通缩逼近

章秀奇 翟鹏 王成

“百年一遇”的金融危机,势必对2009年宏观经济和物价水平继续造成深刻影响,中国与全球都面临“坏的通缩”风险,但长期萧条和通缩的可能性不大

从危机深重的2008年进入2009年,与全球步伐一致,中国的宏观经济增速下降已毫无悬念(见表1)。存在争议的是经济增速下降的幅度和恢复的时间。但判断的主要不确定因素是通胀——新的一年,宏观经济是继续延续反通胀阶段(Disinflation,即通胀率不断下降但大于零),还是进入通缩(Deflation,即同比通胀率低于零)?

从历史经验看,不同的通胀状况,有不同的市场表现。高通胀会扰乱资源配置效率,基本上对应的是经济停滞或者衰退,典型的是“一战期间及其后”、“二战期间及其后”和“70年代滞胀”。在高通胀阶段,股市和债市走熊,而大宗商品则处于牛市。这也是2007年下半年和2008年上半年发生的情景。

反过来,通货紧缩并不意味着经济一定陷入萧条。通缩可以分为“好的通缩”和“坏的通缩”,在“好的通缩”下,实体经济或者快速发展,或者轻微衰退,股市和债市有不错的表现,其中不同信用等级的企业债利差扩大,优质企业债表现更好;而在“坏的通缩”下,经济伴随物价下跌进入衰退,股市和债市都是熊市。(参见辅文《通缩“好”与“坏”》)

上世纪70年代后,各国央行和政府都把控制通胀作为货币政策的首要目标,特别是90年代,一些国家把“零通胀”作为政策目标,这导致全球出现了普遍的通胀回落,我们称之为反通胀阶段。在反通胀阶段,经济增速放缓,债市和股市迎来牛市,大宗商品则基本处于熊市。不过,在主要发达国家处于反通胀阶段时,以“金砖四国”(巴西、俄罗斯、印度和中国)为代表的新兴市场异军突起,导致以石油为代表的大宗商品出现大牛市。

温和通胀则往往伴随着经济平稳增长,典型的是“二战”后的“黄金20年”,股市和债市在温和通胀阶段基本处于牛市,大宗商品和黄金则走熊。

由于严重的金融危机,美国等主要经济体很可能步入通缩期。2009年上半年,中国也将面临较大的通缩压力,但随着央行大幅放松货币政策,在投资者信心恢复之后,货币供应量增速会随着货币乘数的上升而走高,从而推动经济走出通缩周期,在三季度后逐步进入温和通胀周期。

危机带来“坏通缩”

弗里德曼在《美国货币史》中,详细分析了美国历史上六次重要的经济紧缩,分别是:1873年-1879年、1893年-1894年、1907年-1908年、1920年-1921年、1929年-1933年以及1937年-1938年,其中最严重的紧缩发生在1929年-1933年,每一次的经济紧缩都伴随着货币存量的显著下降,出现严重的通缩。

弗里德曼对于原因的解释为:在六次严重紧缩期内,四个时期以发生银行扰动或者货币扰动为特征,在另外两次严重通缩期内,即1920年-1921年和1937年-1938年,货币存量的下降是美国联邦储备体系的政策行动的后果,货币存量的下降都伴随着严重的经济紧缩,但没有演化为银行危机。

由此可见,美国历史上的主要通缩,均是银行危机和货币政策扰动的结果,金融危机是“坏的通缩”主要导火索。此次号称“百年一遇”的金融危机,势必对2009年宏观经济和物价水平继续造成深刻影响,尤其是以美国为代表的发达国家将经历漫长的“去杠杆化”(Deleveraging)过程,储蓄率已经开始攀升。Gary Shilling给我们列出了14条可能导致通缩的因素(见表2),我们认为大部分条件已经符合,不同的主要是目前各国政府和央行都开始放开货币财政政策,大力刺激经济以防止通缩和衰退,这将导致此次通缩可能只是“短期大萧条”。

不过,目前来看,政策对经济的刺激效果尚未显现。从实体经济的需求来看,美国消费的情况堪忧,美国2008年10月零售月环比增速为-2.8%,是有记录的16年来最大跌幅。其中汽车业受到的打击最为严重,汽车销售量减少了5%。这背后的经济背景,是去杠杆化和消费类贷款的坏账率上升导致消费贷款ABS(资产支持证券,如学生贷款、信用卡贷款和汽车消费贷款)发行非常困难,进而导致银行提升信用卡利率和削减消费贷款额度;而从中长期来看,过去过度依赖信贷和财产性收入来进行消费的现象,将一去不复返,美国消费者的消费习惯将不得不做出改变。

