中国的股票价格对GDP与CPI预测能力的实证检验

高 蓓，胡春田

（西安交通大学 金禾经济研究中心，西安 710049）

从股票价格的现值求解公式可以看出，资产价格的一个重要特点是具有前瞻性，资产价格深受该资产未来预期收益的影响，与未来经济前景、物价走势和货币政策的预期息息相关。因此，资产价格可能蕴含未来经济活动和物价膨胀的信息。对于货币当局而言，如何从资产价格的波动中提取有用的信息至关重要。尤其是当物价稳定是金融当局的首要目标时，资产价格的变动是否蕴含未来通货膨胀压力和预期的改变，则是货币政策形成之前必须确立的。

1 文献综述

传统上，中央银行的政策目标是维持一般物价水平的稳定和（或）促进经济增长。而资产价格可能蕴涵关于未来一般物价变动走势和产出缺口的信息。如果这些信息是央行现有指标所无法衡量的，则资产价格的变动似乎可以作为货币政策指标或预测未来总体经济形势的工具，进一步纳入央行的反应函数。

虽然理论上可以建立模型推导出资产价格在货币政策传导机制中的重要性，也可以在逻辑上认定资产价格对实质经济活动和物价走向具有深远的影响，但有关货币政策和资产价格的实证研究仍然无法为中央银行提供清晰可行的纲领。到目前为此，许多证据显示资产价格能否成为有用的货币政策指标或作为预测工具，仍有待进一步研究。首先，股票价格中是否含有“泡沫”一直是争论的议题。如何将价格中基本面与非基本面分离向来困扰经济学家。资产价格不仅决定于传统的未来收益现值公式，更受到预期、借贷限制、政策环境等因素影响。因此，如何解读资产价格所蕴含的信息至关重要。但是许多研究显示资产价格的信息内含过于丰富，与未来宏观经济变量（包括未来物价变动）的关系不稳定，即使在事后也不易认定。截至目前，实际尝试将资产价格放入具体操作指标的国家只有加拿大和纽西兰等国，而且仅限于短期利率和汇率。

其次，理论上许多研究强调资产价格下降造成的借贷限制、q理论对投资的影响以及财富效果对消费的影响，但这些理论在实证上的结果各有不同。关于资产价格能否成为一项有用的货币政策指标，Fuhrer and Moore(1992)认为将资产价格纳入央行反应函数便足以改变这项指标的性质；但Bernanke and Gertler(1999)发现央行对资产价格变动的积极回应会使产出的波动加剧。

最后，关于央行是否应当提前应对正在形成的“泡沫”，Cogley(1999)、Bernanke and Gertler(1999，2001) 和 Filardo(2001)认为当资产价格的信息内含不明确时，或是央行无法判定股价变动是来自泡沫或是隐藏性的基本面因素时，央行刻意提前戳破资产价格膨胀，反而是破坏稳定的政策。

以上讨论虽然对于央行使用资产价格工具不表乐观，但各国的金融市场与政策环境均大不相同，因此，针对上述问题必须根据各国具体情况进行回答。

具体在我国，钱小安（1998）认为资产价格不宜作为货币政策的中介目标之一，因为资产价格的变化除受货币政策影响外，还要受市场参与者对市场预期的影响；资产价格主要与对长期利率的预期相关，中央银行市场参与的目的在于影响金融系统的流动性或短期利率，而不是长期利率。刘澜飚（2001）提出政策的选择不仅要考虑初始目的，还要考虑这种政策运行的经济环境和现实的经济结果。在资产价格上涨时，要密切关注其与未来可能的通货膨胀的关系，但不赞成中央银行去主动刺破泡沫；当资产价格剧烈下跌的时候，中央银行应当采取积极的态度，通过改善货币环境提供流动性来防止因资产价格下跌可能导致的金融不稳定，减缓其对实际经济的伤害。刘霞辉（2002）通过对日本泡沫经济的经验研究，提出资产价格的变化与过渡的流动性或信贷有关，因此，货币政策应当将其视为经济波动的重要因素。同时，应该定义基于交易的价格指数，将其作为整个宏观经济要素变动有用的补充指数。吕江林（2005）研究发现我国上证综指与实体经济间存在着双重协整关系和单向因果关系，从我国股市的财富效应和投资效应角度提出我国货币政策应对股价变动做出适时反应。王劲松（2008）认为虽然目前由于在理论、技术、制度和作用机制上存在许多难题和障碍，股票价格暂时无法列入货币政策调控目标。在不久的将来，随着金融理论的不断深化、中央银行调控水平的不断提高、货币政策对股票价格作用机制的不断完善，股票价格必将融入到货币政策调控目标之中。

