我国融资融券授信制度研究及其影响分析

王福岭　李　巍　罗国庆

摘要：随着证券市场的不断快速发展，单边股市和传统业务已经满足不了投资者的需求。投资者和券商也亟待融资融券创新业务的增加投资策略和盈利模式，在市场的千呼万唤中融资融券业务也即将推出。文章主要结合我国国情。试图找出适合我国的融资融券业务授信模式和监管制度，并着重分析我国融资融券授信模式应该遵循“三步走”战略，理论指出了融资融券推出后对证券业争银行业的影响，最后对我国融资融券的监管制度和未来发展提出相关建议，

关键词：融资融券；授信模式；监管制度

一、引言

2008年10月5日下午中国证监会宣布，正式启动融资融券试点。将于近期发布试点通知。交易所届时公布试点标的证券范围及名称。按照“试点先行，逐步推开”的原则推行，并施行窗口指导，以控制风险。试点期间只允许证券公司利用自有资金和自有证券从事融资融券业务，试点取得成效后，融资融券业务将会成为中国证券公司的常规业务。

二、国内外文献综述

Senchack和Starks(1993)、Figlewski和Webb(1993)根据股票是否有期权在交易所上市交易，将卖空行为进一步区分并研究卖空交易对股价的影响，结论表明，卖空有期权上市交易的股票对股价下跌的影响较小，并且这些股票的卖空信息大多是不公开的。

Hong和Stein(2003)通过建立一个异质代理人模型研究对融券交易者的融券约束能否阻止股市下跌，结果表明。如果对融券交易者的融券交易进行限制，那么融券交易者所持有的关于证券市场的不利消息得不到释放，一直累积到市场开始下跌，这时不利消息的释放反而会进一步加剧市场下跌，最终会酿成股灾。

Anehada Charoenrook和HazemDaouk(2003)利用换手率作为衡量流动性的指标，通过对111个国家证券市场的研究发现，在附有较为严厉卖空约束条件的新兴市场国家中，股票市场的流动性要明显低于没有卖空约束条件的发达市场国家。

目前市场上对融资融券的功能形成两种截然不同的观点，但是市场实践和学术界上更支持融券交易更大程度上能够抑制股指波动。稳定市场。

廖士光、杨朝军(2004)利用协整检验和Granger因果检验的方法研究了台湾股票市场卖空机制与股票价格之间的关系，结果表明。卖空交易额与加权指数之间存在着长期稳定的协整关系，卖空机制的存在并未加剧证券市场的波动。

巴曙松(2005)从证券交易制度对证券市场的影响出发，认为：融资融券机制的引入。可以增加证券市场流通性。对提升现货交易量也有所帮助，融资融券与股市成交量存在显著的正相关关系；同时，引入融资融券制度，即使在短期，也并不必然会导致市场波动加大。

黎元奎(2006)从建立我国融资融券制度的四个动因出发。通过比较市场化模式和专业化模式特点，提出建立我国融资融券模式的构想：总体设计，分步推进，以“证券公司许可证制度”作为过渡模式，最终实行市场化模式。

三、我国融资融券制度的探讨分析

1、融资融券初期阶段交易模式分析。初期我国很可能在融资融券在少数几家资本规模较大，抗风险能力，实力较强、信誉良好较强的创新类券商进行试点，主要是在中信证券、海通证券。待取得一定经验后，再向整个行业推广。由于暂时没有设立证券金融公司，因此证券公司在第一、二阶段只能以自有资金和自有证券开展融资融券交易，我们也能预见此时融资融券的规模还是比较小的，这样也有利于控制风险。

2、融资融券推广阶段交易模式分析。我国证券市场的发展还处于初级阶段，市场运行机制尚不健全。法律法规体系尚不完善，市场参与者的自律意识和自律能力也相对较低。因此难以直接采用市场化的融资融券模式。而应吸取日本和台湾的经验和教训，建立过渡性专业化的证券金融公司模式。等时机成熟后再转为市场化模式。同时，应注意到我国属于“转轨经济国家”这一现实，证券市场中仍有许多地方有别于他国，如国有股问题。A、B股问题。银行、券商、上市公司以国有控股为主等等。因此在建立自己的模式时，应充分考虑到我国的特殊国情，制定有中国特色的证券金融公司制度。

3、融资融券成熟阶段交易模式分析。在我国证券信用交易模式的选择问题上。已经基本形成一致意见，即应采取证券金融公司主导的集中信用模式作为过渡，可以有效地组织融资融券并有利于对风险进行监控，待市场发育成熟以后再逐步转向市场化模式，能够提高市场效率。

建立我国的证券金融公司应充分注意到其过渡性。从日本和台湾的经验来看。证券金融公司曾在活跃市场、融通资金和控制风险等方面发挥过重要的作用，但是随着证券市场的逐步成熟，这种专营性的证券金融公司已越来越难以适应市场进一步发展的需要。一方面它在融资融券市场中的份额逐年下降：另一方面它越来越难以胜任日渐增多的市场职能。在运行中出现了业务大、责任重、风险集中的状况。因此，我国在建立融资融券制度时，从一开始就应明确市场化的融资融券制度才是最终的选择，建立证券金融公司只是一个过渡的桥梁。在制度设计中，应使其尽量精干并易于调整和过渡。在功能上，应尽可能采取市场化的运行方式，减少政府过度干涉。防止权力和责任过于集中。

四、发展趋势及政策建议

1、建立完善的信用管理机制。融资融券交易有较强的倍乘效应，能在短时内大规模增加交易额度，从而增加市场风险。因此。为防止融资融券过程中因为市场风险而导致交易者发生违约风险，应设立一套有效的机制对其进行管制。考虑到我国的证券公司尚无办理证券抵押融资业务的经验而且自律程度低。与早期的台湾证券市场相仿。因此在设计证券公司融资融券制度时，可较多地参照台湾的管理办法，注重对信用评估。资源共享的方式来控制证券公司的违约风险。同时，对美国、日本的成功之处。也要有选择地学习参照。具体措施包括：

