论我国多层次资本市场体系建设

李玉良,李能

(中国社会科学院数量经济与技术经济研究所,北京100732)

2003年,党的十六届三中全会通过了《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》。《决定》强调“扩大直接融资,建立多层次的资本市场体系,完善资本市场结构,丰富资本市场产品,规范和发展主板市场,推进风险投资和创业板市场建设”。这是中央文件第一次清晰地强调我国要发展多层次资本市场。2004年,国务院发布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》,明确提出:“在统筹考虑资本市场合理布局和功能定位的基础上,逐步建立满足不同类型企业融资需求的多层次资本市场体系。”此后,党中央、国务院又多次在不同场合提出要建设完善的多层次资本市场体系。可见,改变资本市场单一格局、建设多层次资本市场体系将是我国资本市场改革和发展的一项重中之重的任务。何谓多层次资本市场体系呢?这个多层次到底包括哪些内容?有关的论证已有不少,但目前尚未形成统一的看法。在理论上尚无定论的情况下,作者认为,从实践角度研究发达国家资本市场发展情况,借鉴其发展经验,有助于我国多层次资本市场的建设。

一、发达国家资本市场体系层次特征

从国际经验来看,多层次资本市场体系大致分成三个层次。[1]主板市场:包括全国性证券市场和区域性证券市场。全国性证券市场上市门槛较高,主要面向大中型成熟企业。区域性证券市场上市标准要比集中市场低,同时还设计出几套不同的标准,由不同规模的企业自己选择适宜自己的标准进行上市融资,主要交易区域性企业的证券,同时有些本区域在全国性市场上市的公司股票,也在区域性市场交易。高增长板市场(创业板、二板市场):主要交易高技术型、高增长型公司的股票,上市标准比主板市场要低。场外交易市场:亦称柜台交易市场或店头交易市场(OTC),是证券市场的一种特殊形式,它是指证券经纪人或证券商不通过证券交易所,将未上市的证券或已上市的证券直接同顾客进行买卖的市场。场外交易业务的大部分是通过分散的证券商之间的电讯联系进行的;通过营业厅的柜台直接与客户交易只是其一部分,近年来使用了先进的电子化交易技术。所以,就整个交易市场而言,相对于证券交易所来说,场外交易是无形的。场外交易市场基本上取消了上市的规模、盈利等条件,把市场监管的重点从企业上市控制转移到以充分信息披露为核心、以管理从业券商为主要手段、以会员制为主要形式、以券商自律为基础的监管模式。主要交易未上市中小型公司的证券和公司债券。

(一)美国资本市场层次

主板市场:全国性集中市场即纽约证券交易所(NYSE)和美国证券交易所(AMEX)。纽约证交所和美国证交所作为传统的主板市场,对上市公司的要求比较高,主要表现为交易国家级的上市公司的股票、债券,在该交易所上市的企业一般是知名度高的大企业,公司的成熟性好,有良好的业绩记录和完善的公司治理机制,公司有较长的历史存续性和较好的回报。区域性市场:包括费城证券交易所(PHSE)、太平洋证券交易所(PASE)、辛辛那提证券交易所(CISE)、中西部证券交易所(MWSE)以及芝加哥期权交易所(CH ICAGO BOARD OPT IONS EX-CHANGE)等。公司依自身规模、特性选择融资市场。高增长板市场:纳斯达克市场(NASDAQ)。1971年,为了满足小企业尤其是新兴企业融资的需要,美国创建了Nasdaq市场,其上市标准远低于纽约证交所;1992年,Nasdaq又创立了二板市场,即Nasdaq小市值市场,进一步降低了小公司上市的门槛。Nasdaq经过30多年发展,已成为世界上最为活跃的证券市场之一,每年都有少则几十、多则数百的公司退市,除少数可能因为公司发展的原因要从Nasdaq转入NYSE或Amex外,大多数退出Nasdaq后则可能转入场外交易,当然也有相当的部分可能会走向破产清算。纳斯达克市场对上市公司的要求与纽约证券交易所截然不同,它注重的是公司的成长性和长期盈利性,在纳斯达克上市的公司普遍具有高科技含量、高风险、高回报、规模小的特征。纳斯达克虽然历史较短,但发展速度很快,按交易额排列,它已成为仅次于纽约证交所的全球第二大交易市场,而上市数量、成交量、市场表现、流动性比率等方面已经超过了纽约证交所。全国性场外交易市场(未上市证券市场):包括柜台交易市场(OTCBB)和粉单交易市场(Pink Sheets),主要交易地方性中小企业证券和公司债券。OTCBB交易市场成立于1990年,是由纳斯达克管理的股票交易系统,正式名称是场外电子柜台交易市场(Over the Counter Bulletin Board)。NASDAQ、OTCBB和Pink Sheets之间具有升降的互动关系:NASDAQ市场规定,公司股票连续30日交易价格低于1美元,警告后3个月未能使该股价升至1美元以上,则将其摘牌,退至OTCBB报价交易;在OTCBB摘牌的公司将退至Pink Sheets进行报价交易,反之,企业业绩持续良好,交易情况好的公司可申请上升到高一级市场。许多公司的股票先在OTCBB上市,获得最初的发展资金,通过一段时间积累扩张,达到纳斯达克或纽约证券交易所的挂牌要求后再升级到这些市场,思科、微软等著名公司都走了这条道路。[2]可以看出,美国资本市场体系庞大、条块结合、功能完备、层次多样。既有统一、集中的全国性市场,又有区域性的、小型地方交易市场,同时市场还具有不同的层次性,使得不同规模、不同需求的企业都可以利用资本市场进行股权融资,获得发展的机会。这无疑有力地推动了美国经济的创新与增长。

