民营企业境外上市中的羊群效应：临沂案例

祖洪涛

摘要:为研究临沂民营企业在境外上市中的羊群效应,本文从五个维度对此进行了案例剖析,进而提出构建我国多层次资本市场等政策建议。

关键词:境外上市;羊群效应;制度解释

Abstract:In order to research the herding behavior in overseas listing of Private Enterprises in Linyi, the paper analyzes the case from five different aspects, and suggests that multi-layer capital market should be constructed.

Key Words:overseas listing,herding behavior,institutional explanation

中图分类号:F830文献标识码:B文章编号:1674-2265(2009)07-0027-04

一、引言

临沂市是全国闻名的小商品城基地,这里的小企业、民营企业发展迅猛,为当地的经济发展做出了重要贡献,成为临沂经济发展的一大特色。面对中小及民营企业融资困境,临沂市民营企业更是另辟蹊径,自发选择到境外上市融资,并不断被复制和模仿。据调查,临沂市企业在香港和新加坡扎堆上市,上市企业数量在山东省17地市中位居前列,在新加坡证券交易所还形成了一个独立的“新加坡市场临沂板块”。面对这种特殊的金融现象,需要解释企业为何选择在境外上市而不是在境内上市?为何境外上市的企业聚集在临沂而不是其他地区等一系列问题?为了摸清这种特殊的金融现象背后的基本动因,我们从五个方面对该现象进行了研究。在临沂这种中小企业、民营企业占主体的城市,深入研究企业境外上市偏好根源,是一个既具有现实意义又具有研究价值的课题。本文以此为出发点,以期能从中找到某种借鉴和参考。

二、临沂市企业境外上市概况

2001年3月14日,以金锣集团大众食品控股有限公司(以下简称“大众食品”)在新加坡证券交易所(以下简称为“新交所”)挂牌上市为标志,临沂市首家企业境外上市取得成功,同时也实现了山东省企业在新加坡上市零的突破。该公司上市募集资金约6000万新元,折合人民币3亿元,为企业的扩张、发展提供了宝贵的资金支持。其后,联合食品于当月26日也在新交所上市,成功融资1.67亿元人民币;2004年7月震元纸业在新交所首次公开募股1.64亿元人民币;2004年9月中国利达在新交所上市,IPO融资额近1亿元人民币;2005年12月罗欣药业于在香港创业板成功上市融资2860万人民币;2006年2月鲁洲集团在新交所上市后,IPO融资额达到了1.12亿元人民币,临沂市民营企业由此掀起了一场在境外上市融资的浪潮。

截至2009年4月,临沂市上市企业累计达到21家,其中境内上市企业4家,境外上市企业17家;占山东省境外上市企业(62家)的27.4%。据统计,仅在新交所上市的企业中,临沂就有10家,占全省新交所上市企业总数的43.48%,占全国新交所上市企业总数的15%,成为山东省境内17个地市中境外上市企业最多的城市。

三、案例企业境外上市羊群效应的动因解析

境外资本市场对企业盈利情况、财务状况、大额交易等信息披露要求更加严格,操作也更加透明,对于企业来说面临的外部硬约束也更多。但为什么案例企业“舍近求远”反而选择境外上市呢?经过细致调查发现,案例企业选择境外上市主要基于下几方面考虑:

(一)深厚的民营企业基础及其融资困境

通过对山东省17地市企业对比发现,临沂市民营企业占比较高,具有比较深厚的民营企业基础。据调查统计,临沂几乎没有大型国有企业及国家政策重点扶持的企业,而作为全国闻名的小商品城,其民营经济却发展非常迅速,成为当地经济持续稳定发展不可或缺的重要组成部分。

融资难问题一直是制约我国民营企业发展的瓶颈。资金是企业的血液,虽然国内各方在为民营企业搭建融资平台方面一直不懈努力,但民营企业的融资渠道狭窄、融资额度小、条件苛刻等现状改观不大。在国内金融市场上,无论是银行贷款还是股票融资、债券融资,对民营企业的条件要求都比较严格,门槛相对来说也较高,而且程序繁琐、前后所需要的时间长。如果通过国内资本市场融资,融资是否能够成功暂且不说,即使成功,由于拖的时间太久,等到企业筹够资金也许企业最好的发展时机已经错过。这种“重国企、轻民企”的情结,导致了民营企业直接融资和间接融资的渠道不畅,因此,为了缓解融资难困境,从案例企业的角度出发,被迫选择“曲线上市”途径,通过境外资本市场上市从而筹集资金。

