PE避险有术

在固定收益和公众股权主导的资本市场上,PE扮演着良性的辅助性角色,其商业模式中所蕴含的风险控制机制在金融危机中表现出优越性

苏创

在次贷危机(Subprime Mortgage Crisis)中,主流金融机构深陷泥沼,遭受重创;相比之下,私人股权投资(Private Equity,下称PE)机构虽然亦受到了一定损失,但迄今尚无PE基金清盘的报道,反而时以危机拯救者的积极面貌出现。

本质上说,次贷危机源于对基本常识的背离,即资产和负债的错配——包括超高杠杆交易的结构错配和资金短借长投的期限错配,错误且不透明的定价,跟风效应等。我们发现,PE的商业模式里本身就蕴含了避免这些背离的机制。

良性辅助定位

PE机构(PE基金和PE企业)在金融危机中的损失主要在于三个方面。其一,PE的资金来源受到限制,募资时间延长;其二,PE所投企业的绩效变坏,从而减少分红收入并增加杠杆收购基金的还贷压力;其三,以股指大跌和IPO清淡为特征的资本市场走弱,使得PE机构的退出前景不妙。然而,这些损失远未伤筋动骨,PE的商业模式在次贷危机中经受住了考验。

PE是对非上市企业进行长期股权投资,其典型的商业模式是:募集一笔资金,挑选企业并做尽职调查,以自有资金或借贷资金(杠杆)投资获取部分股权,然后通过IPO等方式退出并实现收益。

PE的功能,是将目标企业从一个少数股东拥有的私有(private)公司送到公众投资者面前,通过IPO成为公众(public)公司。作为股东,PE机构能发挥的作用要比作为顾问的投行有力得多。企业在接受PE之后,往往能够更加开放和熟练地面对资本市场。

在资本市场上,PE扮演着辅助性的角色,它是固定收益(Fixed Income)和公众股权(Public Equity)两种融资方式的重要补充。在没有PE的情况下,企业在成长阶段的风险部分由银行承担,而银行许多时候并不愿冒险。PE可以承担部分风险,但要求比银行更高的回报。

辅助性还意味着,PE的规模比固定收益和公众股权要小得多。据估算,2000年以来美国的并购(Buyout)基金规模在1125亿-1875亿美元之间,这只相当于美国全部股权资产的0.6%-1.0%;而2007年的CDS(信用违约掉期)的名义值差不多是60万亿美元,仅次级按揭贷款(不包括各种证券化产品)就有1.2万亿美元之巨。

PE为投资人创造了比其他投资工具更高的长期回报率,这是PE良性的辅助性价值的体现。据Thomson Financial统计,1987年-2007年的PE表现指数的年均回报率达到12.8%,高于同期NASDAQ的9.4%和S&P500的8.1%。据Venture Economics的数据,从1980年到2005年,最优秀的四分之一的PE公司赢得了39%的年化收益率。

避险模式与结构

典型的PE商业模式具有长期股权投资、长期资金来源、反周期投资、行业分散配置、清晰估值等五个特征,这些特征组成PE独特的风险抑制机制,并使风险能做到可测、可控、可承受;同时这也将PE跟诸如股票、债券等投资工具和对冲基金、共同基金、银行、保险等机构区别开来。

首先,PE从事长期投资,投资周期通常需要3年-5年的时间,这决定了PE的谨慎风格和较小规模。一方面,PE投资决策比买卖股票或债券要长得多,心态谨慎得多;另一方面,PE投资的规模不可能在短期内骤增。PE也不太可能像信用产品那样掀起资本市场的系统性风险,因为投机标的往往是流动性好的资产类别,如外汇、期货、股票、衍生品等,而PE投资的股权流动性较弱,这使得极度风险偏好者避而远之。另外,长期投资也使PE机构可以规避经济小周期,经济波动得到一定程度的内在平抑。

其次,从资金来源看,PE的资金多是长期股本金,杠杆融资即便存在,倍数也比较低,避免了资产-负债的期限和结构错配。据VentureXpert统计,2000年-2007年许诺投资到PE基金的资金中,主要都是长期资金,其中年金占23.1%,捐赠/基金会占19.0%,银行占12.4%,富有个人/家庭占10.8%。

一些并购(Buyout)基金也擅长做杠杆收购,但杠杆倍数要远远低于CDO(债务抵押证券)。据Robert J. Shapiro and Nam D. Pham的一项研究,2001年-2007年杠杆收购的债股比率不到3∶1;而在次贷危机中倒闭金融机构之总杠杆比率则高达33∶1。

第三,PE投资标的是股权背后的业务,而非产品。从此角度看,PE是一个真正的“投资者”,而不是“交易者”。投资者更关注企业的未来盈利和内在价值,而交易者更关注企业或产品直接卖多少钱。所以,把钱借给明知还不起的人的做法在银行界曾广受推崇,但把钱投给明知亏损的企业的PE在业内是抬不起头的。

同时,PE贯彻组合投资理念,分散风险。PE只是出资人的一种资产类别,并且PE机构的投资分散在不同行业,整体风险暴露相对较低。对单个PE而言,各PE机构都有擅长的若干领域,然而,还没看到主流PE机构像买信用产品那样,对某一类型企业买得过多以致撑死自己。据VentureXpert数据,2000年-2007年美国的Buyout有14408宗,但无一行业的案例数量超过20%;投资金额共有2993亿美元,其中工业(非常笼统)比例最大,占21.2%,其他无一行业超过15%。