(二)英国资本市场的层次

全国性市场:伦敦证券交易所是一家有200多年历史的交易所。它最初是1555年的一家咖啡店,其后逐步发展形成全球性的证券交易市场。区域性市场:除集中的伦敦交易所外,英国还有伯明翰、曼彻斯特、利物浦、格拉斯哥、都柏林等地方性交易市场;交易地方企业股票,同时也可以买卖伦敦交易所的挂牌股票。高增长资本市场:伦敦交易所下面还有全国性的高增长资本市场AIM市场,AIM是伦敦证券交易所为英国及海外初创的、高成长型公司所提供的一个全国性市场。由伦敦交易所主办,其运行相对独立。主板市场中还包括一个为新技术企业服务的技术板市场(Techmark)。全国性的三板市场(未上市证券市场):英国的资本市场中,除了由伦敦证券交易所创办的、为中小企业进行股权融资服务的AIM外,还有为更初级的中小企业融资服务的未上市公司股票交易市场——Off Exchange,简称OFEX。[3]OFEX创立于1995年10月2日,其目的是为那些未进入伦敦证券交易所主板市场或AIM挂牌交易的公司股票建立一个可出售其股票、募集资金的市场。一些在AIM交易的公司股票及以前在1996年底关闭的“未上市证券市场”交易的公司股票也可以在OFEX进行交易。OFEX与AIM非常类似,都是为中小型高成长企业进行股权融资服务的市场,但OFEX的市场准入门槛更低、层次更初级。AIM是伦敦证券交易所创办,同时又是伦敦证券交易所的一部分,属于正式的市场,而OFEX是由在伦敦证券交易所承担做市商职能的一家家族公司JP Jenkins公司创办的,属于非正式市场。

二、中国资本市场发展的现状及问题

和美英等发达国家的资本市场体系对比,中国资本市场体系的显著特点是市场结构不完善。中国资本市场是伴随着经济体制改革的进程逐步发展起来的,发展思路上还存在一些深层次问题和结构性矛盾。一是主板市场。包括上海证券交易所和深圳证券交易所。上海、深证证券交易所成立的出发点是支持国有企业改革解决国企融资问题,主要为成熟的国有大中型企业提供上市服务。沪深证券交易所在组织体系、上市标准、交易方式和监管结构方面几乎都完全一致。[4]二是中小企业板市场。2004年6月24日,为中小企业特别是高新技术企业服务的中小企业板市场推出,它附属于深交所之下,基本上延续了主板的规则:除能接受流通盘在5000万股以下的中小企业上市这点不同以外,其他上市的条件和运行规则几乎与主板一样,所以上市的“门槛”还是很高的。三是三板市场(场外交易市场)。包括“代办股份转让系统”和地方产权交易市场。总的说来,中国的场外市场主要由各个政府部门主办,市场定位不明确,分布不合理,缺乏统一规则且结构层次单一,还有待进一步发展。可以看出,我国多层次资本市场已有初步的雏形,但深度、广度不够,多层次资本市场体系尚未完备,带来了以下问题。首先,大多数中小企业、高新技术企业融资需求得不到满足。从企业的生命周期分析,企业的经营和发展是分阶段和分层次的,即使是同一家企业,在生命周期的不同阶段,其融资需求也是有差异的,分别需要不同层次的融资市场。然而,由于资本市场体系缺少一个完整的多层次结构,目前不论规模大小的企业、不同发展阶段的企业均只能按照《公司法》的要求进入资本市场融资,大量无法进主板市场上市的企业被拒于资本市场之外,多数中小企业的融资需求无法得到满足。据统计,目前全国有1000多万家企业,而上市公司仅1500多家。[5]其次,不同风险偏好投资者的投资需求难以得到满足。在资本市场上,不同的投资者有不同的风险偏好。有的投资者偏好稳健投资;有的投资者偏好风险投资(如投资10家企业,只要有1～2家成功,其收益将远远大于其总投入)。由于目前多层次资本市场尚未构建,各种偏好的投资者均只能进入现有的资本市场进行投资。

