资本结构理论和企业最优资本结构研究

陈 燕

(新疆克拉玛依金源精细化工股份有限公司,新疆克拉玛依 834000)

[经济管理 ]

资本结构理论和企业最优资本结构研究

陈 燕

(新疆克拉玛依金源精细化工股份有限公司,新疆克拉玛依 834000)

影响企业资本结构的因素主要包括企业成本与销售稳定性、企业资产结构、偿债能力与现金流量、贷款人与信用评级机构的态度、金融市场动态、资金成本的高低。在对影响资本结构因素进行较为系统全面的考察基础上,得出企业综合成本最低时的资本结构与企业价值最大时的资本结构是一致的,而衡量资本综合成本的指标一般采用企业加权平均资本成本,因此,企业最优资本结构也就是企业加权资本成本最低时的资本结构。

资本结构;MM理论;加权平均资本成本

一、资本结构理论简介

企业发展需要资本,筹资是现代企业经营决策的一项主要内容。企业可以选择的主要筹资渠道有股票筹资和负债筹资,而两者在总资本中的比例就是资本结构的问题。资本结构的不同安排对企业市场价值关系很大,这也是企业所有股东最关心的问题。关于这方面的讨论,西方理论界已形成若干种观点。

(一)早期的资本结构理论

早期资本结构理论大致有三种,其中有两个十分极端的观点:一种观点认为,资本结构中,债务越多,企业的价值越高,即净收入解释。按照这种观点,企业获取资金的数量和来源不受限制,并且负债成本与股东权益成本都是固定不变的,不受财务杠杆的影响。由于债权的收益率固定,债权人比股东有优先求偿权,债权风险比股权风险低,企业的债务成本一般低于股东权益成本。因此,负债越高,资本加权平均的总成本就越低,企业价值就越高。如果这种理论的假设是正确的,那么,为使价值达到最大化,企业应使用几乎 100%的债务资本。另一种观点认为,资本成本与资本结构没有关系,因此,资本结构与企业价值无关,即净营业收入解释。按照这一理论,假定债务成本较低且是一个常数,但股东权益的成本不是固定不变的。公司负债越多,风险越大,股东权益成本也就越高,平均下来,公司的资本成本不变,是一个常数。投资企业价值高低的真正要素,应该是企业净收入。除了上述两种解释之外,还有一种折衷的理论。按照这种理论,债务增加对企业价值提高是有利的,但必须适度。如果公司负债过度,资本成本就会提高,并使企业价值下降。早期资本结构理论实际上是对资本结构的一些初级讨论。

(二)现代资本结构理论

1.MM理论。深入考察了企业资本与企业价值的关系,提出在完善的资本市场中,企业资本结构与企业价值无关,或者说,企业选择怎样的融资方式均不会影响企业的市场价值。这一论断简捷、深刻,在理论界引起很大反响,也接受来自实践的挑战。因为这一理论有严格的假设,即是在没有企业和个人所得税、没有企业破产风险、资本市场充分有效运作等假定条件下成立。

2.MM理论的修正。MM理论在受到实践的挑战后,作了修正,加入了企业所得税的影响。按照美国的税法,企业对债券持有人支付的利息计入成本而免缴所得税,而股息支出和税前净利润要缴企业所得税,从而在企业所得税下,MM理论得出的修正结论是:负债杠杆对企业价值和融资成本确有影响,如果企业负债率达到 100%时,则企业价值就会最大,而融资成本最小。也就是说,最佳融资结构是债务,而不是发行股票。然而,这一结论仍然与现实不符。MM修正理论虽然考虑了负债带来的纳税利益,但忽略了负债导致的风险和额外费用。

二、影响资本结构的因素

1.企业成本与销售稳定性。如果一家企业属于高速成长,那么,它对外界的资金融通能力就强。因为这种企业一般有较好的销售前景,故能承受较多负债引起的利息费用。因此,这种企业比一般成长慢的、销售不稳定的企业,能使用更多的负债筹资,充分利用财务杠杆的作用能使企业每股收益有更大的提高。

2.企业资产结构。不同企业具体的资产结构不同,也影响企业的筹资方式和资本结构。资本密集型企业,一般拥有大批的不动产或大量固定资产,如果该类企业经营正常,而且前景看好,这种企业可采用长期抵押借款来筹资。

3.偿债能力与现金流量。财务人员往往十分关心财务杠杆运用引起的财务风险,所以要充分注重企业偿债能力。因此,“已获利息倍数”常常是负债筹资中要特别注重的一项指标,只有当该指标足够大时,企业才具有充分的清偿能力。另外要注意,企业虽有偿债能力,但并不意味着有现金支付能力。所以,企业必须对未来负债偿本付息的现金流量有充分的估计。负债额越大,期限越短,现金流量的测度便越重要。

