金融危机根源与金融市场上的政府职能

易　毅　余甫功

【摘要】 在此次金融危机爆发后，各国政府和经济理论界对其根源进行了广泛的探讨，关于资本市场、货币政策、商业银行、金融体制、经济增长与发展等话题的文献资料都和本次金融危机的讨论分不开关系。然而，无论是“监管缺位”、“政策失误”、“低估风险”还是其他种种不同学科、不同视野的观点，都难以形成一种让人们普遍接受的说法。在综合分析各种危机根源说的前提下，认为美国市场体制的矛盾和国际货币体制的缺失是本次危机的体制根源，在此基础上不当的产业政策和货币政策对危机的爆发起到了推波助澜的作用。政府在危机状态下的包括直接托管、股权收购、增资扩股、债务担保在内的政策，直接干预是其在危机中对金融市场职能的体现，后续创造和监管金融机构等相应的社会制度改革体现为政府的制度建设功能。

【关键词】 金融危机；根源；体制；政策；职能；有效性；延续性

自从2007年4月2日美国第二次抵押贷款机构——新世纪金融公司向法院申请破产保护以来，一场源自美国的大灾难迅速波及欧洲以至全世界，并逐渐从虚拟经济领域转移到实体经济领域，从次贷危机和金融危机形态转化为经济危机形态。这是1929年美国大萧条以后，比拉美债务危机、日本经济衰退、欧洲货币体系危机、墨西哥金融危机以及东南亚金融危机影响深度和广度更大的一场全球经济危机。为了维护市场稳定以避免经济的大衰退，各国政府纷纷打破自由市场经济条件下传统的政府职能模式，介入到经济领域，出台的救市措施，在手段的多样性和干预的直接性上都是空前的，但无论是直接托管、股权收购、增资扩股、债务担保还是其他形式，都只是稳定市场预期和恢复投资者信心的尝试，其延续性和有效性还有待历史的检验。

面对突如其来的灾难和政府大规模行动，经济理论界也活跃起来，西方世界和我国关于这场危机的理论探讨层出不穷。在2008年中国经济研究热点排名中，资本市场、货币政策、商业银行和金融体制分别排在第2、5、11和13位，而排在第一位的“经济增长与发展”也和本次金融危机的讨论分不开关系。特别是在对比本次危机和以往危机不同的形成机制和传导机制之后，人们对于这次金融海啸产生的原因或根源更是充满疑惑，从不同角度进行探索，形成了大量的理论成果。笔者认为，我们只有清楚把握了危机产生的根源才能对救市政策的功过成败进行评论，才能真正避免“头痛医头、脚痛医脚”这样流于形式的政府行为，真正提出治标又治本的应对措施。所以，本文就在对已有的金融危机成因分析和讨论的基础上，谈谈危机处理过程中金融市场上政府职能行使的延续性和有效性问题。

一、金融危机根源分析

金融危机追根溯源是人类认识客观世界的最基本形式，也是社会不断前进的动力。面对一场困扰世界人民的金融危机，社会各界都有一种强烈的愿望去探究它的本质和根源，因为只有认清了问题的根源和本质，才有可能提出经得起历史检验的政策建议。见诸报端的种种主流和非主流的解读，无论是“监管缺位”、“政策失误”、“低估风险”还是其他种种不同视角和学科视野的观点，都难以形成一种让人们普遍接受的说法。在笔者看来，这种众说纷纭和百家争鸣必将带来类似于20世纪30年代大萧条之后的经济理论和政策的新一轮大发展。

1．体制根源

关于经济危机的体制或制度根源，马克思早在19世纪就已经做过经典的论述，而这次危机又有着不同于以往，特别是马克思所处时代主要以产能危机为核心特质的危机形态特征，现代危机态是以信用危机为核心特质的危机形态。所以，经济学者们不仅用发展和创新的观点讨论自由市场经济体制内生矛盾，还从以信用为支撑的现代货币金融体系找原因。