三、建立中国多层次资本市场体系的构想

2009年10月23日,中国创业板隆重“开板”,10月30日,第一轮三批共28只已成功发行的新股集中在深交所挂牌上市,这对于我国资本市场无疑具有里程碑式的意义,表明中国多层次资本市场体系向前迈进了坚实的一步。今后几年,我国资本市场体系“层次”逐步完善的同时,更应注重各“层次”本身的建设和规范发展,形成一个相互补充、相互促进、协调发展的多层次市场体系。[6]要达到此目标,还需要做好以下工作。

(一)深化以深沪交易所为核心的主板市场建设

将现有的沪深两市定位于中国证券市场的“精品市场”,由于该市场发展历史较长,成熟度也较好,可以结合二板、三板市场输送来的优质公司的进入和现有不良公司的退出(可以退市,也可以转向二板、三板进行交易),逐渐建立起我国的证券精品市场。该市场主要面向规模大、业绩佳的成熟知名大企业,其公司来源应主要来自二、三板市场,满足特定情况的条件下,比如公司资产负债比率、公司规模、盈利指标、成长性达到一定要求,也可以在主板市场上增发股票进行再融资,但未达到这些指标的公司,不能通过主板市场再融资,特别是不能通过股权再融资的方式“圈钱”,这样才能充分保证主板市场公司的质量,从而降低该市场的风险。[7]

(二)发展场外交易市场,有重点地推进区域性交易市场的建设

我国三板市场体系的建立应采取集中与分散相协调的发展模式,既有集中统一的场外交易市场,又有区域性的场外交易市场。具体思路如下:第一,借鉴发达国家经验,发展场外交易市场。根据发达国家的经验,中国发展场外交易市场,实现地区性联网运行,集中报价、分散成交、统一核算,从目前看是可行的。第二,在加快发展场外交易市场的同时,应积极规范地区性股权交易中心。我国先后在武汉、淄博、天津、沈阳、成都、重庆等十几个城市形成了将企业股权公开挂牌交易的地方性股权交易市场,但这些市场绝大多数是由地方行政力量控制的,这就给金融监管增加了难度。中央政府应将地方性股权交易规范化、合法化,为我国中小企业的健康发展开辟一条新的融资渠道。未来区域性市场与全国统一市场的关系可以有两类情况。一类是有些区域性市场逐渐以各种方式纳入到全国统一市场体系中来;另一类就是继续保持各自独立发展,最终形成集中与分散相统一、全国性与区域性相协调的场外市场。

[1] 郑学军.中国股市的结构与变迁[M].北京:人民出版社,2002.

[2] 王国刚.中国资本市场热点问题透视——中国资本市场研究报告[M].北京:中国金融出版社,2001.

[3] 王国刚.建立多层次资本市场体系,保障经济可持续发展[J].财贸经济,2004,(4).

[4] 巴曙松.协调发展多层次资本市场[N].国际金融报,2004-10-30.

[5] 蒋庆洋.我国多层次资本市场体系建设研究[J].投资研究,2007,(10).

[6] 尚福林.创业板推出完善中国多层次资本市场体系[N].中国证券报,2009-10-23.

[7] 李由.我国多层次资本市场发展问题的思考[J].西南金融,2007,(7).