管理层薪酬与公司绩效研究述评＊

樊培银 谢小勇

(中国海洋大学管理学院,山东青岛 266071)

管理层薪酬与公司绩效研究述评＊

樊培银 谢小勇

(中国海洋大学管理学院,山东青岛 266071)

本文系统梳理了管理层薪酬与公司绩效研究经典文献及最新研究成果,先对管理层薪酬与公司绩效理论基础研究进行了整理和简述,再对管理层薪酬与公司绩效实证研究按照先国外经典文献后国内最新研究成果的分析框架进行了较为全面的回顾和综述。总的来说,国外研究已趋于成熟,而国内研究结论分歧较大。本文最后在对国内外研究综合简评的基础上对国内此领域的研究从理论基础、研究设计、研究内容和研究结论等几方面存在的问题进行了分类述评。

管理层薪酬;公司绩效;实证研究

自20世纪90年代末以来,特别是我国证券监管部门要求各上市公司自1998年年报开始必须披露高管人员年度薪酬等信息之后,国内学术界对管理层薪酬激励这一领域的研究呈现逐步增长的趋势,具体体现在文献数量的增长、文献质量的提升,以及研究内容的深入和细化等方面。近年来,随着平安集团董事长马明哲“千万年薪”浮出水面以及次贷危机爆发后各国纷纷颁布的“限薪令”,再度让管理层薪酬成为国内学术界和实务界关注的热门话题。本文的目的在于对先前的这些研究及其发现进行比较系统的梳理和全面的介绍,同时通过对相关文献的简要总结和具体评价,弄清此类研究的分析框架及研究思路,以指导未来的进一步探索,并期望能为其他学者的研究提供文献整理上的些许参考。

一、管理层薪酬与公司绩效:理论基础研究简述

检索国内外大量学者的研究文献可知,对管理层薪酬①国 外研究中对薪酬的界定一般有两种:一是指单纯的货币薪酬;二是指含有股票期权价值的总报酬。由于我国股票期权激励制度尚处于起步阶段,故本文所指薪酬为单纯的货币薪酬。与公司绩效的研究多数以代理理论为基础。代理理论最早可追溯到伯利和米恩斯命题②1932年伯利和米恩斯在《现代公司和私有财产》一书中开创性提出了股份公司所有权与经营权分离的命题。(Berle&Means,《现代公司和私有财产》,1932)。现代企业制度的显著特征就是所有权和经营权相分离,由于委托人和代理人之间存在信息不对称和企业所处经营环境存在不确定性,代理人出于利益的考虑便有可能利用委托人的授权从而谋求自身利益的最大化,出现代理人的道德风险和逆向选择问题。为了防范此类问题,“根据代理理论,当公司经理与股东之间存在信息不对称的时候,股东就要与经理签订报酬—绩效契约,来减少经理由于道德风险和逆向选择所导致的代理成本,从而使自己的财富最大化。在报酬—绩效契约下,公司经理的报酬将根据公司的经营绩效来决定。因此,对于自利的公司经理来说,他将寻求通过提高公司经营绩效来提高自己的报酬”。[1]

对于管理层薪酬激励领域的研究,代理理论因简洁明了的模型设计和有限理性的人性假设而长期居于主导地位。然而,实际上管理层薪酬激励问题是一个复杂的权变过程。代理理论关注的焦点是管理层薪酬与公司绩效的敏感性,强调的是管理层薪酬的激励功能,而且对于管理层自利面(追求个人利益的自利行为)等经济性因素给予了过分的强调,在某种程度上忽略了相关非经济性因素对管理层薪酬的影响③正 如周业安(2000)研究发现对上市公司的经理来说,因为存在政治力量及各种非货币化因素的干扰,货币化激励的效果普遍不好,要强化经理报酬的激励效果,只有结合公司治理结构的优化,综合安排。,因此对实践中管理层薪酬的解释力有限。不仅如此,代理理论关于管理层具有稳定的风险规避偏好的假设也遭到了一些行为经济学者的质疑④Gomez-Mejia and R.M.Wiseman.“Reframing Executive Compensation:An Assessment and Outlook”,Journal of Management,1997.。鉴于此,为了弥补以代理理论为主导的各种理论或假说的局限性,近些年来人们开始尝试运用社会学、行为经济学等研究成果来探讨管理层薪酬激励问题,并形成了各种理论或假说,主要有管家理论、社会比较理论、经理权力影响理论、锦标赛理论、人力资源战略管理理论、权变理论、制度理论,[2]以及认为管理层应实现剩余控制权和剩余索取权相统一的企业理论等。然而,在薪酬管理实践中,对待这些理论的态度不应是直接接受谁摒弃谁或是简单评判谁对谁错,而应是先从公司治理结构、管理层行为、经营环境等方面探讨和分析不同理论的适用性,再结合具体实践环境对不同理论加以融合运用,从而真正理清管理层薪酬与公司绩效,并为管理层薪酬激励实践提供有益的理论指导。