（1）市场体制

马克思主义危机理论认为，在资本主义市场经济制度下，因为生产社会化和生产资料私人占有之间的矛盾导致资本和劳动收入分配的两极分化，从而导致普通民众的购买力不足，这样就带来了生产的相对过剩，而生产过剩正是经济危机的本质。赵磊（2009）认为，马克思关于危机根源的逻辑经受得住现实的考验，资本主义的古典危机和当代危机都是生产过剩危机。不同在于，古典危机中的生产过剩直接表现为有效需求不足，而当代危机中的生产过剩表现为有效需求旺盛，透支消费。

自从1825年第一次经济危机在英国爆发以来，“扩大需求”就因为经济危机总是与“生产过剩”相伴相生而成为化解经济危机的根本途径，而当下的危机却表现为“需求过度”，再“扩大需求”就有雪上加霜之嫌，这到底是怎么回事呢？其实，这还要从避免生产过剩危机的“扩大需求”政策中找原因。在资本逐利本性下，生产能力的不断扩张就不可避免，而这些过剩生产能力需要不断提升的个人消费能力来消化。根据宏观经济理论，在由消费、投资和净出口构成的社会总需求中，消费具有决定性的意义，比如美国的消费支出占经济总量的2／3，所以，提高社会消费需求便成为政府的头等大事。从历史经验看，为了“扩大需求”而削减产量（比如大萧条时期的倒奶事件）的做法已不合时宜，扩大政府公共支出的效果受到“滞涨”的质疑，通过税收等调整分配格局不到万不得已是不会提上议事日程的，而只有“透支消费”是现代社会为大家普遍接受的一种生活方式。

在资本主义经济制度下出现强资本弱劳工局面，导致收入分配的天平向资本倾斜是必然现象，而消费是收入的函数，扩大消费需求必须以收入提高为基础，这是构成“透支消费”的现实条件和深层次社会原因。美国的储蓄率在“透支消费”驱使下直线下降，从1984年的10.8﹪到2005年的负储蓄率0.4﹪，再到2007年的低谷1.7﹪，从而形成了巨大的债务泡沫，比如2003年，美国家庭金融债务比率(＝家庭债务余额／家庭可支配收入)为115﹪，强劲的消费冲破了相对萎缩的收入。与此同时，美国政府因为推行“透支经济”成为世界上最大的债务国，正是“透支经济”与“透支消费”的双重作用，暂时填补了收入与消费之间的缺口，掩盖了生产过剩与需求不足之间的矛盾。但是，“透支”毕竟是不可持续的，一旦悲观预期出现，危机必然降临，只是延迟了时日。

综上所述，危机的根源并未超越马克思的逻辑，即资本主义基本矛盾——有效需求不足——生产过剩——透支消费——违约率上升——经济危机。

（2）货币体制

货币体制是指国家以法律形式规定的以信用为支撑的货币流通准则和规范，世界货币体制在20世纪70年代以前大致经历从银本位制、金银两本位制、金本位制到布雷顿森林体系的演变，而布雷顿森林体系也在1971年8月15日尼克松总统宣布停止承担美元兑换黄金的义务之后宣告解体，世界货币体制从此进入以纸币为本位货币的管理纸币本位制。

我们从1929年经济危机的形成机理与当时货币体制的关系入手来比较分析这次全球范围内的经济危机与管理纸币本位制度的关系。从“一战”到1929年危机爆发前夕，历史上黄金储备充足的欧洲各国在战时对美进口战争物资和战后清偿对美债务中将自己的黄金源源不断地支付给美国，这使得美元供给量随着黄金的大量流入和美国对欧洲贸易顺差而一增再增，于是，资产价格在过剩货币找不到有利可图的投资机会而流向资本市场的情况下高涨，道·琼斯指数在这种与实体经济严重背离的虚拟经济支撑下从1921年的75点骤升到1929年的峰值363点，这又近一步促使英国等欧洲国家在黄金大量外流的恐慌和保护本国货币国际地位的考量下提高本国再贴现率和利率，最终捅破了美国股市泡沫，并反过来通过货币体制等传导机制引发了全球性的经济危机和衰退。

