对于美国投资银行风险管理缺陷的思考

姚 远 张金清

摘要：金融危机对于美国的投资银行造成了重大的冲击。作为专门从经营和管理风险中获莉的机构，美国知名投资银行在危机面前，其风险管理政策却没有起到相应的作用。文章尝试从外部监管、公司内部使用的风险度量模型、公司治理等方面进行分析，并提出我国投资银行发展的几点建议。

关键词：风险管理；美国投资银行：缺陷

2007年初爆发的美国次贷危机，对全球尤其是发达国家的金融、经济产生了远超预期的深远影响。次贷危机的发展，已经演变成为百年一遇的金融风暴，美国金融业遭受重创：华尔街五大投行中两家倒闭、一家被收购、两家改组为银行控股公司。曾经风光无限的投资银行似乎走到了末路。一时间，对于美国的投资银行业来说，注定要留在记忆中。2008年3月，贝尔斯登申请破产，9月15日，有着158年历史的老牌投资银行雷曼兄弟申请破产保护，同日。美林证券宣告被美国银行收购，9月21日，高盛宣布将成为美国第四大银行控股公司并接受美联储的监管，同时宣布成为银行控股公司的还有摩根士丹利。至此，华尔街前五大独立投行无一幸免于这场由次贷危机引起的金融危机，独立投行模式最终覆灭，由前五大投行创造的近75年的金融神话就此终结。投资银行作为专门经营和管理风险的机构，向来重视风险的管理。而美国的投资银行更是一向以拥有完善、全面的风险管理体系而著称，其运用的风险管理技术一直走在世界的前端，但是当面对危机。却出现令人惋惜的结果，所以，其外部及内部的风险管理均存在一些问题。本文就外部监管环境、内部风险制度、公司治理结构等方面对投资银行的风险管理进行分析。

一、外部风险监管环境的缺失

1、监管机构的监管工作不足。格林斯潘领导美联储的时代，自由化市场经济的思想占了上风，这直接导致了美国政府放松了对相关金融机构的监管。杠杆比率是衡量财务风险的一个重要指标，其在数值上等于资产与权益的比值，反映了公司承受财务风险的大小。对金融机构财务杠杆比率做出要求并有力监管。是风险外部管理的重要方面。可美国证监会却放松了对金融机构财务杠杆比率方面的要求。美国投资银行平均的总财务杠杆(总资产，股东权益)大于20倍，而净财务杠杆((总资产一低风险资产)／有形股东权益)在15倍左右。高杠杆可以提高资本回报率，却也对风险的估算提出了更高的要求。一旦公司低估了风险，导致拨备额不足，将使单一业务的风险在杠杆作用下，放大至整个集团。

美林和贝尔斯登都存在着杠杆率过高的情况。根据资料显示，2006年，贝尔斯登的杠杆率已经达到29，已经接近行业风险警戒区(25～30)的上限，但公司没有采取任何试图降低的措施，而是任其超过警戒上限达到34；美林证券在2007年的杠杆率为31.9。在2008年更是一度高达33.4。甚至在2007财年结束时，似乎最善于风险管理的高盛，也有着26.2倍的杠杆率。虽然高盛几乎没有因为次贷风波而冲销资产，但其CFO承认。在2008年前几个季度里，它的工作之一就是降低借款在资产负债表上的比例。

高杠杆还让金融控股集团在金融创新过程中变得异常脆弱——如果金融集团将总资产平均分布在20项业务上，那么，在20倍杠杆下，每类资产50％的损失将导致集团资本金损失一半，而在次贷危机中，各大金融集团的投资损失率在18％至66％之间，平均损失30％左右。杠杆率的控制如此重要，但在危机之前。过高的杠杆比率并没有受到外部的有力监管，为日后发生的损失埋下了隐患。同时，本该对金融衍生工具加以监管的美国财政部也没有发挥作用，甚至站在了相反的位置。美国政府的监管严重不力。

2、对金融衍生品的过度包装以及信用评级的缺陷。美国投资银行发展出了大规模表面上足以担保风险，确保投资人权益的衍生性金融商品，CDO就是其中的代表。随着市场的发展，近年来衍生品的层次越来越多，衍生品不断衍生出新的衍生品，因而使金融衍生品的情况更趋负责。交易的链条不断拉长，分散的范围越来越广，风险也随之在日趋复杂的链条上不断被交易和传递，从而最终的投资者实际上已经不可能全面了解自己最终面对的风险，金融衍生品的最初发行者也很难完成对于风险的度量和掌控。本来，金融衍生品如CDO的买卖还需要信用评级。以对其的风险进行适度的了解。但是，伴随着信用评级机构的资金来源由投资咨询服务转向了issuer-pays Model，即发行人付费模式，利益冲突出现了。“当从债券发行人处获得报酬时，信用评级机构便牺牲了其独立性”。加之对评级机构进行监管的美国证券交易委员会(SEC)无所作为，于是，很多原本BB等级的资产被贴上了AAA级的标签，而投资者在投资时看到的又只是资产的AAA评级，因而很难量化其中的风险。实际上，真正的风险就在这样的过程中被沉淀下来，形成了巨大的漏洞。