二、管理层薪酬与公司绩效:实证研究综述

对管理层薪酬与公司绩效问题,西方学术界的研究起步较早,并取得了较多的研究成果。最早的研究可追溯到1925年由托辛斯和巴克尔(Taussings&Baker)合作完成,并发现经理薪酬与公司绩效相关性很小。在随后的80多年中,特别是SEC(The U.S.Securities and Exchange Commission,美国证券交易委员会)要求强制披露美国高管薪酬数据信息以后,对管理层尤其是高级管理层薪酬的研究引起了经济学家、心理学家、社会学家、人力资源管理专家和企业战略规划者的广泛关注。

其中,Murphy(1985),Hall&Liebman(1998)等还研究了高级管理层持股与公司绩效之间的关系,并证明了经理薪酬与公司绩效之间存在正相关性。Murphy以1964～1981年美国73家大型制造业公司500名高层管理者为样本,研究发现管理者薪酬随营业收入的增加而增加,管理者薪酬对股价绩效的弹性是强的,在统计上是有意义的,但股东收益保持不变。同时他还将几个不同度量,如工资和奖金(现金激励)、期权激励和总激励加入其模型中,并发现现金和总激励对于公司价值的弹性p近似为0.11。[3]其研究成果为以后研究管理层薪酬与公司绩效之间的实证关系奠定了基础。Hall&Liebman利用美国368家公众持股的最大商业公司15年数据(1980～1994年),研究发现经营者薪酬与公司绩效具有强相关特征的结论。[4]但 Hall&Liebman认为此结论与Jenson&Murphy结论之所以不同,是由于1980年以后经营者所持股票期权数量增加的结果(样本企业CEO股权激励从1980年30%增长到1994年70%)。随着经营者薪酬结构中股票期权比重的增大,经营者薪酬与公司绩效的相关性显著增强。

除此之外,也有部分研究发现管理层薪酬与公司绩效之间在统计上呈现很弱甚至不显著的关系。美国麦肯锡咨询公司(Rich&Larson,1987)调查发现,支付了巨额薪酬激励的90家上市公司与90家没有采用巨额薪酬激励措施的上市公司相比,股票表现几乎没有区别,进而显示基于业绩—薪酬(payfor-performance)的付酬激励方法不一定有效。Jenson&Murphy以代理理论为基础,估计CEO薪酬(包括工资、奖金、期权、股票增值及解聘引起的损失)与公司绩效(公司市场价值的变化,即股东财富变化)之间的关系,通过对1974～1986年1295家公司的10 400名高级管理者补偿绩效敏感度的估计发现,CEO薪酬或财富每变动3.25美元,股东财富则相应变动1 000美元,指出经理薪酬应取决于股东财富最大化,但CEO薪酬与公司绩效(股东财富)之间关系微弱,即两者相关性整体上非常弱。[5]此文献被后续研究者广为引用,且其后的多数实证研究秉承了其研究范式,此研究是实证研究的集大成者,具有开创意义。Morris以计算机和电子行业的42家公司数据为样本,发现可以推翻CEO薪酬与公司绩效没有线性关系这一假设的证据,但并不能证明两者之间具有很强的正相关关系。[6]

然而,我国由于自1998年度报告才开始要求上市公司披露管理层薪酬的有关信息,再加上经济体制、公司治理结构等方面的影响,国内关于管理层薪酬与公司绩效的研究起步较晚,但随着十来年的发展,国内学者在此方面也做了一些研究,并取得了一定的研究结论。