(1)建立开放、统一的证券评级体系。信用评级体系包括：证券的信用评级制度。证券公司的信用评级，客户的信用评级。应该重视评级机构在证券信用交易中的独特作用。并尽快从各个方面促进统一评级体系的产生：加强如中诚信公司等全国性评级机构的作用，促进各地方评级公司之间的合作，实现数据和资源的共享。在政策上促进各评级公司问的兼并融合，以形成类似于美国的业务各有侧重的三到四家全国性大型评级公司，

(2)信用体系的建立与完善。融资融券交易是一种建立在信用上的交易制度，信用环境的完善程度对信用交易模式的选择至关重要。我国企业信用、个人信用建设基础薄弱，无论从企业信用体系和个人信用体系来看。存在尚为建立或不完善阶段。大多数西方国家拥有强大的国民信用体系。金融机构可以较为方便的从其获取客户的信用记录。即便在我国香港，信用记录体系也属联网性质。券商开

展融资融券时，能对客户的信用进行便捷的评估。

(3)资源共享。央行组织商业银行建成的企业和个人征信系统。已经为全国一千三多万户企业和近6亿自然人建立了信用档案。各家银行可以通过央行征信系统查询客户在银行体系的信用记录，但目前信用档案并未对外公开。必须加大券商和央行直接的资源共享，这样最大程度的降低券商业务风险，需要相关金融监管部门层面达成共识，出台相关规定，允许券商通过公开的渠道。获取央行征信系统的客户信用信息。

2、建立严格的抵押证券存管制度。证券存管是融资融券的一个关键环节，直接关系到资券借出方的资产安全。在美国、日本和台湾的制度中，美国的存管制度是最完善的，相反，台湾的制度过于僵死。因此，在设计我国的融资融券制度中有关抵押品存管的机制时应更多地参鉴美国的运作机制。其关键步骤包括：

第一是将用于融资融券抵押的证券与自营帐户中的其他证券分开管理。为此证券公司应另外建立融资交易帐户，将所有抵押证券置于该帐户中。并规定证券公司在偿还债务之前不得挪用。

第二证券融资融券交易要求建立净额结算模式，即结算公司与证券公司进行股份与资金的净额清算交收，证券公司与投资人完成证券与资金的最终结算，对证券与资金结算分别建立“结算公司一证券公司一投资人”的组织体系。结算公司对证券与资金均实行净额结算，实质上是证券净额与资金净额同时对付的DVP交收模式。

第三是建立规范的融资融券合同。使合同双方在签署融资融券合约时，就能确认证券的所有权和抵押品的管理权。然后由证券公司和交易所根据合同执行冻结、解冻和变现清偿的职能。防止出现目前市场中证券公司违规向客户融资所带来的法律纠纷。

第四是证券登记结算公司控制券商的证券余额和券商融资融券账户的证券余额，券商控制投资者的证券余额。客户融资买进的证券登记于客户的信用交易账户。融券卖出股票得到的价款也划入投资者的信用交易账户，与现金交易账户分开，信用账户由券商管理使用。这就要求确立证券公司、证券登记结算公司的法律地位与责任，建立风险共担机制、抵押担保制度等。

3、加强对投资者融资融券融券的理论知识和风险意识的教育。在我国资本市场还不成熟和整体投资的知识不高的情况下，市场投机的成分比较高。如果不加强对投资的理论水平的教育。很容易造成融资融券成市场加剧的元凶。在市场悲观下跌情况下，股民在恐慌中通过融券的方式加大市场下跌幅度。在市场乐观上涨的情况下，在亢奋中通过不断融资加大市场的泡沫的形成。融资融券的推出必要要股民对融资融券的作用要有充分的认识的基础上。同时，投资者教育的时间和力度也还不足。融资融券的投资者教育目前在各个营业部才刚刚开始，普通投资者只知道有风险，但是对于“爆仓”等具体事宜还不是很有概念。从保护中小投资者利益的角度看，证监会需要在足够的投资者教育以后，方能推出融资融券。

4、健全的信息披露制度。通过健全和完善信息披露制度使得市场形成强式有效率市场避免市场少数人因为信息不对称或内部消息而得益。使市场形成公平的交易环境。具体措施包括：(1)证券公司按照证券交易所的规定，在每日收市后向其报告当日客户融资融券交易的有关信息。(2)交易所在每日开市前，根据前一交易日数据汇总，向市场公布前一日单只标的证券融资融券交易信息和融资融券交易总量信息。(3)投资者及一致行动人通过普通证券账户和信用证券账户持有一家上市公司股票或其权益的数量，合计达到有关法律、行政法规、部门规章及交易所有关规则的比例时，应该依法履行相应的信息报告、披露或者要约受够义务。

5、完善风险控制技术。

(1)完善融资融券业务的技术体系，要求建立实时监控的计算机系统。这一点必须和证券交易所、证券登记结算公司以及将来出现的金融期货交易所、证券融资融券公司相配合。在第一时间控制风险的发生、阻止后果的蔓延、有效依据法律和合同进行结算，减少纠纷的发生。

(2)确立有效的风险控制指标。包括对不同证券品种所提供的质押率和融资率以及不同行情下的平仓线的设置，也包括通过限制信用交易的开户年限、交易金额、股票种类、保证金比例、融资融券利息等。对保证金比例及其他指标的定期或不定期调整，可以由监管部门根据需要及时宣布，作为资本市场宏观调控的手段。另外的手段还有接受、通知、进行平仓。通知加缴保证金，通知回补证券等。