第四,PE的估值相对清楚,因其估值建立在审慎的尽职调查基础之上。

其一,典型的PE的估值对象是成长性企业,其商业模式为人所知(除革命性的创新领域)且有判断依据。

其二,PE的估值程序并不单是繁复的数学计算,不依赖于人为假设和数学模型,而是基于对企业之业务和财务的深刻理解,有时PE机构还得花上不菲的费用聘请咨询公司和会计师。

其三,PE的估值方法是成型的,如市盈率法或者折现现金流方法等。

第五,从投资时点看,PE的典型投资思路是反周期的,即在经济周期尤其是股市周期的低谷投资,在周期高点退出。

股票交易的常用做法是趋势投资(动量策略),PE则不同,在国内,蒙牛乳业、金风科技、辰州矿业等著名案例的投资时点都在2005年甚至更早,那时正是本轮经济高增长的前半段,也是牛市前夜。而那些在2007年作出的PE投资则是支付了高价的。

从治理结构上看,PE基金一般采取有限合伙制,有限合伙人(LP,Limited Partner)是PE基金的主要出资人,但不参与基金管理;一般合伙人(GP,General Partner)酌量出资,是基金管理人。基金收益来自投资收益(investment income)和资产增值(performance fee),GP还会得到一个恒定的管理费(management fee)。GP可为个人,亦可是机构。基金的核心管理人员可以是作为GP的个人,也可是机构型GP指定的人(GP的出资人或LP的派出人员)。

深层次讲,典型PE基金的治理机构其实较好地解决了公司治理的“委托-代理”困境,因为有限合伙制下的PE机构的股东和管理层利益高度一致。“委托-代理”难题的原因之一,是贪求和自负的本性,“时间错配”也是重要因素。企业永续存在,但企业管理层的任期却有限,所以管理层有动力在任期内作出短视而有害的决策,然后揣着丰厚奖金离开病根深植的企业。这也是次贷危机后暴露于众多垮台的金融机构中的弊病。

PE基金却解决(至少缓和)了这一矛盾。一方面,基金都有一定期限,这使得基金的核心管理人员、GP和LP的利益在时间维度上取得一致,管理人员任期结束时,基金也结束了,因而短视现象在PE基金是一个伪命题。另一方面,GP的收益不只管理费,还与基金收益直接挂钩,所以GP有动力在实现LP利益最大化的同时,实现自身的利益最大化。

发展契机已至

基于独特的商业模式和治理结构,PE经受住了金融风暴的考验,并未伤及筋骨。

首先,PE是吸引长期资金在较长周期内逐笔投资,故而PE投资其实是资金池形成的“资金流”。这与股票投资“保持一定仓位”、高杠杆交易的“随投随借”的资金存在形式有根本不同,故金融危机只会影响到PE已投资的资金。如下图所示,PE的募资自2005年以来一直处于上升阶段(直到危机最严重的2008年二三季度才有所缓和)。据估计,PE机构手上的资金超过4500亿美元。

其次,PE投资的是股权,除了房地产和金融行业,信贷紧缩要蔓延到实体经济需要一段时间,而且影响力度将逐渐递减。

其三,2006年-2007年的全球证券牛市中,PE似乎一夜成名,标的资产的作价不断提高,这也将冷静的成熟投资者和冲动的新生投资者区分开来。

也因此,PE有望在金融风暴之后发挥更为主动的角色,比如以4500亿美元的固有资本(ready capital) 去充当美国金融机构的另类救援者。

从一般意义上来说,PE通过对实体经济的长期股权投资,可以拉动长期投资、增加就业、促进研发、改善公司治理,从而推动经济增长。因此,当前的国内外形势应该是PE行业,尤其是本土PE业发展的良好契机。

首先,严酷的次贷危机给金融业吹来一股凉风,有利于PE在更加冷静的气氛中思考企业发展,更加谨慎地作出决策。

其次,PE机构的完整投资周期一般在3年-5年,待PE机构退出之时,市场行情料已走强,至少可能性会逐渐增大。

第三,从资金来源看,美元PE基金的许多LP受次贷危机影响,流动性收紧,美元PE基金在2008年、2009年面临低谷。

第四,从投资标的看,严苛的经济形势更能考验企业的经营能力和商业模式。在同业竞争者面临成本上升、资金紧张、市场萎缩等不利局面而身临绝境之时,优秀企业往往仍能游刃有余,它们就是PE的理想对象。

第五,从估值来看,在资金面偏紧的背景下,提供资金的PE机构的议价能力会增强,这有助于PE买到更便宜的股权。

本土PE也需要在此时发展。从近期看,美元PE的相对减弱会给本土PE留出更为乐观的发展空间。与扑朔迷离的国际资本市场相比,许多企业宁愿选择看得见、摸得着的A股市场,这也会增加本土PE的吸引力。

最为重要的是,中国当前出现了跟PE这种业务模式诞生时相似的时代背景。

在上世纪70年代,美国在“二战”后的“黄金年代”发展了二三十年;中国改革开放以来也快速发展了二三十年,实体经济对PE的需求不断增强。

信心调查显示,情况也许正在好转。德勤(Deloitte)在2008年8月的《中国PE信心调查》中指出,有87%的被调查者认为未来12月中国的PE活动会增加,有63%的人认为投资机会的质量会提高,有83%的人认为入资市盈率会下降。许多LPs因为其他资产缩水,不敢在PE这个另类投资的资产类别上继续投入;但是,可以预见,由于市盈率已经相当低,当市场恢复时,LPs将会相应增加对PE的投资。■

作者为金石投资有限公司分析师