事实上，1929年经济危机前国际贸易在使用黄金结算的同时各国的货币发行已经不受黄金储备的约束，金本位制度的困境和瓦解是危机爆发的根本原因。那么本次经济危机的形成原因和国际货币体系有着什么关系呢？虽然布雷顿森林体系瓦解后，国际货币体系又形成了管理纸币制度下所谓的新布雷顿森林体系（见图1）。本次国际金融危机的根本原因仍在于金本位制度崩溃之后国际货币体系的缺失，因为基于路径依赖和国际储备的存量效应，世界各国事实上很难在布雷顿森林体系瓦解后找到更好的储备货币来替代美元，于是美元的发行量实际上更多地取决于美国的道德约束。这样，美国就会选择超量发行美元来优先解决国内经济问题，以自身经济利益为重而不顾美元超量发行带给世界的外溢效应究竟是正还是负。与此同时，为了规避替代固定汇率制的浮动汇率制所带来的汇率浮动风险，金融市场开始创造包括金融脱媒化和证券化在内的各式金融衍生工具，这些金融衍生工具的过度创新及对其监管不力也在一定程度上对金融危机的产生起到了推波助澜的作用。归根结底，这次金融危机的形成根源和机理在于布雷顿森林体系崩溃后“新布雷顿森林体系”下美元发行机制变化所引起的世界货币供应量超额供给以及由此造成的国际金融风险的膨胀。

2．政策根源

我们已经从市场体系和货币体系两个方面讨论了危机爆发的制度性根源，但是危机的形成机理和传导机制离不开具体经济政策的作用，只有从危机前后美国政府经济政策所扮演的角色来分析危机产生的历史背景，才能更清晰地认识其产生的根源。

（1）产业政策

从历史的角度看问题，本次金融危机的爆发和上个世纪90年代克林顿政府的产业政策有着很大的联系。当时，克林顿政府意识到未来主导世界的将是高新技术而不是冷战时代军备竞争的情况下，将准备用于扩展军备的3000亿美元投入IT和生物工程这两个产业的发展中。我们在整个20世纪90年代后期只看到IT产业的蓬勃发展是由于生物工程对其技术和实验室的要求较高而发展相对缓慢，而IT的蓬勃发展使美国大量的金融资本和产业资本涌入到这个高风险又高回报的产业。美国的产业结构严重失衡就是因为社会资本集中在高科技产业而偏废传统产业，IT产业对金融的依赖和金融对IT高利润的投机心理，这虽然使美国在国际产业分工中处于高端和上游而坐收国际产业资本的绝大部分利润，同时也带来了IT产业泡沫。

在这种背景下，随之而来的国际反恐又转移了人们的视线。为了领导国际反恐，美国通过促成西方工业国家支持美元单方面贬值25﹪的协定筹集货币，美元贬值导致以美元计价的国际能源和原材料价格高涨，这时美联储不得不连续下调银行间拆借利率增加货币供给和市场流动性来缓解各方的资金短缺。2007年，美国的货币总供给量超过GDP增量的950﹪，超量的货币供给严重超越了其与GDP增长之间的正常比例关系，促使大规模的虚拟货币直接通过美联储的印刷厂进入到美国的经济系统。过剩的货币供给在IT泡沫破灭之后流向被金融炒家看好的房地产业，带来房地产高涨和美国金融市场繁荣的交错影响，从而催生了包括次级抵押贷款（SML）、初级证券化产品（MBS）、抵押债务凭证（CDO）、信用违约互换（CDS）在内的金融衍生产品，并通过他们的升级传导和扩散机制使风险和危机在前期被掩盖，最终导致了金融机构和金融市场的大崩溃（见图2）。

可见，美国上世纪90年代所推行的重点发展IT和生物工程等高新技术产业的政策导致了美国产业结构的严重失衡，而同一时期包括中国在内的新兴发展国家由生活必需品时代向耐用消费品时代的社会转型也为美国的传统产业转移提供了良好外部条件，美国因此留下了高科技制造业、生产型服务业和房地产业，所谓的低端制造业几乎都转移到了发展中国家。整个产业的失衡就会导致货币流向的单向性，货币流向的单向性一定导致投机性的巨大泡沫的出现。

