的风险性。近年,一些未以房地产为主业的央企等不断通过子公司进行房地产开发与投资,国资委分管的136家央企中逾7成涉足房地产,其中仅母公司和二级企业设立房地产公司的投资总量已高达1800亿人民币。第二,泡沫形成和存在阶段会造成经济的虚拟化。房价快速上涨过程中,通过对房地产的投资能获得高额的投资收益,从而形成企业利润大幅上升、经济持续繁荣的局面,还会伴随股价的上涨。企业可以轻易地获得企业价值的提升,会放松对主业的经营和管理,减少对主业的投资,造成企业素质的普遍下降和整体经济的虚拟化。第三,泡沫形成和存在阶段还会造成投资成本上升。一方面私人部门用地价格、厂房租金和办公租金快速上升,而投资门槛上升与盈利降低则会挫伤产业投资的积极性;另一方面公共建设的征地成本大幅增加,如果财政收入不能相应增长,则会抑制公共产品的提供。第四,房地产泡沫破裂会带来金融危机。房地产业具有投入大、价值高的特点,一般具有很高的财务杠杆,从而和银行业有着密切的联系。目前我国房地产开发企业项目投入资金中约有20%—30%是银行贷款,建筑公司对项目垫付约占总投入30%—40%的资金也多是银行贷款,居民购房款中约有50%—70%为银行贷款。因此,银行贷款对房地产的供给和需求有很大影响。第五,房地产泡沫破裂可能形成经济萧条。泡沫的破灭通常带来紧缩性的货币政策和银行的信用收缩,而企业资金链断裂则会造成项目的终止和破产。同时,投资性房地产价值下跌也会直接影响当期企业利润,从而使企业的价值下降和股价下跌。这样,破产增加,财富缩水,失业率上升,消费减少,经济萧条随之而来。

二、房地产泡沫预警指标的选取

房地产泡沫预警系统是指在科学理论指导下,通过对房地产业经济运行历史过程的经验分析,同时参考有关类似房地产业经济运行或其他产业经济运行的基本规律,并主要通过指标体系的选择和建立,解释具体指标与房地产泡沫的内在联系,最终使政府监督部门在对房地产业经济运行过程中有关指标变化持续监测的条件下,能够从中得到有关房地产业总体经济运行态势的准确判断,以对其今后走势作出正确的预期与评价,从而尽可能地提前采取监督调控措施,最大限度地促进行业经济的持续良好运行,尽量避免不良态势或事件的发生。预警的目的在于要量化、细化房地产市场泡沫的膨胀程度。首先检验房地产是否出现了泡沫,明确其经济意义,然后根据实际经济承受能力找出可能导致房地产泡沫的临界点,一旦泡沫接近或者超过这个临界点,就发出泡沫警报。房地产泡沫预警系统最关键的就是预警指标的选择和设计,避免虚假警报和滞后警报。同时,还要加强其他方面的配套措施。

(一)房地产泡沫预警指标选取的原则

1.指标的重要性或相关性。预警指标要与房地产市场相关性高,并具有重要的、影响较大的和明确的经济意义。

2.指标的全面性。预警指标要具有足够的涵盖面,从指标的经济意义上看需要反映房地产业与国民经济总体协调关系,能反映房地产市场供求协调关系,能反映房地产业内部协调关系。但是,由于我国房地产业发展历程较短并处于改革阶段,所以指标的全面性只能是相对的。

3.指标的可靠性。预警指标所涉及的统计数据要具有可靠性,据此形成正确的结论,作出适当的反映和政策调整。要求统计数据要准确,统计口径要一致,同时数据具有足够长的时间序列。