其中,刘斌、杜胜利、方军雄等研究证明了管理层薪酬与公司绩效之间具有显著的相关关系。刘斌等(2003)以沪深两市76家公司1997～2000年数据为样本,研究发现决定CEO薪酬增长的因素主要是营业利润率变动,决定CEO薪酬下降的因素则主要是总资产净利率变动;增加CEO薪酬对提高股东财富有一定的促进作用,而降低CEO薪酬则会对其产生一定的负面影响。[7]杜胜利等(2005)以143家A股公司2002年数据为样本,研究发现公司绩效、总经理年龄等与报酬之间存在正相关关系,其中对报酬具有显著影响的变量为公司绩效、规模等。[8]杜兴强等(2007)分别选择会计指标ROA和ROE,市场指标托宾Q值和股东财富OF构建模型,研究发现高管薪酬与股东财富前后两期的变化呈现正相关关系,而与本期托宾Q值的变化呈现负相关关系,与上期托宾Q值的变化呈现正相关关系。[9]黄志忠等(2009)以2002～2004年沪深两市非金融公司为样本,研究发现由于所有者虚位或远离管理者,国有企业和外资控股公司的高管薪酬敏感性较高;在控制外部监管因素对薪酬敏感性的影响后,高管薪酬与公司下年度业绩增长显著正相关。[10]方军雄(2009)以2001～2007年上市公司为样本,研究发现随着薪酬制度改革深入,我国上市公司高管薪酬已经呈现显著的业绩敏感性,但高管薪酬的业绩敏感性存在不对称特征,业绩上升时薪酬增加幅度显著高于业绩下降时薪酬减少幅度,即存在粘性特征。[11]

除此之外,也有研究发现管理层薪酬与公司绩效之间的关系不显著甚至不相关。魏刚(2000)以813家A股公司1998年数据为样本,研究发现高级管理人员年度薪酬与经营绩效并不存在显著的正相关关系;高级管理人员持股数量与经营绩效并不存在所谓的“区间效应⑤Demsetz and Lehn(1985)等早期研究发现公司绩效与经理持股呈线性关系,即经理持股比例越高,公司绩效越好。但其后学者Morck et al.(1988)、McConnell&Serves(1995)基于“利益趋同”(alignment)和“利益侵占”(entrenchment)这两个假设研究发现在不同的持股比例区间两者会呈现不同的相关性,即称“区间效应”。”,且高级管理人员持股比例越高,与经营绩效的相关性越差;高级管理人员薪酬水平与其所持股份存在负相关关系。[1]谌新民等(2003)以1036家上市公司2001年数据为样本,研究发现经营者持股比例与经营绩效有显著性弱相关关系;两职兼任的经营者年薪、持股比例与其绩效均不具有显著相关性,而实行年薪制的经营者呈显著性弱相关性。[12]宋德舜(2006)以346家存在单一终极国有控股股东的上市公司1998～2003年数据为样本,研究发现公司绩效和经营者报酬(年薪和持股)存在不显著的正相关关系,增加经营者持股水平可以提高报酬—绩效的敏感性。[13]张正堂(2008)以沪深两市235家公司2001～2005年数据为样本,研究发现高管团队薪酬差距对组织未来绩效ROA有负向的影响;高管/员工薪酬差距对组织未来绩效ROA没有显著的影响,而当企业最终控制人类型为国有股时,高管/员工薪酬差距和组织未来绩效之间表现出负向的关系。[14]

三、管理层薪酬与公司绩效:述评

综上所述,我们可以发现,自上世纪后半期以来,关于管理层薪酬与公司绩效的研究获得了较快发展,并取得了可喜的研究成果。总体来看,国外研究起步较早,研究时限较长,研究样本多以美国大企业为主,而国内研究起步较晚,研究时限较短,研究样本多以沪深两市整体A股公司或某行业为主。这些研究从不同的角度对管理层薪酬与公司绩效关系进行了检验解释,大大推动了管理层薪酬激励理论的发展,并为进一步解释和解决管理层薪酬激励问题提供了良好的条件支撑。但是,我们也应注意到,目前国内该领域的研究还存在一些不足和难题,需进一步完善,概括如下:

1、理论基础和研究设计方面:在理论基础问题上,应突破原有代理理论的框架,尝试将行为、偏好等社会心理因素和制度等因素引入代理双方的行为博弈分析中,从而拓展管理层薪酬激励理论的内涵,增强理论的解释力。在研究假设问题上,直接引用国外研究较为成熟的理论和假设,对国内制度背景等因素分析不足,如是否考虑到控股股东类型、政府主管部门对国企高管的薪酬管制、证监会关于管理层薪酬披露内容的具体规定、国资委对国有控股上市公司负责人的绩效考核办法及激励政策、资本市场环境因素等。在样本选取和数据来源问题上,国内研究文献使用截面数据样本较多(可能与我国自1998年度报告才开始披露管理层薪酬信息有关),致使一些检验分析因样本不足而缺乏统计意义或准确度下降;其次,选取样本公司时注意区分公司性质的很少,导致研究结论缺乏一定的代表性;再次,由于我国证监会没有要求上市公司披露管理层薪酬相关信息的具体内容(如薪酬总额中基本薪酬和绩效薪酬的比例等),导致部分假设无法得以检验或只能寻找近似数据替代加以检验,进而影响研究结论的准确性。在变量设置问题上,不少文献对同一变量的定义大相径庭,如公司绩效变量指标(会计指标和市场指标选择其一还是兼而有之)等;其次,对控制变量的选取缺乏一定的参考标准和依据。在模型构建问题上,存在控制变量和稳健性检验的缺失,以及未对国内背景加以分析而直接引用国外研究模型的情况。

2、研究内容方面:整体来看,在管理层薪酬与公司绩效之间的关系问题上,这些研究更多的是分析管理层薪酬的影响因素,关注公司绩效等因素的变动对管理层薪酬变动的影响,是对公司绩效变动与管理层薪酬变动之间的统计关系研究,而较少考虑管理层薪酬激励对公司绩效的影响,以及到底是薪酬影响了绩效,还是绩效影响了薪酬(即管理层薪酬与公司绩效之间的交互影响)等问题。其次,管理层薪酬—绩效契约中绩效评价指标的选择及其影响问题。Core等(2003)研究发现,决定CEO现金报酬时的股价与非股价业绩评价指标的相对权重是二者相对方差的减函数,而决定CEO总报酬(含现金报酬和股权价值)时的股价与非股价业绩评价指标的相对权重却是二者相对方差的增函数。[15]联系我国国情,发现《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》中对于业绩考核指标倾向于会计指标考核,相对于公司绩效变量指标(会计指标和市场指标)而言,这种业绩评价指标的选择是否也像国外研究结论一样会产生一定影响呢?再次,随着一些公司股票期权计划的推行,股票期权激励是否会对管理层薪酬与公司绩效之间的关系产生影响,以及我国是否也应考虑国外经济学界关于在解决管理层作为代理人的“道德风险”同时还应关注股票期权可能正在诱发管理层新的道德风险的忧虑等问题。

3、研究结论方面:从国外研究来看,对于管理层薪酬与公司绩效的研究主要是公司管理层的典型代表CEO薪酬与公司绩效之间的关系,且早期的多数研究发现经理薪酬与公司绩效之间的相关性很弱甚至不显著,但随着公司治理机制的规范和股票期权制度的完善和广泛应用,后期的多数研究发现两者的相关性显著增强,得出的研究结论与理论基础和薪酬制度特点也渐渐趋于一致,且相关研究也已走向成熟,如管理层对薪酬激励契约设计的影响、管理层薪酬—绩效激励契约中的盈余管理与盈余质量问题以及研发费用与管理层薪酬的关系等。从国内研究来看,对于管理层薪酬与公司绩效的研究主要是高管⑥高 层管理人员的简称,指掌握公司经营权并直接对公司经营效益负责的经营管理人员。一般有广义和狭义之分,广义高管包括总经理、副总经理、董事会秘书等年报上公布的高级管理人员,狭义高管仅指CEO。国外研究中高管一般指狭义,国内研究中高管多数近似于广义。薪酬与公司绩效之间的关系,但研究结论存在较大分歧,这可能与样本选取、公司性质是否区分、是否考虑国内制度环境和政策导向、变量设置是否考虑全面等因素有关,且相关研究尚未走向成熟,如管理层薪酬激励中盈余管理与盈余质量分析、管理层薪酬激励契约不同时的公司绩效问题以及管理层变更与公司绩效的相关性问题等。不过随着我国企业改革的深化和信息披露的逐步完善,关于管理层薪酬与公司绩效的研究将会逐渐深入和细化。