（2）货币政策

一般地，人们认为长期的低利率和宽松的货币政策是全球金融危机形成的政策基础，在宽松货币政策情况下，金融的过度创新和监管的相对滞后，金融工具的结构化、衍生化和高杠杆化导致了金融市场过度的流动性，加剧了金融体系的不稳定程度。

美国在20世纪90年代一直以充分就业、价格稳定和适度的长期利率作为其货币政策的最终目标，长期保持抑制通货膨胀的低利率政策。如前所述，当时所采取的产业政策最终导致了IT泡沫和经济衰退，随后而来的国际反恐浪潮使美国在摆脱经济衰退和筹集反恐资金的需求下大幅降低基准利率和银行间拆借利率，美联储从2001年1月到2003年6月连续降息13次，将联邦基准利率从6.5%降至近50年来的最低水平1%。美联储低利率政策引起的资产价格高涨使美国政府在一定时期内财政税收政策具有刚性情况下进一步以低利率政策来解决流动性问题，最终大量的流动性资金流向了房地产业。美联储在意识到巨大房地产泡沫的情况下，从2004年6月起实行从紧的货币政策，在两年时间内连续升息17次，将利率由原先最低的1%升到了5.25%。连续升息带来的房屋借贷成本的大幅提高使经营次级按揭贷款业务的各类金融机构纷纷遭遇困境，金融危机在这种背景下通过金融衍生工具的无限放大效应而爆发了。

美国长期的低利率政策导致了资本市场的快速发展和金融资产特别是证券化资产的快速扩张，金融体系泡沫化越来越明显和严重，这虽然提高了美国经济的金融化程度进而对全球经济的支配力，带来了美国经济近20年的繁荣，但是资本市场价格变动与实体经济成长之间存在着一种阶段性的发散关系，在一个经济长周期结束时，资产价格会程度不同地向实体经济收敛，这种收敛的现实表现形式就是金融波动或金融危机。

二、金融市场上的政府职能

从上面的理论综述分析可以看出，美国社会基本矛盾以及政府和民众在矛盾下为解决生产过剩危机而采取的“透支经济”和“透支消费”策略是本次金融危机的根源，由国际货币体系的缺失或弊端所带来的过剩流动性在这种背景下流向美国产业政策所重点支持的高科技、生物工程和房地产，特别是IT泡沫破灭后的房地产业，这样，在一段时期内不当货币金融政策和金融监管不力的推波助澜下，美国的房地产泡沫和次贷危机就不可避免地爆发了。在不改变原有经济基础的前提下对经济上层建筑进行适当的修补和改革是社会不断进步的动力机制，西方国家在每一次经济危机爆发后所进行的经济社会改革都是在不断缓和社会基本矛盾，朝着福利资本主义更进一步迈进，而政府在改革中扮演的角色一般都是应急状态下的政策直接干预以及包括金融监管在内的制度建设功能。本次金融危机爆发后，各国政府以各种政策形式对资本市场进行直接的干预，包括直接托管，股权收购，增资扩股，债务担保等，不论其有效性和延续性如何，他都是政府在危机中对金融市场职能的体现，而后续社会制度的相应改革则体现为政府的制度建设功能。

1．政府职能的有效性

金融市场是进行资本配置和监管的制度安排，是进行信息生产、传递、扩散和利用的市场。由于具有公共品的非排他性和非竞争性特征，信息所引致的外部性问题使得执行信息获取和传递功能的金融市场上存在着大量的市场不完善和市场失灵，市场失灵为政府干预提供了理论基础。

（1）政府监督优势

金融市场中公共品信息问题主要集中在金融机构的偿债能力信息和金融机构经营信息领域，政府部门在监督金融机构偿债能力信息和经营信息上有着私人部门不具备的优势。首先，私人部门不能募集足够的资金用于有效的监督。对于具有自然垄断性质的信息的服务是无效率的，而政府可以通过合理的制度机构设计来缓解这方面的问题。其次，政府可以通过强制力量进行信息监督。金融机构在整个经济的资源配置中有重要地位，但是其股权资本在总资产中比例低的高杠杆比率事实使其往往成为风险爱好者，愿意以较低的预期收益来进行经营，因此，政府通过强制手段使其披露信息并进行监督是非常必要的。最后，金融创新需要政府来约束和监督。金融创新的基本驱动力来自与实体经济需求和金融体系自身的风险管理，政府金融监管就是要防止脱离实体经济需求、能够放大风险的金融衍生产品的出现。