去杠杆化还造成企业融资困难,表征为CP(商业票据)与企业债利差上升,以及CP、ABS等市场的萎缩。美国企业不同于欧洲或者亚洲企业,不依赖贷款,更多地是依赖债券与股票市场的直接融资,这促使企业倒闭,进而造成失业和消费的下降,提高信用利差,形成恶性循环。

通缩预期未消除

美国通缩的风险现在相当明显。2008年10月,PPI(工业品出厂价格)环比下降2.8%,CPI(消费者物价指数)环比下降1%,都创下“二战”后60年来的最低纪录。11月PMI(采购经理人指数)物价支付指数从10月的37.0降至25.5,为1949年5月以来的最低水平。更令人担心的是对通缩的预期。TIPS(通货膨胀保护债券)的崩溃将其与国债的利差推低到零。

美国这次将面临经济转型,消费占比将会下降,经济增长更多是靠技术进步、制造业(出口)以及基础设施投资。流动性是美国经济和物价走势的关键。随着美国政府不断降息和注入流动性,美国十年期国债收益率已达到50年新低,30年期MBS(抵押贷款支持债券)的收益率也显著下降。随着美国政府的积极入市购买CP,近期短期信用债券的利差已有所回落,而且Libor与美国国债之间的利差和CP的信用利差也正在缩小。去杠杆化也发生在欧洲美元市场,1月期欧洲美元存款利率与三个月美国国债的利差曾飙升至600基点,但目前也已经得到部分缓解。

尽管短期信用债券的利差在下降,长期企业债的利差却在不断创出新高,从历史来看,利差下降到一个较低的水平需要1年-2年的时间。但美联储的下一个目标就是平抑企业债的利差,我们相信长期企业债的利差也会缩减。

应该说,美国积极的货币政策已起到了效果,2008年10月的M1(狭义货币供应量)和M2(广义货币供应量)增速也开始反弹。需要注意的是,因为没有把金融资产和衍生产品纳入统计,M2无法衡量真实流动性和杠杆。

从价格来看,情况在好转;但从数量上来看,杠杆并没有得到很好的恢复。目前,衍生产品市场和CP市场的流动性都很差,产品发行非常困难,存量大幅下降,各个商业银行或已濒于破产或变得非常谨慎,美联储已成为最大的放款者,但是美联储无法托起整个金融体系,尤其是在经过最近十年的极速膨胀之后。我们可以看到,在2008年8月底美联储注资金融体系后,美国的信贷增速出现大幅反弹,但到了10月又开始回落。

流动性的表象之一是美元指数,美元指数和大宗商品价格有很好的负相关关系。虽然美元目前的上涨由信用利差推动,即各国货币的信用利差都远远高于美国,风险资产回流美国,而未来仍将由流动性推动,即美联储的过度注水导致美元内在价值的损耗。

应该说,在美国,由于政府和美联储的努力,“坏的通缩”的预期正在减弱,但是还没有消除。美国经济或许在2009年四季度触底恢复,但其力度取决于美国经济转型的程度。首先取决于金融体系的功能的逐步恢复,标志为信用利差的缩小,银行倒闭告一段落,CP、MBS、ABS的重新大量发行。其次是财政政策的推动,需要更多的减税和政府主导的固定资产投资,这点须向中国看齐。奥巴马已于2008年11月22日披露他的大规模经济刺激计划。计划主要内容包括重建道路及桥梁、翻新学校及发展替代能源,目标是于2011年前创造250万个职位。第三,2009年美元将再次贬值,有助于拉动出口,进而促使美国经济再平衡。不过,这在半年内不可能发生。

全球经济复苏则要晚于美国,因此全球整体需求增长预期不能过于乐观。在流动性方面,因为各国政府拯救金融机构的及时和坚决,金融体系没有遭到大规模破坏,2008年美国的基础货币增长1倍,世界出现长期萧条和通缩的可能性并不大。