国内外理论界的大量学者关于企业境外上市的动机研究结果表明,融资是企业境外上市的主要动因。Licht(2003)认为,海外上市的首要目的在于获取融资,提升公司治理的效应微弱;崔远森(2004)认为我国企业境外上市普遍具有较强的融资动机;仇小敏(2005)认为中国企业的海外上市可以归纳为财务动机和处于行业竞争力的考虑,而且又与上市地点的规范和文化差异相关。通过对案例企业的调研发现,案例企业在国内资本市场上艰难的融资困境,是导致其通过境外资本市场上市融资的主要动因。

(二)第一次境外上市的偶然刺激

2001年3月14日,大众食品在新加坡成功上市,融资近3亿元人民币,次年通过二次配售新股再次融资4.4 亿人民币。与此同时,企业的影响力也明显的扩大,大众食品的“名利”双收示范效应在临沂迅速扩张,让苦苦寻求资金来源的企业看到了境外上市给他们带来的机遇,激发了其境外上市的热情。

继大众食品成功上市后,临沂许多企业也陆续选择了在新加坡、香港等境外资本市场上市。如2001年在新交所上市的联合食品,2004年在新交所上市的震元纸业、三禾永佳动力,2005年在新交所上市的山松生物、在港交所上市的罗欣药业,2006年在新交所上市的银光化工、中国轴承、久泰能源、在港交所上市的阜丰发酵、2007年在马来西亚上市的烨华焦化,这些通过在境外募集外资,企业规模也日益壮大,上市企业的财富效应得到了充分体现,许多上市企业的创业者成为千万富翁、亿万富翁。这些企业的示范效应,使得临沂市民营企业乃至山东省的企业看到了通过境外资本市场迅速扩张的效力,激发了民营企业通过境外上市实现股东财富最大化的欲望。临沂市许多企业相继尝试境外上市模式,在临沂辖区形成了“上市—示范效应—再上市”的良性循环。

(三)上市融资激励后企业境况的巨大变化

境外上市为案例企业开辟了一条新的融资渠道,使企业及时获取了其发展所需要的资金支持,为其发展赢得了宝贵的时机。以临沂市第一家境外上市企业——大众食品为例,该公司主要从事肉类产品加工生产和销售分配业务,随着生产能力迅速膨胀,资金成为公司发展的最大制约瓶颈。为了能够为企业发展筹集充裕的资金,金锣集团决定上市筹集资金,但是国内上市复杂的手续和漫长的审批过程使得金锣集团失去信心,经过积极筹划和运作,最终选择新加坡交易所挂牌上市,募集资金约6000万新元,为企业的扩张、发展提供了资金支持。目前,金锣集团已发展成为全国最大的生猪屠宰加工和肉制品生产基地,2007年实现销售收入201亿元、利税15.3亿元。

其他案例企业也通过境外上市方式达到了融资的目的,如联合食品于2002年5月配售新股,再筹集9420万新加坡元,折合人民币合4.44亿;大众食品2002年7月,配售新股再筹集9400万新加坡元,折合人民币4.43亿元;山松生物2005年12月在新交所上市后,IPO融资额折合人民币达到4亿多元;中国能源2006年12月在新交所上市后,IPO融资额折合人民币也达到了近2亿元。如果这些企业仅仅依靠自身积累,这些资金可能需要5年甚至更长的时间才能够积累到,而市场格局是瞬息万变的,等到那时市场格局也许已发生很大变化,筹集的资金不能发挥其最佳功效。因此,通过境外上市融资,企业可以抓住稍纵即逝的机会加速发展,从而走在竞争对手的前面。

此外,境外证券交易所对上市企业实施严格的管理制度,包括信息披露制度、退市制度、分红配股制度等,从多个方面约束上市企业规范管理,同时境外上市对增强企业的国际合作机会、提高企业知名度、增强企业综合实力等方面也有不可估量的作用。例如于2005年12月在香港创业板首发上市的罗欣药业,其研发能力得到了很大提高,每年开发新产品70多项;于2006年12月21日在新加坡成功上市的久泰化工,募集资金10.6亿元,对于久泰化工的集团式、跨越式发展将起到重要的推动作用,而且上市后,久泰化工以质量管理体系、环境管理体系和职业健康管理体系规范企业生产经营全过程,企业迈向高速发展的快车道,目前已发展成为拥有自主知识产权的国家级高新技术企业、世界生产能力最大的二甲醚生产企业。

(四)简单的学习模仿成本

Stoughton,Wong and Zechner (1999)提出,如果公司的经营者发现在一个股票交易所有相当多的本国公司上市,那么公司经营者会得出结论:模仿这些企业将会获得好处。如果这些在该交易所上市的企业又和公司处于同一个行业,那么他们更有理由进行模仿。