4.指标的可操作性。预警指标的可操作性是指要考虑各类数据取得的难易程度、可靠性和成本,还要力争保证指标能够进行量化计算。

5.指标的稳定性。房地产行业的发展具有周期性并通过一系列指标表现出来,所选择的各评价指标在对行业的反映中要具有相对固定的先行性、一致性和滞后性。

(二)房地产泡沫预警指标选取的方法

1.房地产行业在某一时点状况的静态预警指标。第一,房价收入比。房价收入比是国内外普遍使用的反映住房支付能力的指标,西方学者最早使用房价收入比作为住房支付能力的判别指标,其定义的房价收入比等于新房销售中位价(每套)与家庭中位收入(每年)之比。1988年联合国人居中心和世界银行合作开展了住房指标项目研究,参与的经济学家提出用房价收入比作为住房市场是否正常的基本指标,并将其定义为平均住房价格与家庭收入平均数之比。我国的房屋销售中位价以及家庭中位收入数据不可得,因而选取平均一套住房房价与一户家庭平均收入之比才具有可操作性。此比值越高,居民的住房支付能力就越弱。当市场中的房价收入比一直处于高位,而且房地产市场不存在萎缩迹象时则说明房地产市场中投资需求较高,产生房地产泡沫的可能性就很大。和西方国家不同,我国住房价格统计不是以套为单位,而且每套住房面积、性质等差异很多,所以需要根据统计数据计算平均一套住房的价格。2004年底,建设部政策研究中心正式推出《全面建设小康社会居住目标》,提出到2010年人均住房建筑面积为30平方米,同时提倡提高商品住房90平米及以下比例。据此,按照每户3人,人均30平方米和当地商品房均价可得平均化的每套住房价格。尽管房价收入比是使用最方便也是最广泛的指标,但其具有的缺陷限制了其代表性和对房地产现状的解释力。一方面,住房支付能力不仅来源于现在的收入更来源于收入预期,而且非首次购房者的财产性收入(即现有住房变卖收入)形成了强有力的购房支付能力,但财产性收入并未纳入人均收入的统计,银行信贷可为首次购房者提供70%的信贷。另一方面,此指标的横向可比性较差,根据已有的研究,不同国家和地区计算的房价收入比差异很大,所以预警指标体系需要纳入住房按揭贷款月还款额与居民月可支配收入比以及租金房价比。第二,住房按揭贷款月还款额与居民月可支配收入比或按揭偿债比率。该指标根据房地产需求的信贷支持来设计,可以反映购房者未来的支付能力。相对房价收入比,按揭偿债比率更能准确反映家庭的购房支付能力。房价收入比是从购房者预算约束角度设计的指标,但预算约束不仅来源于短期收入,也来源于未来持久收入和家庭可变现的总财富量。住房按揭贷款一方面反映了收入预期,另一方面反映了可变现财富总量,并且从银行风险控制角度考虑设置了首套住房30%的首付比例,规定了月还款额不高于税后月收入50%的界限。据此,我们可以根据上述每套房均价计算方法和70%的贷款额计算平均贷款数额,结合当期住房贷款利率和贷款年限计算出月还款额。根据银行规定,贷款年限和房龄总和不高于30年,同时贷款人年龄增长贷款年限还有所缩短,而三口之家的贷款人往往步入中年,所以可将年限设为20年进行计算。如果这个指标超过50%,则说明房贷月还款占家庭收入比重较高,具有不可持续性,普通家庭正常生活支出会受影响;同时风险较高,一旦经济出现波动、收入下降或失去工作,则可能形成违约。如果按揭偿债比率不可持续,而房价仍然居高不下,购房者很有可能通过承担短期的高月供赚取房屋增值收益,这样前市场投机行为比较严重,此时的泡沫就会逐渐形成。第三,租金房价比。租金房价比是衡量房屋价格是否合理的重要尺度,它直接反映房屋投资现金流、投资回报率和投资回收期。同时,房屋租赁价格完全由市场供求决定,能够最准确真实地反映市场供求关系。当房地产出现泡沫时,房价大幅上涨,而与房地产价格相比,租金不存在投机成分,在短期将保持稳定。因此,租金房价比可以在一定程度上反映房地产泡沫。为了保证数据的准确性,在计算该指标时需要注意以下几点:一要定点采样,即房价和租金的数据采集,应在小区、邻里这样一个较小的范围内进行。如果采用较大空间(比如某市、某省、某国)的房价平均数和租金平均数,则会由于交易的房产和出租的房产在地理位置、房屋结构等方面存在显著差异而存在很大的偏差。二要采用单位价格进行计算,也就是使用单位平方的租金与单位平方的房价之比。因为计算租金房价比时最理想的是得到同一套住房同一时点的租金和售价,但很难得到相关数据,所以用较小范围内房屋单位价格进行计算比较可行。另外,租金和房价具有一定的随意性,受到房屋面积等因素影响,就可能影响房价租金比计算的准确性。所以应综合多套同类型的房屋的售价和租金,去除面积因素进行计算。此指标可以进行地区横向比较或者历史的纵向比较,同时可以和同期的银行房屋抵押贷款利率进行比较。如果租金房价比低于抵押贷款利率,而资本追求收益最大化,那么房价上涨收益将是房产投资收益率的主要部分,房产投资者有较强的房价上涨预期。从时间序列来看,租金房价比不仅低于同期抵押贷款利率,还有下降趋势或者和利率不断扩散的趋势,则说明在上涨预期支持下投机行为增加,从而导致泡沫产生。第四,房地产贷款额占金融机构贷款总额之比。该指标能反映房地产的金融支持度。房地产贷款额包括房地产开发贷款额和个人住房抵押贷款额。房地产投机需求的膨胀离不开充足资金的支持,而充足的资金必须依靠银行等金融部门的贷款。居民投机需求的膨胀很大程度上依赖于信贷杠杆的推动,与信贷规模具有同步扩张、互动发展的性质。该指标反映了信贷对房地产需求的支持程度,代表了房地产泡沫发展及实现的程度。该指标值越大,说明信贷对房地产投资的支持程度越大。这个指标一方面可以反映房地产贷款与其他贷款比重是否过大,从横向反映房地产信贷的规模是否合适;另一方面也可以反映银行贷款向房地产贷款的集中度,如果比重过高尤其是房地产开发贷款所占比重过高则泡沫的生成与破灭对银行的破坏力就越大,如果在该指标扩大期间房地产价格保持持续上涨的势头时必须警惕房地产泡沫的发生,因为当房地产价格上涨趋势超过一定的界限很可能产生房地产泡沫。另外,很多学者进行房地产泡沫研究时使用住房空置率指标。笔者认为这个指标和泡沫相关性不大。因为按照国际上通用的住房空置指标,即以一个国家或城市的空房总数(一般指实际空置一年以上的住房,包括存量和新建住房)除以实有住房总数或者按照我国现用的比较多的住房空置率计算方法,即到统计年度已建成而未售出的商品房除以当年建成住房总数(也有研究者使用连续3年建房总数)。无论哪种方法计算,分子中都既包含了已售未住和尚未出售的住房。在房地产泡沫形成过程中,购房者可能拥有多套住房形成已售未住住房,或者开发商惜售而形成尚未出售住房,但当房地产衰退时会形成房屋积压而增加空置住房,所以该指标并不能完全反映泡沫状态。还有很多学者基于房地产泡沫主要源于土地泡沫的理论,将土地购置面积与当年土地开发面积之比纳入预警指标体系,认为当指标值过高时,反映了房地产开发企业对市场、地价和利率有较好的预期,也反映了开发商持有土地不施工或施工缓慢,试图通过土地升值获利的投机动机。笔者认为,这个指标同样不适用于我国房地产的研究。因为我国的土地由政府供应,并非自由市场,土地购置面积很大程度上受制于政府调控,不能完全反应市场需求。所以本文主要从价格角度设计房地产预警指标,而较少使用市场化程度较低的数量指标。

