2009:债券平衡市

高占军

信贷增长、股市上涨对债市资金的分流并不准确,在货币市场流动性保持稳定的条件下,债券市场的短期波动无需过度恐惧

在春节到来之前的最后两个交易周,债券市场一波幅度高达40个基点的调整,不期而至。成交量并不算大,主要是交易盘驱动。策划本轮波动的主体是基金,大概股票型基金尤甚。在春节前,债券市场发生这样的变化,并不多见。

可以说,这是在敏感时点,对债券市场发动的一次突袭。此番突袭,选择在刚刚公布的信贷和货币供应增长势头加快、债市收益率创下新低时发动,成功地带动了市场的恐慌情绪,引发了不少抛盘。同时,股票市场陡起风潮,其近期走势被突然一致看好,且预期上涨幅度看来还不小,这也影响了债市。

此轮调整,是短期的市场波动,还是阶段性拐点?其背后的决定因素有哪些,可持续性如何?

信贷虚增

我们的分析,先从最直接的诱发因素开始。

一般认为,信贷和货币增长会影响债市资金变化,同时也能引至投资增速加快和经济快速复苏,而这两者都与债市密切相关。2008年底信贷和货币供应同比的大幅回升,便导致债券投资者的担心和疑虑,恐慌情绪因此出现。但看贷款数据,除了关注总量,也应进一步分析结构上的变化。

主要体现为票据融资所占比重的明显增加。2005年以来,票据融资占贷款总额的比例逐渐升高,并于2006年4月达到9.14%的历史高点,此后逐渐下降,于2008年3月达到4.12%的低点;2008年6月以后,票据所占比重再次提高,尤其是2008年11月,票据融资所占比例达到5.49%,较10月增加了0.72%,2105亿元的单月增加额也创下四年来的纪录。2008年全年新增人民币贷款4.91万亿元,其中,票据融资6461亿元,占比13.16%。从时间分布看,这6461亿元的票据融资,前十个月增加了2209亿元,11月和12月则分别增加了2105亿元和2147亿元,全年增量的三分之二是在最后两个月实现的。因票据融资一向被视为各银行用以调整贷款规模的重要工具,其在“放松信贷”的压力下突增,不排除有“避实就虚”的成分。

若以上推测不差,则当前的“信贷增长”对债市资金的分流,以及对于未来经济增长的推动,力度也就不会如想象的那么强劲。

股债均势

担心2009年债券的供给冲击,大概也是影响近期债市波动的因素之一。以国债来看,2009年初步安排财政赤字8000亿元,加上借新还旧的6000亿元,总的国债发行规模约1.4万亿元,净发行8000亿元,发行期数大致为50期——这比2008年净发行1689亿元多出6311亿元。另外,企业债、公司债和中期票据的净额供给也会成倍增加。

虽然上述债券的净额供给增加较多,但因央行票据的发行量大降,整个债券市场的净额供给量只有1.6万亿元左右,较2008年的2.7万亿元少1.1万亿元。所以,从净额看,2009年债券的供给并不算多。从结构看,因减少的净额供给都是短期的央票,所以这部分释放出的资金,有多少愿意重新配置到中长期的其他债券资产中,是令人关注的问题。

对股票市场行情向好的预期,也导致一些资金撤出债市,突出的如股票型基金,虽然资金的规模很难估算。最近数周,股票市场中,上证指数由1600点涨至近2000点,上涨20%,应该说在一定程度上反映了这一预期。

在当前的位置投资股市,可以不太担心风险,在这一点上,相信各方应已建立共识;而与此同时,相当多的机构也大都相信,涨势过后,后市会出现震荡,未来不确定性仍较强。无论怎样,在大的政策基调的支持下,加之几项重要的经济与金融指标转好,目前股指底部形态已出,其动员资金的能力确实在显著增强。

判断此轮经济周期所处的阶段,对于理解金融市场的后市运行,非常重要。2008年四季度GDP同比增长6.8%,创2001年以来季度增幅最低。12月工业增加值环比增加0.3%,但同比仍由11月的5.4%降至大约5%。CPI继续回落,PPI出现负增长。就业环境较为严峻。投资和消费较为稳定,出口不容乐观。

综合来看,中国经济可能正处于底部区域,短期会有所恢复,但并不会一跃而起,而随着时间的推移,各方面的数据大概也会有所反复。

从经济周期与物价周期的关系上,经济一般领先物价六个月左右见底,即使经济到底了,物价也可能走得更低。在宽松的货币政策环境下,从全年的跨度看,股市和债市大概会处于相对较为均衡的态势,并在震荡中此消彼长。

流动性充裕

从债市收益率曲线的变化看,随着央行在2008年10月8日宣布调降“两率”,10年期与2年期债券的利差一度降至最小,其中国债为21个基点,政策性金融债为15个基点。但自那时起,收益率曲线开始趋于陡峭,至2009年1月19日,2年-10年期国债的利差为172个基点,2年-10年期政策性金融债利差高达188个基点,曲线的陡峭化程度空前提高。

长期债券与短期债券之间的利差变化,一般会显示市场对通货膨胀和利率风险的担心程度,利差越大,担心越强。在2008年的6月中下旬至8月初,此利差便曾迅速扩大过,当时物价处于高位,加息的预期较强。但当前的情况不同,物价正在走低,仍存在一定减息空间。只是中长端债券的供给有些压力。

总体来看,考虑到自2006年2月起的最近两年,国债和政策性金融债2年-10年期利差的平均水平分别仅为84个基点和73个基点,则当前高达180个基点的水平引人注目。债券收益率曲线有时会提前反映预期,但如果货币市场的流动性仍然保持当前的充裕状态,则对于收益率曲线长端,近来市场的恐惧多少有些过度。

利率掉期市场自开通以来,越来越重要,虽然仍有缺陷,但每年3000多亿元的交易量,对于价格发现和评估流动性状态的作用,已相当显著。2008年以来,掉期利率始终大幅低于政策性金融债的收益率,且国债与掉期利率之间的利差,在大部分时间里,也保持负值——只有在6月5日至7月4日这一个月,掉期利差保持正值,当时央行上调存款准备金率1个百分点,且通胀与加息预期较强,导致掉期利率攀升。

进入7月中旬,掉期利率率先大幅下降,领先于8月持续上涨的债市行情,颇具先导指标的风范。近期市场有所波动,而掉期利差维持不变,显示流动性相对宽松而仍存在减息预期的现实。

货币结构的流动性,也是影响债市的一个重要指标。货币结构的流动性强,会对债券市场产生冲击,反之,则有助增加债券配置需求,从而稳定债市。近期货币结构的流动性虽有所抬头,但仍然相当稳定。

综上所述,对于近期的市场变化,大概不必太过担心。虽然2009年债券市场的波动性会显著提高,但其整体环境仍不差。当然,也不能忽视潜在的风险:毕竟债市从2008年一路走来,影响因素在逐渐发生变化,敏感性显著增强。

从策略上看,2009年高等级的信用债券可能成为主要的投资目标。此外,与债券市场有关的若干制度性和结构性的变化正在酝酿,具体包括积极财政政策的回归、上市银行进入交易所市场、发行地方政府债券以及政策性银行改革的进一步推进等,对此,均需密切关注。■

作者为中信证券债券销售交易部执行总经理