二、度量风险的模型本身存在缺陷

由于市场环境、组织规模、内部管理等因素不断趋于复杂，美国投资银行的风险管理经历了原始管理、分散管理、集中管理和全面管理四个阶段，对于风险的度量逐渐从定性分析发展成为今天的运用大量的模型进行定量分析。曾几何时，运用模型进行定量分析被视为风险管理的巨大进步，风险管理进入了可以精确度量的时代。但是度量风险的模型本身却是存在缺陷的，主要体现在对于模拟技术的使用。无论是衡量市场风险的VaR还是度量金融衍生工具信用风险的风险历史模拟法、半解析模型等，均广泛采用了模拟技术。尤其是蒙特卡罗模拟。蒙特卡罗模拟首先设定金融变量的一个随机过程及其过程参数，在此基础上，模拟虚拟价格的走势并进行分析。模拟灵活地考虑了波动的时间变化、厚尾、极端情形、非线性价格风险，而且模拟产生的是整个密度函数。但是蒙特卡罗模拟的缺陷明显：就是不能够保证产生的随机数一定是随机的。如果必须输入一个随机数，但是产生的并不像设想的那样是随机数，而是构成一些微妙的非随机模式，那么整个的模拟(及其预测结果)都可能是错的。过多依赖模型的计算出的结果，其隐藏的危险不言而喻。除了模拟技术，数学模型本身依赖一些脱离现实市场条件的抽象假设和历史数据，因而只能在一定范围内作为投资决策的参考，不能作为投资决策的最终依据，过分依赖模型进行投资决策是不科学的。

三、公司治理结构的问题

美国投资银行在公司治理方面大多采用“一元董事会”的模式，即不存在监事会对董事会行使监督权。高盛，摩根士丹利。雷曼兄弟，美林证券和贝尔斯登全部都采用这种模式。这也是美国的银行与欧洲大部分银行的区别所在。(欧洲的代表——德意志银行采用二元董事会制)。“一元董事会制”使董事会主席与首席执行官并不分离。由独立董事起到监督作用。这种治理结构有其自身的弊端，由于独立董事整个金融业体系的风险知之甚少，因此在监督的过程中会忽视整个行业的风险，允许体系风险的大幅上

升。他们还批准了首席执行官们的薪酬待遇，其中包括失败奖励。此外，这种公司治理结构还会出现其他的问题，比如。独立董事不独立。美林的部分独立董事曾由当时的CEO奥尼尔任命，因而独立董事的“不独立”也不足为奇。还有，贝尔斯登公司出现过的董事会执行成员与管理层高度重合。“一元董事会制”的公司治理结构要求董事会执行监督的功能，董事会的执行成员与管理层高度重叠，使得董事会和管理层丧失了独立性。这不利于董事会对管理层行使有效的监督和制衡。同时，“一元制”还使董事会在现代公司治理架构中处于核心位置，一旦其功能失效，将会影响整个公司的正常运营，这些都加大了潜在风险。

四、对于风险的漠视

对于美国投资银行的失败，除了上述所述的外部和内部原因之外，还有一点值得我们重视，就是对风险的漠视，这应该是最重要的原因。投资银行本身就是从经营和管理风险中获取利润的机构。诸如雷曼兄弟和美林这样行业中的佼佼者。自然不会不明白其包装并销售的金融衍生品的危险性。但是当面对高额利润的诱惑，在全行业都狂热地参与的背景下。背负着现实的业绩压力的投资银行家们纷纷把对于风险的审慎抛到了脑后，人们只是把目光聚焦在眼前的利益上，关心更多的是如何以最短的时候赚取最大的利益，至于这样的行为是否会带来不可控制的高风险，大家并不在乎。于是。风险被漠视了，公司也就日渐暴露于高风险中。那么最后惨重结果的出现也就是一种必然了。美林和贝尔斯登的破产都反映了这一点。美林公司一直贯彻稳健性的治理政策。但随着喜好风险的交易员出身的奥尼尔成为公司的CEO，整个公司的风险意识开始下降。美林公司于2006年解雇了杰弗里，克朗索，这位美林的前管理人员曾经对美林持有的CDO头寸设定了一个30亿～40亿美元的非正式上限，还设定了每天7500万美元的CDO潜在损失风险上限，但这与奥尼尔的风险政策发生了冲突。于是美林用充满了冒险意识的交易员罗伊将其取而代之。同时。由于反对美林为承销某些加拿大证券而承担不适当的风险，负责风险事务的高级人员约翰·布瑞特在公司内受到贬抑。这都足以说明美林的风险控制文化转向了奥尼尔风险主义的倾向，风险意识逐渐淡漠。这对于一家成熟稳健，并素来以良好的风险管理体系著称的知名投资银行来说显然非常不恰当。也为公司的日后的巨大损失破产埋下了伏笔。