中国通缩来临

在此外部环境之下,中国亦难免通缩来临的境况。

中国尽管没有爆发金融危机,但是大宗商品价格暴跌也对中国物价产生影响。此外,出口下降和“热钱”的撤离都推动了中国的通缩进一步发展。2008年下半年以来,中国的需求和流动性都出现快速萎缩,与上半年通胀水平较高时大相径庭。通胀区间迅速变换的主要原因,是在中国结构性改革(能够带来生产力进步和新的需求)尚未成功之前,传统经济潜能达到极致但国家又不希望衰退所造成的必然结果。

从需求角度来看,出口、投资(可以分解为房地产、基建和制造业投资)、消费和库存共同决定经济的波动。我们认为,2009年尽管出口面临零增长,但顺差将增长7.2%,能拖动GDP上升0.46个百分点;消费保持在12%左右的增长,投资2009年增长7%-10%左右,GDP平减指数为零,但是去库存化将导致2009年库存负增长10%(库存增速与PPI正相关,而PPI明年面临负增长),从而拉动GDP增速下滑3个百分点。2009年的GDP增长应在6.5%-7.8%,而对应投资增速为7%-10%。

在库存消化告一段落,美元开始贬值进而导致人民币有效汇率下降带动出口和基建投资2009年下半年集中上马的刺激下,2009年三季度将是宏观经济步入底部的时机。而之后经济应进入U型筑底阶段,之所以是U型而不是W型,是因为基建投资的持续性,随着美国经济在2009年四季度触底外需将逐渐恢复和美元贬值对中国出口的刺激。

从供给角度来看,原材料价格的下跌尽管拖累了物价,但对中国这样的制造国是有利的,能够推动中国的供给曲线向右下方平移,即在更低的成本下创造更多的产出,这构成了“好的通缩”。但我们必须意识到,原材料价格的下跌是因为全球需求的大幅下降,中国的成本降低了,但出口增速进一步放缓,发电量大幅下降,显示我们面临的仍是需求下降带来的“坏的通缩”,原材料价格下降带来的好处无法弥补需求下降带来的负面影响。

上世纪90年代的全球低通胀,普遍被认为是劳动生产率的提高和“金砖四国”融入世界经济体系带来大量的劳动力而导致的“好的通缩”。中国目前仍处于人口红利期,就业压力巨大,产能利用率下降。因此,尽管中国未来劳动生产率增长有限,但产能不成问题,这将极大地抑制通胀的上升空间。

综上所述,从实体经济来看,2009年中国的通缩属于“坏的通缩”,需求增长才能使中国走出通缩,随着2009年三季度需求回升,物价将见底回升。而且,因为通缩对经济的严重打击,政府将会积极投入反通缩中去,除了采取积极的货币与财政政策,政府还会对需求较刚性的重要商品,如农产品等,进行行政性限价。

流动性博弈

除了从实体经济角度,我们还可从流动性角度对通缩持续的时间进行分析。流动性对通胀有很明显的领先关系,M1在最近几年总能提前三个至六个月指明CPI的拐点。因此,判断流动性数量的走势对CPI走势非常有帮助。而且,实体经济和流动性其实是正相关关系,实体经济需求旺盛会提高货币流动速度,造成流动性过剩,而流动性推动实体经济需求继续上升直至过热,反之亦然。两者相辅相成,是一枚硬币的两面。

中国流动性的增量,主要由贷款和外汇储备贡献;此外,央行的准备金政策和公开市场操作也相当程度上影响流动性的走势。也就是说,实体经济需求和货币政策共同决定流动性的增速,但是,随着美元升值导致人民币被迫与美元再次保持挂钩,中国的汇率工具已经事实上被“绑架”,人民币对一篮子货币大幅升值,造成货币紧缩,国内不得不通过大幅降息和放松贷款额度来进行平衡。

外汇储备由贸易顺差、FDI(境外直接投资)和“热钱”组成。此处需要说明的是,中国外汇储备采用成本计价,汇率波动不会造成外汇储备的缩水。根据我们对进出口的研究,2009年顺差将上升7.6%(新增流动性),而全球经济不景气和流动性收缩,外商的投资意愿和资金来源都在快速下降,面临负增长,随着全球流动性和经济的逐渐恢复,2009年下半年以后可能会有所上升,预计2009年FDI增速约为零。因此,“热钱”的走向决定明年的外汇储备增长。

但我们发现,2008年5月以后,“热钱”流入开始大幅减少,这和人民币出现贬值预期密切相关。不过,未来半年美元将震荡,2009年二季度后美元开始贬值,人民币对一篮子货币重新贬值。如果美元贬值速度较快,人民币将会有升值预期,导致“热钱”重新流入。

