人民币应自由兑换

宦国苍

人民币自由兑换后,国家将不需要维持过高的外汇储备,只要外债总体规模的管理得体,人民币的稳定与安全可比目前更有保障

最近,一些经济学家提出了使人民币成为国际“储备货币”和人民币“国际化”这两个学术和政策命题。笔者认为,在目前的经济形势下,上述两个命题的讨论要点是人民币汇率机制的改革,即逐步使人民币成为可自由兑换货币。

当前国际金融危机的直接起因,是西方主要国家的金融监管跟不上金融业经营模式与风险的发展,乃至失控与失职。其另一个更为深层的原因,是这些国家的储蓄率过低,甚至是负数。由于在全球化环境中,全球经济利益与实力通过国际贸易与资本往来进行分配与再分配,因此在危机中,所有国家都面临如何保护自己基本经济利益的挑战。这一点,对于中国这样一个储蓄率达40%以上、进出口占GDP的60%、外汇储备达2万亿美元、资本市场日益开放的国家尤为重要。

汇率机制与汇率,能直接影响各国的经济增长和国家之间的经济实力的再分配,因此,汇率机制与汇率本身的调节作用,在这场全球性的博弈中扮演着极为重要的角色。

如果人民币能够成为国际储备货币,中国一则不需要保持过高的外汇储备,二则能在世界经济实力的分配与再分配的格局中更为主动。

改革有利资本利用

当前中国的货币政策,受到其汇率机制(即人民币在资本项目上不可自由兑换)的严重制约。

在这种汇率机制下,央行基础货币供应量的相当部分,被用于平衡盈余日益扩大的国际收支(资本与贸易),造成央行货币政策的效益大打折扣。

其实,对世界上绝大多数货币自由兑换的国家而言,资本与贸易收支双盈余均是好事。中国却因为汇率机制和货币供给的原因,而不得不限制资本流入和出口,给自己的经济增长和经济结构调整增加了许多压力。

比如,中国是否已经出现大量的资本过剩,需要限制外资进入?还是因为汇率机制对货币政策制约的原因,不得不限制外资?

不言而喻,30年的高速经济增长与40%左右的储蓄率,使中国积累了大量的资本(包括外汇储备)。但是,由于历史和机制的原因,中国的社会与经济结构中需要大量“补课”的领域还比比皆是,如医疗、教育、环保、就业与再就业,等等。加上中国的金融体制与资本市场不发达,如何高效利用国民储蓄,规避风险始终是一个重大的挑战。

在这个意义上,中国还远不是一个资本过剩的国家,而如何发展与完善法律、监管、资本市场等要素,使得中国能更有效地利用国民储蓄和外资,却是当务之急。

当今世界上,很少有国家不鼓励利用外资,而因为汇率机制的原因限制外资则更为罕见。利用货币、财政和其他政策来吸引和有效利用外资,历来是大多数国家的国策。

美国政府处理当前的危机的基本战略之一,就是利用美元在世界金融体制中的地位,大量增加其货币发行量,来刺激经济增长,并且以美元的贬值来实现全球范围内的财富与资源的再分配。也即是说,作为国际储备货币的美元,也是美国获取低成本国际资本的重要手段。

自由兑换已当时

人民币的汇率水平,一直是一个争论不休的学术、政策和市场问题。但笔者认为,讨论的要点,应该从汇率的水平及其调整转移到汇率的机制上来。这是因为人民币汇率“一步到位”也好,分步到位也好,谁也说不清楚这个“位”究竟应该定在哪里。

近年经常被提及的“热钱”,主要赌的其实就是人民币的汇率机制。作为一种不可自由兑换的货币,人民币汇率对货币、外贸、外资政策的干扰较大,常常形成汇率升值与通货膨胀并存,或者通缩与汇率贬值相映的局面。

在这样的机制下,政府(央行)和国内外市场都难以为人民币估值定位,而市场的投机和预期会大于央行的每次升值或贬值的幅度。这就是所谓的“热钱”滚滚而来或“闻风逃离”的基本原因。