2.房地产行业在某一时期发展状况的动态预警指标。第一,地价的上涨。建筑物是劳动产品,其价格相对比较稳定,价值也比较容易判断,而房地产泡沫很多情况下实质是地价泡沫。作为泡沫的载体,往往具有稀缺性的特点,在短期内不易达到供求平衡,很容易成为投机的对象。由于土地的稀缺性、不可移动性、不可替代性等原因,土地容易成为泡沫载体。在房地产泡沫高涨时期,造价对整体房价的影响相当有限,其重要性也越来越小。上个世纪,日本的房地产泡沫就是由于经济发展和对土地需求增加,从而引发人们对土地市场价格上涨的乐观预期和对土地投机的行为。1960年—1990年期间,日本的国民生产总值增加了17.4倍,而6大都市土地价格却上涨了56.1倍。由于不同地理位置、配套设施等因素对地价影响很大,所以该指标计算时应尽量选取相似区位、相似交通状况和配套设施以及同类型的出让土地进行比较。第二,房价增长率与GDP增长率之比。一般来说,房地产价格的上涨和经济的增长相伴随,而一国的GDP高速增长时期往往伴随房地产泡沫。当房价上涨幅度和速度过快,远远脱离实体经济的增长时就说明孕育着泡沫。还有学者进行研究时将房地产投资增长率与GDP增长率之比或者与固定资产投资增长率之比纳入预警指标体系,认为该指标可以测量房地产行业相对实体经济的增长速度,指标值越大,说明房地产业相对实体经济发展的偏离越大,房地产市场开发过热,存在投机倾向。但通过对我国1998年—2008年房地产市场的实证研究发现,房地产投资增长率与房地产价格负相关,可见投资增长率高不一定伴随着房价过快上涨,而且我国住房改革为时尚短、住房需求很大,在自住房需求的支持下房地产开发投资也会保持高于GDP的增长速度,所以该指标和房地产泡沫相关性较差。总之,当房地产市场出现泡沫信号时,政府及中央银行能够采取得力的救市措施,通过利率等市场手段或信贷投放量等行政调控手段防止泡沫的扩大。同时政府有责任监督房地产商品的价格构成因素,防止政府在动用税收、利息杠杆、调节房地产市场时,开发商将调高的税收、利息向消费者转嫁,从而导致房价升高,弱化中央宏观调控政策的有效性。

(三)其他配套措施

为确保房地产市场稳健发展,除分析研究预警指标外,还应逐步完善以下方面的工作:

1.完善房地产市场法律法规以规范市场行为。由于我国房地产市场形成期较短,市场运作经验不足,市场行为还很不规范,国家应通过尽快完善房地产市场法律制度规范房地产市场行为,避免由于房地产市场的投机行为而对经济及金融业产生不良影响。

2.加强对土地价格的监管和调控。近年来我国地价高速增长,一方面源于政府垄断的“招拍挂”土地出让制度、土地的不可再生性和价高者得的拍卖制度;另一方面在于建设用地利用效率不高加剧了土地的稀缺性,推升了地价。因此,对建设用地进行合理规划,提高利用效率,清理闲置土地等,都能在一定程度上抑制地价的过快上涨。

3.建立符合我国国情的房地产消费市场。我国地少人多是公认的制约因素,如果不考虑这个国情盲目发展大面积高档住宅,将会构成既不平衡又不节约的局面。而合理的住房消费仅靠对消费者住房理念的教育是远远不够的,应通过对出让土地进行更严格的限制来加大小户型的供给和推广。

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