我国零售行业市盈率影响因素实证研究

天津财经大学金融系 吴建红

零售类行业在我国股票市场上占有非常重要的地位，正确的给零售类上市公司股票定价，一方面对整个股票市场的合理估值以及股票市场的健康运行有着重要意义，另一方面也对整个零售行业的健康发展有着重要意义。

本文通过对零售行业市盈率影响因素进行实证研究，试图揭示我国零售行业市盈率的影响因素、这些因素对市盈率的影响程度以及建立市盈率的预测模型，具有较强的实用价值。

1 我国零售行业市盈率影响因素

1.1 影响市盈率的共同因素

传统股利贴现模型(DDM)认为，股票的价值取决于每股股票未来股利的现值之和。由于传统模型变量太多，一般都对其先进简化，这里采用J.Gordon和M.Gordon提出的有限增长期红利贴现模型，简化后的公式假设公司收益在未来将以g的速度稳定增长，这种增长是以该公司每年保留f的利润为代价取得的，即(1-f)为股利支付比率。

如果以股票的内在价值作为股票的价格来计算市盈率，即均衡市盈率；

由此我们便得出了市盈率的理论计算模型，而且从中也可以看出直接决定市盈率的因素，必要收益率、收益增长率、股利支付率，其中与股利增长率、股利支付率是正向关系，而与必要收益率呈负向的关系。

1.2 影响零售行业的特殊因素

零售业是指通过买卖形式将工农业生产者生产的产品直接售给居民作为生活消费用或售给社会集团供公共消费用的商品销售行业。从行业的生产要素来看，零售行业是典型的劳动力密集型和资金密集型行业。而且，随着零售业发展水平的提高，行业生产要素逐渐由典型的劳动密集向典型的资金密集转移。

零售行业企业的经营特点决定了在企业内部没有高精尖技术开发或应用。决定一家零售企业的更多是其货种是否齐全、进货价格是否在行业中有优势，以及商品配送、销售策略和存货控制。

所以，笔者认为影响该行业市盈率的特殊因素包括一家企业的应收账款(销售策略)、应付账款(与供应商博弈)和存货控制等。

2 零售行业市盈率影响因素实证分析

2.1 研究假设

本文进行实证研究，首先是针对那些对具体上市公司的市盈率有着定量影响的因素，本文选用了:主营业利润增长率、存货周转天数、年股息率、VAR风险价值四个指标，以定量地分析考察这些因素对我国股票市盈率的实际影响和具体关系。依据这四个因素和市盈率之间的关系，本文得出以下四个研究假设:

(1)市盈率与公司营业利润增长率之间呈现正向关系，即净利润增长率越大，市盈率就越高;反之，净利润增长率越小，市盈率水平越低。

(3)市盈率与VAR风险价值之间成反向关系，即风险价值越大，市盈率就越低;反之，个股风险价值越小，市盈率水平就越高。

(4)市盈率与公司股利支付率之间成正向关系，即公司股利支付率越高，则股票当前市盈率往往也越高；反之，公司股利支付率越低，则股票当前的市盈率水平往往就越低。

(5)市盈率与存货周转天数之间应呈反向关系。对于零售类企业，存货周转天数直接代表企业的运营状况和存货控制能力。

2.2 研究样本

本文选取的研究样本为证监会对沪深两市行业分类中的20家零售股票，但是其中一家为ST类(ST筑信)，因此从样本中剔除。

2.3 研究变量

从上文的分析中，可以看出，从理论上讲影响零售行业市盈率的因素有很多，现实中这些因素对市盈率的影响也是和理论分析相一致的，然而却很难找到这些因素与市盈率之间的定量关系，如:自主定价权、品牌效应和市盈率之间的关系是正相关的，但相关系数的大小很难确定；还有一些因素是影响整个行业市盈率的共同因素，如：GDP增长率、货币供应量、利率水平、市场收益率，这些因素不是决定特定股票市盈率的特定因素，所以在本文的研究中，没有选取这些因素作为研究的变量。下表中是本文的实证分析中选择的具体的研究变量：

表1

2.4 实证研究结果

2.4.1 简单回归分析

在得到上述样本数据后，本文先使用EVIEWS对其进行简单回归分析，结果如下

表2

从简单回归分析结果来看，在选择的4个影响市盈率高低的因素中主营业利润增长率、风险价值、存货周转天数通过了统计假设检验，置信概率均为99%，年股息率没有通过统计假设检验。

从简单回归分析结果来看，主营业利润增长率、风险价值、存货周转天数对市盈率影响的可决系数分别为:35.70%、37.32%、26.25%。

这说明实证分析的结果与本文的理论假设能够较好的吻合。在现实中主营业利润增长率、风险价值、存货周转天数都对市盈率有较大的影响。

2.4.2 回归模型的建立

由于简单回归分析是在没有考虑自变量之间的交互影响，所以我们不能简单地从以上的回归分析结果中就绝对肯定市盈率和以上几个变量的相关性，我们需要排除自变量之间的共线性影响，然后再去讨论市盈率和单一自变量之间的关系，因此本文还要就以上几个因素对市盈率的影响做一个多元回归分析。

在本文的回归模型建立过程中，并没有把上文中说到的所有因素都纳入到本文的回归模型中，本文的回归模型只包括以下几个因素：主营业利润增长率、风险价值、存货周转天数。

表3

用EVIEWS统计软件对上述因素进行回归分析，得到的分析结果如下式:

PE=-0.105239*VAR+0.664084*NG-0.043222*STO

从上面的回归分析结果中可以看出，包含这三个因素的回归模型中，三因素合计对市盈率影响的可决系数达到了92.92%，且这个回归分析的结果也能满足统计学的各项要求，所以本文回归分析的结果还是较好的。