（2）外部性问题的解决

金融市场内部和金融市场之间都存在负外部性，一个金融机构财产状况的恶化会给其他金融机构带来明显的负外部性，但是金融机构在进行决策的时候仅仅考虑自身的成本和收益而不顾同行财务崩溃的负外部效应，所以每个金融机构偿债能力所涉及的公共利益就有可能超过所有者和管理者的私人利益。在这种外部性结果大到足以引发经济崩溃的时候，政府在面临金融危机时就不能袖手旁观，而是设法对陷入危机的金融机构进行救助。但是政府救助行为和保险行为改变了金融机构的行为，容易引发金融机构的道德风险，政府的目标在于通过制度设计尽量降低这种道德风险发生的可能。

2．政府职能的延续性

在短期内，政府在金融市场中的职能是通过各种救市措施对资本市场直接介入，但是其有效性受到广泛质疑，政府公共服务的职能在长期内只有通过设计相应的制度来延续。金融市场比一般商品市场更具不确定性、脆弱性、风险性和复杂性，与信息和外部性相关的市场失灵现象也更加明显和严重，所以政府在金融市场中的制度功能更有着特殊的必要性。政府职能有效性问题的根源还是其干预和介入的方式和途径，政府干预和管制的正确设计可以提高政府行为的质量，弥补金融市场中的市场失灵，降低金融体系系统性风险的概率。因此，问题的关键在于设计合宜的政府干预的制度安排，以保证政府对金融市场进行有限而有效的干预。

（1）创造金融机构

政府借助在金融市场上创造金融机构来弥补私人机构所不能提供的信贷种类，政府创造金融机构以提供某些信贷服务的现象在许多经济发达国家的一定经济发展阶段都存在。比如一些欧洲国家在19世纪曾创建长期信贷服务机构，美国政府建立了联邦国民抵押贷款协会。因为私人部门缺乏创造的内在动力并不愿意承担风险，其从金融机构创造中获得的私人收益低于社会收益。政府可以通过一定的制度安排防止投资者被一些内部人所操纵，比如一些国家建立的证券交易委员会对于维持市场信心和秩序有重要作用。

（2）监管金融机构

最后贷款人理论一致认为，由于信息不对称及市场失灵使得即便是具有清偿能力的银行等金融机构在危机中都无法获得流动性贷款，通过传染效应给整个金融体系带来系统性风险。为了避免市场失灵导致金融活动受阻或投机势力盛行，维持市场秩序、保证金融机构稳健经营并防范金融动荡和危机，没有私利的政府应充分利用其在金融监管方面的优势和有效性，顺应金融等级结构自然演进过程中小金融机构依赖于大金融机构或能创造金融机构的政府进行监管的必然结果，提供金融安全这种公共产品，以保证金融市场健康发展。

3．政府职能评价

虽然政府在市场失灵情况下有着监管方面的优势和外部性问题解决方面的责任，但是其金融监管职能在此次金融危机中却饱受职责，外部性问题的解决也没有达到应有的效果。政府的降息、直接向金融市场注入流动性、严禁卖空、注资、国有化或接管金融机构、对金融机构的债务进行担保、直接向实体企业提供融资、对住房抵押贷款人开展救助、向中小企业提供融资或贷款担保、大规模的财政刺激计划、通过国际货币基金组织等国际机构实行援助等救市措施，并没有使房地产市场有所起色，金融市场也并未从根本上稳定下来，金融机构去“杠杆化”活动将严重影响企业融资和实体经济运行，各国的救市资金来源和偿还问题是影响未来的不确定性因素。政府在仓促迎战中显得有些犹豫和困惑，对金融危机的性质和规模有些低估，缺乏全局和宏观的视野，对救市措施缺乏整体的框架和指导。这给政府干预和市场原则的争论提供了进一步演化的空间，也说明政府救市职能的有效性和延续性还有待时间的检验。

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