而在内部流动性方面,目前贷款额度已经完全放开,但贷款需求方面的结构性问题很大:资质好的企业需要贷款的额度有限,对投资也比较谨慎,很多企业把大量的现金转为定期存款;而资金链濒于断裂的企业,往往不惜一切代价融资,以图最后一搏,但很难融到资金,而且风险很高。

这导致两个经济后果。第一,银行惜贷和企业对贷款需求下降并存,即贷款需求和供给都下降,我们认为,在政府的窗口指导下,而且现在银行资本充足率和内控机制远好于1998年-1999年,惜贷现象不会太严重,更多的是实体经济的需求问题;第二,企业活期存款大幅减少,定期存款快速增长,进而导致M1增速快速回落以及M1和M2增速的背离。

从历史上看,人民币贷款增速与实际利率基本呈负相关关系。但由于通缩的出现成为大概率事件,也就是说2009年实际利率不降反升。我们认为,2009年有四次降息,存款利率将降至1.44%,实际利率可能在2009年三季度见顶,贷款增速也将在三季度见底回升。考虑到政府会对银行放贷进行强有力的窗口指导,2009年的贷款增速为14%-15%,高于1998年-1999年的水平。超出预期的原因,可能在于国家为了支持基础设施建设,放开股本贷款。

当前,央行的调控空间较之前更大,目前法定存款准备金率为14%,而且国外的利率大都低于中国,降息和准备金率下调幅度将大大超出1997年-1998年。2009年贷款和外储的增速低于2008年,央行必须不断地投入流动性,才能保持适当的M2增速,以弥补持续下降的货币流动速度带来的负面影响。这将产生央行与市场的博弈。考虑到央行的货币对冲,2009年货币增速并不悲观,但2009年的货币结构将更加畸形,存贷差大幅上升推高债券市场。然而,实体经济的流动性仍不宽裕,企业存款继续定期化,M1和M2增速的差距扩大,直到二季度美元贬值后才可能开始回暖。

我们需要看到,决定中国未来的是内需。尽管房地产业进入衰退,制造业面临过剩的库存和产能,但政府通过适度宽松的货币政策和积极的财政政策,以及结构性改革努力推动消费、投资和流动性增长,因此,中国本轮虽然也是“坏的通缩”,但程度并不严重,我们认为通缩不会长时间持续。如果三季度随着真实利率的下降,贷款增速反弹,2009年下半年流动性将大幅上升,从而使中国走出通缩周期,逐步进入温和通胀周期。■

作者为国泰君安证券研究所策略分析师

近期中国宏观经济数据

2008年11月工业增加值继续大幅放缓。11月中国规模以上工业增加值增速大幅放缓至5.4%,创14年以来最低(剔除春节因素),彰显经济恶化幅度超出市场预期。

出口和房地产市场不景气,导致主要重工业产品产量继续滑落,汽车产量继续大幅下降15.9%(10月下降0.7%);由于钢厂产能过剩严重被迫限产,生铁、粗钢和钢材分别负增长16.2%、12.4%和11%。

发电量增速同比负增长9.6%,创历史最大跌幅。原因是用电大户钢铁行业、化工行业以及电力、热力行业的生产均继续放缓,分别负增长6.3%、3.3%和1.1%,带动发电量继续下滑。此外,11月机电产品出口大幅放缓至负增长,导致通信设备、计算机等电子设备制造业生产同比下降0.2%。

经济加速下滑推动M2增速继续回落,增速从2008年10月的15.0%继续放缓至14.8%,低于市场预期的15.0%,连续六个月下行,创下2005年以来新低,限制了宽松货币政策的效果。而企业利润恶化使M1增速下降至6.8%,为有史以来(自1997年开始统计)最低点;由于M1主要由企业活期存款构成,这一指标大幅下降也显示了工业生产低迷、企业利润跳水的影响。

11月人民币贷款新增4769亿元,增速比上月升1.4个百分点至16.0%;1月-11月新增贷款总量已达4.14万亿元,2008年全年可能达到4.6万亿元,这可能反映了政府鼓励银行贷款的效果。

11月居民存款增加3287亿元,增速保持高位,且定期存款占银行总存款的比重继续上升,同时M2与M1增速“剪刀差”也达到有史以来最高,继续对资本市场流动性带来负面影响。

资料来源:本刊整理