贝尔斯登风险管理文化也存在缺陷。在公司。董事会所引导的也是是风险意识淡薄的文化氛围。公司由犹太裔创立。张扬个人主义，董事长凯恩正是这种风格的缩影。当次贷危机出现时。凯恩在高尔夫球场上；当公司陷入偿付危机时，凯恩在前一个周末去底特律参加桥牌联赛。

反观，在这次金融危机中表现良好的高盛集团。也把自身的成功归功于其一直贯彻的风险文化。高盛一直不断提醒自己：风险就是风险。其后果不容忽视。高盛的英雄CEO也在一直强调：永远不要一味乐观。高盛秉持着对于风险的审慎态度。坚守证券包销的核心业务，不沉醉于金融衍生品的高额利润。因而从次贷中成功脱身。

美林、贝尔斯登和高盛三个例子，充分说明了风险意识对于投资银行的重要性。纵然风险管理的体系如何完善，风险管理的技术如何先进，如果不时心存风险忧患意识。那么这些体系和技术就不能良好地发挥其自身作用。也就不能够在危机真正到来的时候，有效地规避风险。

五、对我国投资银行业的借鉴

美国投资银行业在这次危机中的遭受的重大挫折，与其所处市场的外部监管，以及内部公司治理不完善。风险意识淡薄有着很大的关联。相比美国，我国的投资银行的发展还不成熟，衍生产品的多样化和复杂性也远远落后，但是就我们面临的风险，却绝不容忽视。从美国投资银行的风险管理方面存在的问题，我们可以得到如下启示：

1、外部监管机构应该加强监管。根据《中华人民共和国商业银行法》，我国的金融机构实行分业经营，分业监管。随着我国不断加快市场化经济进程，资本市场也得到了快速发展，金融机构涉及的业务范围和业务深度逐渐扩大，我国也不断出台相关的法律法规，对涉及的业务，从业经验，经营管理等方面做出规定，以进行监管。但是监管的速度相对滞后，不能与实际业务的发展形成正比，从而造成了监管不足。这就会导致不能及时发现风险，或者是在发现了风险以后没有消除的外在动力，使风险扩大。从美林的高杠杆风险的情况就体现了这一点。

在加强监管方面。还要注意“面面俱到”，而不能只是单一的针对某一方面。风险存在于方方面面，不能遗漏任何一个环节，否则就有出现重大风险隐患的可能。实现从公司内部治理，信息披露。会计审查等的多方面监管。

2、建立一整套完善的风险管理体系。从国内投资银行已经发生的情况来看，风险管理体系的不完善，已经成为投资银行内部风险发生的主要原因。在建立完善的风险管理体系方面。在立足我国的实际情况的基础上。借鉴国外的先进经验。建立CRO(首席风险官)机制下风险管理体系。这个体系可以由审计委员会、执行管理委员会、风险监视委员会、风险政策小组、业务单位、公司风险管理委员会及公司各种管制委员会等组成。以实现对公司从上至下系统性的监管。风险管理部门成员必须拥有相应的从业经验与专业知识结构，熟悉公司的具体业务流程。

投资银行风险管理的另一个重点是对风险进行量化并使其处在可以控制的范围之内。利用数理模型进行定量分析无疑是比较先进的手段，目前已经被广泛采用，我国的投资银行也应该加快这些方面的研究。但是正是如上面所分析的那样。模型本身是存在着缺陷的。金融市场是变化多端的，不可能有能涵盖所有风险特征的数理模型。如果对数理模型过于依赖，忽视了对于风险的定性分析，将会造成风险管理的巨大漏洞。所以应该采用定性和定量相结合的手段。

风险管理部门内部需建立协商沟通机制。这样可以使风险管理部门在面对危机时能及时合作，共同制定风险应急措施。针对突发危机可建立应急通道。允许发现异动情况的人员越级直接报告董事会。以便在最短的时间内对风险做出反应。

3、建立良好的风险文化，使风险意识深入人心。长期以来，由于我国资本市场的不发达。各金融机构所涉足的风险业务较少，同时卖空等风险较大的交易行为受到严格限制，衍生品交易的不发达，风险管理并没有引起投资银行业的足够重视，当然更没有建立与收益相对应的风险文化，相关的从业人员甚至高级管理人员的风险意识淡薄。但今时不同往日，在我国资本市场日益成熟发达的同时，投资银行将从事越来越多的风险业务，在机构内部建立良好的风险文化。可以有效引导公司的经营活动。使公司形成良好的风险控制氛围。这样做对于投资银行具有重要意义。不论是奥尼尔上台以前的美林公司，还是一直以来的高盛。都把这做为公司的重要政策，使公司获得了持续稳定增长的收益。这里有一方面要注意，在公司建立风险文化并不困难，真正的困难在于如何实现风险文化的持久贯彻，使其能够发挥持续的影响力，而不因为管理层的变动就发生改变。