与上述理论相一致,通过对案例企业调研发现,临沂市大多企业也是出于节省成本、少走弯路、尽快成功上市的考虑,因而选择了“踩在前人的肩上”方式上市,即对成功上市企业的境外上市模式进行学习模仿。例如,在大众食品于新加坡成功上市不久,联合食品也如法炮制,成功在新加坡上市,并融资7590万美元。通过简单模仿境外上市流程也可以达到同样的效果,这让迫切需要资金的企业找到了一条境外上市的捷径。

鉴于境外不同的资本市场情况各不相同,如果企业对各个境外上市地进行考察,不仅时间、精力都达不到,而且也不一定会有效果。但对于处于同一地区的企业群体来说,其文化底蕴相似,企业之间信息交流成本也较低,因此通过对成功案例进行学习、研究,并将其上市经验进行加工、提炼从而进行模仿相对而言较为容易,成本也比自己重新摸索上市方式低,而且成功机率也较高。因此,从理性角度出发,许多案例企业会考虑走学习模仿上市之路。

(五)民营企业境外上市的低门槛及简单流程

虽然我国一直在为降低民营企业上市门槛、提高民营企业上市机会而努力,但是效果往往不尽如人意,门槛问题依然是民营企业境内上市的痛处。目前我国股票发行实行核准制,但我国现行的核准制并不像国际通行意义上的核准制,限于现阶段我国证券市场的实际情况,在今后相当长一段时间内股票发行只能实行标准控制和规模控制相结合的核准制。因此,上市额度作为一种稀缺的资源而言,往往会将其分配给由国家信用作为隐性担保国有大中型企业。国内证券市场长期以来实行严厉但并不合理的发行管制,导致众多企业竞争有限的上市资格,在沪深交易所上市困难重重( 齐春宇,2001)。

相对于境内资本市场而言,境外资本市场上市条件较为灵活,有利于企业成功上市。虽然境外不同证券交易所各有其独立的上市规则,但其规则往往有多种标准可供参考,上市门槛相对较低,上市条件也相对灵活。

通过对案例企业上市方式的统计,结果显示案例企业以选择造壳上市方式居多。这是因为:随着上市企业数量的增加,股市中可供选择的壳资源越来越缺乏,而且造壳上市是直接上市、买壳上市、造壳上市这三种方式中成本最低、风险最小的一种上市方式。民营企业境外上市,上市步骤明晰,操作更加透明,最主要的是在程序及环节上相对来说也更加简单,以赴香港及新加坡上市为例(参见图1),一般只需要6-9个月,而且有大的中介机构做推介。而在境内上市,至少有一年的上市辅导期,而从发行申请到核准还要经历漫长的排队等候。由于我国上市的审批手续复杂和上市挂牌时间漫长,这些无形中也提升了企业境内上市的隐性成本,也是案例企业更倾向于走境外上市之路。

此外,新加坡、香港等境外上市地点为了吸引内地企业境外上市,纷纷采取优惠措施。例如,新加坡为了加强本国的竞争力,采取了到新加坡上市的海外公司视同本国上市企业一样,一视同仁制度,港交所则研究放松首次公开招股盈利要求、缩短供股时间表及简化程序等措施,以吸引更多企业来香港上市。临沂市地方政府也对上市的企业在土地出让、房产过户、各项费用收缴等方面给予政策支持,给上市企业予以奖励,这些优惠措施的实施对于境外上市偏好形成也起到一定的促进作用。

四、结论

综上所述,临沂地区众多民营企业,在国内上市无望、融资渠道不畅而又迫切需要资金的情况下,大量具备上市条件的企业被迫选择境外上市并呈现出明显的羊群效应。

这一现象既是市场力量自发驱使的产物,也是企业自身利益诉求选择的结果。境外资本市场作为我国机制尚不健全的国内资本市场有益补充,在加快企业上市步伐、降低上市成本、减少政策障碍等方面为我国企业成功实现境外上市提供了新方法和新思路。但是,这一现象也映射出国内资本市场有关民营企业上市制度上存在的一些缺陷,例如,门槛过高、程序过于繁琐等。因此对于民营企业上市方面,应该适当放宽上市门槛管制、适当简化审批程序、适当降低上市费用等,为企业国内上市创造良好的条件。同时我们必须采取措施加快构建多层次的国内资本市场,为民营企业发展创造良好的金融生态环境。

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(责任编辑 刘西顺)