但从信息内涵角度考虑资产价格的文献却较少见到，因此本文另辟蹊径，从信息内涵角度研究资产价格对未来的预期。

表1 股价波动对GDP变动的预测能力

表2 股价波动对CPI变动的预测能力

2 模型构造和数据选择

相对于发达国家的股票市场，我国股票市场有自身特点。首先市场规模小于发达国家；其次，绝大多数上市公司是国有企业改制成立，占全部股份三分之二的国有股和法人股不能流通（虽然大小非解禁已有安排），较难评估股票的内在价值；再次，中国的金融改革是一个漫长的过程，未来经济改革的信息将对股票价格产生重要影响。

本文选用我国资料来讨论股票价格可能含有其他货币政策所未具有的关于未来真实GDP和CPI的信息 （这里用真实工业增加值代替真实GDP）。为了详细讨论股票价格对真实GDP和CPI的预测功能，我们估计以下模型：

其中，q为最大落后期，被解释变数dft为真实GDP或CPI的变动；dst为股票价格的变动，股票价格用上海证券交易所股票价格综合指数表示；dmt为广义货币M2或狭义货币M1的变动；drt为银行7天同业拆借利率平均值的变动。估计区间为1996年1月至2006年12月。数据来源于国泰安（CSMAR）数据库。

3 实证结果

3.1 股价波动对GDP变动的预测能力

由SIC准则确定滞后期数为6期，分别对比估计式中加入股票价格前与加入股票价格后在落后6期时的估计结果（见表1），表明股票价格变动对GDP变动没有任何解释能力，股价波动无法提供未来GDP变动的信息。对2007年1月至2008年9月的GDP进行预测，结果发现加入股价变动的估计式所作预测之均方误（RMSE）比不包括股价变动所作的预测小，但Theil系数较大，显示股价波动的信息内含不明朗。

3.2 股价波动对CPI变动的预测能力

将上述回归模型的被解释变数由GDP换为核心CPI，样本区间同样为1996年1月至2006年12月，由SIC准则确定滞后期数为3期。结果发现，股票价格变动对CPI变动基本没有解释能力，股价波动无法提供未来CPI变动的信息。以此回归模型对2007年1月至2008年9月的CPI进行预测，结果发现包括股价变动的估计式所作的预测无论是均方误（RMSE）还是Theil系数均比不包括股价变动所作的预测小，表明股价波动的信息内含并不明朗。

4 结论

本文从股票价格的情报内含角度出发，分析了股票价格能否预期未来经济走势及股票价格是否应纳入货币政策目标体系。本文的实证分析结果表明：实质股价变动对GDP和CPI变动的解释力不显著。此外，股价对GDP和CPI变动的样本外预测，同样表现不佳。即股价变动的信息内涵无助于提供未来经济活动和物价变动的有用信息。因此中央银行对股市的态度只能是关注而非盯住，股票价格的变动不应纳入央行的反应函数。

[1]Fuhrer J,G Moore.Monetary Policy Rules and the Indicator Properties of Asset Prices[J].Journal of Monetary Economics,1992,29(2).

[2]Bernanke B S,M Gertler.Monetary Policy and Asset Price Volatility[J].Federal Reserve Bank of Kansas City Economic Review,1999,17-53.

[3]Cogle T.Should the FED Take Deliberate Steps to Deflate Asset Price Bubbles?[J].Federal Reserve Bank of San Francisco Economic Review,1999,(1).

[4]Bernanke B S,M Gertler.Should Central Banks Respond to Movements in Asset Prices[J].American Economic Review,2001,91(2).

[5]Filardo A J.Should Monetary Policy Respond to Asset Price Bubbles?Some Experimental Results[J].Federal Reserve Bank of Kansas City,2001,01-04.

[6]钱小安.资产价格变化对货币政策的影响[J].经济研究,1998，(1).

[7]刘澜飚,范小云.股票价格膨胀与中央银行政策反应[J].南开经济研究,2001，(6).

[8]刘霞辉.资产价格波动与宏观经济稳定[J].经济研究,2002，(4).

[9]吕江林.我国的货币政策是否应对股价变动做出反应[J].经济研究,2005，(3).

[10]王劲松,韩克勇.股票价格与货币政策调控目[J].经济评论,2008，(1).