笔者认为,现在可以而且应该考虑人民币自由兑换,央行同时通过货币政策和市场操作来维持汇率的稳定。从其他国家和地区的经验来看,央行还可以运用一些辅助的政策手段进行必要的干预与调节。

中国内地的外汇储备已达2万亿美元左右,为其外债余额的6倍多。这个比例加上内地经济和出口增长趋势,应该能够防止国际资本对人民币可能的冲击。人民币成为可自由兑换的货币,是其成为真正的国际储备货币的前提条件。这一步实现后,海外对中国的直接投资会增加,但是其投机性的行为会减少,而国际资本市场对成为国际货币的人民币债券兴趣会大增。中国政府和企业,也因此获得新的低成本融集国际资本的渠道。

在这样的条件下,国家将不需要维持过高的外汇储备,反而获得与美元及其他主要货币的汇率升降“对冲”的手段。只要外债总体规模的管理得体,人民币的稳定与安全反而比目前更有保障。

值得一提的是,这次金融海啸之后,各国监管机构都会加强对金融业特别是投资银行和对冲基金的监管,大幅度地减少它们利用金融杠杆进行高风险的市场交易(包括外汇交易)操作。国际对冲基金将很难再像1997年-1998年那样,大规模地冲击外债规模管理合理、有效的货币。

成本风险可控

当然,这一选择会有一定的成本和风险。汇率机制改革之初,人民币会有一定幅度的升值。这会引起人民币大幅升值从而冲击出口的担心。

笔者的看法是,人民币自由兑换后,一开始会有一个短期的升值压力,特别是来自赌人民币升值的“热钱”的压力。但是,幅度不会太大,并且时间不会持续很长。

这是因为,首先,目前市场对中国经济,特别是出口增长的判断并不乐观。近期香港成为人民币贸易结算中心,对人民币汇率的影响就并不大。其次,中国对海外资源的依赖程度较高。人民币一定程度的升值会降低进口成本。再次,央行有足够的调节手段来维持人民币的稳定。不言而喻,刺激出口增长还有其他更直接的手段。

那么,人民币自由兑换会不会引发大规模的资本外逃?

可能的资本“外逃”原因无非是两个,即担心资本或资金的安全和担心货币贬值。前者会始终存在,仅需考虑如何管制(不少政府均有这方面的成功经验)。后者则要看经济的总体情况和中国经济的国际竞争能力。

此外,十年前产生亚洲金融风暴的主要原因之一,是一些国家对于外债规模的管理失控。当时,我们也看到一些货币自由兑换,但是外债规模管理有效,因而货币未受冲击的成功典范。

可见,虽然短期内人民币自由兑换需要付出一定的成本,但终究利大于弊。央行的货币政策,将不再受汇率机制的制约。其调控宏观经济的效果会好得多,并且不需要因为汇率机制的原因而抑制出口和外资入境。市场也能根据内地的宏观经济的情况,较为理性地判断人民币的价值,所谓的“投机性”(speculative)的“热钱”会因此而减少,人民币汇率会回归到反映内地经济的水平上去。

需要指出的是,香港的联系汇率制度使得香港成为“热钱”炒作人民币的主要渠道,也给人民币汇率带来一定压力。当年制定的港币与美元的联系汇率,主要是基于政治因素,这一制度使得香港的货币政策只能追随美国联邦储备银行,对香港的通胀控制极为不利,在中国经济增长水平远高于美国的今天,也导致香港资产相对贬值。

但今天,那些政治因素已经不复存在,而香港与内地、美国、日本及欧洲的经贸关系已经发生了巨大的转变。在新的人民币汇率机制下,香港不需要继续维持与美元的固定汇率,而可以采取灵活的挂钩“一篮子货币”的汇率机制。这样一来,港币能更好反映香港的经济状况,其对人民币汇率造成的压力也会小得多。■

作者为博智资本总裁,卡达尔金融中心董事