4.贷款人与信用评级机构的态度。虽然企业对如何适当运用财务杠杆有自己的分析,但贷款人和信用评级机构的态度,实际上往往成为决定财务结构的关键因素。通常,企业会与贷款人和信用评级机构商讨其资本结构,并且对他们提出的意见予以充分重视。

5.金融市场动态。金融市场的长短期融资变化对企业资本结构会有很大影响,如在一定时期,市场资金很紧时,往往会使评估等级较低的企业较难获得长期债券融资,长期借款也困难重重。另外,金融市场利率的高低对筹资成本也有很大影响。

6.资金成本的高低。一般认为,企业平均成本最低的资本结构是较为合理的。只要在正常情况下,贷款人不以超高利率或附加条件便能进行负债筹资,又都能使企业资本成本下降,便应充分利用财务杠杆进行负债筹资。当然,财务杠杆最确切的使用条件是:投资报酬率大于负债筹资成本率。

三、企业最优资本结构的确定

(一)最优资本结构的确定方法

所谓最优资本结构是指在一定条件下能使企业的加权平均资本成本最低、企业价值最大,能最大限度地调动各利益相关者的积极性,并具有弹性的资本结构。对股份制企业而言最优资本结构的确定方法主要采用每股利润无差别点法、比较资金成本法和公司价值比较法;对一般企业而言,可采用比较资金成本法和自有资本收益率法。

1.每股利润无差别点法

每股利润无差别点法,又称息税前利润 -每股利润分析法 (EB IT-EPS分析法),是通过分析资金结构与每股利润之间的关系,计算各种筹资方案的每股利润的无差别点,进而来确定合理的资金结构的方法。这种方法确定的最优资本结构亦即每股利润的资金结构。

2.比较资金成本法

比较资金成本法,是通过计算各方案加权平均的资金成本,并以加权平均资金成本最低的方案来确定最优资本结构的方法。这种方法确定的最优资本结构亦即加权平均资金成本最低的资金结构。

3.公司价值比较法

公司价值比较法,是通过计算和比较各种资金结构下公司的市场总价值进而确定最优结构的方法。这种方法是以公司的市场总价值最高、综合资本成本最低的资金结构为最优资本结构。

4.自有资本收益率法

自有资本收益率法,是指企业为实现经营目标而进行举债经营,当企业息税前资金利润率高于借入资金利润率时,使用借入资金获得的利润除了补偿利息外还有剩余,而使得自有资本收益率最大时的资本结构为企业的最优资金结构。

(二)最优资本结构确定方法评价

每股利润无差别点法只考虑了资本结构对每股利润的影响,并假定每股利润最大,股票价格也最高,但把资本结构对风险的影响置于视野之外是不全面的。比较资金成本法通俗易懂,计算过程也不复杂,是确定资本结构的一种常用方法。但因所拟定的方案数量有限,故有把最优方案漏掉的可能。公司价值比较法的出发点是建立在财务管理的目标即追求公司价值的最大化。它没有考虑风险对公司价值的影响,同时债券价值和股票价值的确定也没有科学的依据。自有资本收益率法主要适用于一般企业资本结构的决策。它是企业举债经营情况下,以自有资本收益率最大化为目标,但没有考虑风险的影响,债务资本比例过大,会导致企业破产的可能。

从上述关于资本结构理论的分析,企业综合成本最低时的资本结构与企业价值最大时的资本结构是一致的,而衡量资本综合成本的指标一般采用企业加权平均资本成本,因此,企业最优资本结构也就是企业加权资本成本最低时的资本结构。企业在确定最优资本结构时,就是根据上述影响因素,确定各种融资方式的加权平均资本成本。

[1]汤敏,茅于轼.现代经济学前沿专题 [M].商务印书馆,1996.

[2]王庆成,王化成.西方财务管理[M].中国人民大学出版社,1993.

[3]尤金·路易斯.美国中级财务管理[M].中国展望出版社,1990.

What affect capital structure?From survey we conclude that corporate costs,sales stability factors,enterprise asset structure,solvency and cash flow,loaners and the credit rating agencies attitude,financialmarkets and the cost of capital sums are the factors.Based on analysis,we get the conslusion that the lowest overall costs of capital structure and corporate capital structure when the maximum value are the same,however,measuring the overall cost of capital indicators generally uses the weighted average capital companies cost,therefore,optimal capital structure of enterprises is the weighted cost of capital,the lowest corporate capital structure.

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1002-2880(2010)09-0094-02

(责任编辑:梁宏伟)