值得注意的是,国外关于管理层薪酬与公司绩效相关性的研究,更多的是通过分析业绩薪酬敏感度⑦一般来说,业绩薪酬敏感度(pay performance sensitivity)是指在构建以管理层薪酬为因变量的多元回归方程或模型时,作为解释变量公司绩效(如ROE、托宾Q值等)前的回归系数。该系数越大,则敏感度越大,说明一定绩效给管理层带来的薪酬影响越大,激励强度越大。高低进而判断管理层薪酬与公司绩效之间的相关性是否合理。一般而言,只有存在相关关系时才可以探讨敏感度高低问题。而国内关于管理层薪酬与公司绩效敏感度问题的研究文献尚还少见。不仅如此,多数学者在研究管理层薪酬与公司绩效之间关系时,往往都附带分析了管理层持股与公司绩效的相关性(这在上述文献综述中已有体现),以及管理层薪酬和管理层持股的影响因素,对于后者国内研究目前比较统一的结论包括规模变量、行业变量、地区变量、控股股东变量、股权结构变量、两职兼任和公司治理特征变量等,具体文献在此不再述评。

总而言之,随着我国企业管理层薪酬激励实践的日益复杂,对于管理层薪酬激励的理论研究与实证研究需求将会日益增长,管理层薪酬与公司绩效的研究也将会继续深入和拓展,并逐步体现本土化特色。

[1]魏刚.高级管理层激励与上市公司经营绩效[J].经济研究,2000.

[2]黄再胜.企业经理报酬决定理论:争论与整合[J].外国经济与管理,2005.

[3]Murphy,K.J.Corporate performance and Managerial Remuneration:An Empirical Analysis[J].Journal of Accounting and Economics,1985.

[4]Brian J.Hall&Jeffrey B.Liebman.Are CEOs Really Paid Like Bureaucrats[J].The Quarterly Journal of Economics,1998.

[5]Jensen,M.C.&Murphy,K.J.Performance pay and topmanagement incentives[J].Journal ofPoliticalEconomy,1990.

[6]Morris,C.A.A study of the relationship between company performance and CEO compensation[J].American Business Review,2000.

[7]刘斌,刘星,李世新等.CEO薪酬与企业业绩互动效应的实证检验[J].会计研究,2003.

[8]杜胜利,翟艳玲.总经理年度报酬决定因素的实证分析——以我国上市公司为例[J].管理世界,2005.

[9]杜兴强,王丽华.高级管理当局薪酬与上市公司业绩的相关性实证研究[J].会计研究,2007.

[10]黄志忠,郗群.薪酬制度考虑外部监管了吗——来自中国上市公司的证据[J].南开管理评论,2009.

[11]方军雄.我国上市公司高管的薪酬存在粘性吗?[J].经济研究,2009.

[12]谌新民,刘善敏.上市公司经营者报酬结构性差异的实证研究[J].经济研究,2003.

[13]宋德舜.国有控股、经营者报酬和公司绩效[J].山西财经大学学报,2006.

[14]张正堂.企业内部薪酬差距对组织未来绩效影响的实证研究[J].会计研究,2008.

[15]Core,J.E.and W.R.Guay and R.E.Verrecchia.Price versus non-price performance measure in optimal CEO compensation contracts[J].2003.

Abstract:This paper summarizes the classical literature and the latest research results of the studies on management compensation and corporate performance.First,the authors give a brief description of theoretical basis of the management compensation and corporate performance,and then review them with the empirical studies of foreign classics coming first and the latest domestic research results second.Overall,overseas research has become mature,while findings of the domestic studies are arguable.Finally,the authors comment on the domestic research in this field from the perspectives of the theoretical basis,research design,research contents and conclusions.

Key words:Management Compensation;Corporate Performance;Theory Research;Positive Research

责任编辑:王明舜

A Review of Studies on Management Compensation and Corporate Performance

Fan Peiyin,Xie Xiaoyong
(College of Management,Ocean University of China,Qingdao 266071,Shandong,China)

F27

A

1672-335X(2010)02-0061-05

2009-10-28

樊培银(1965- ),男,吉林柳河人,中国海洋大学管理学院副教授,主要从事人力资源会计研究。