“末日轮”炒作现象剖析

初国清

提要关于权证到期效应的实证研究结果与实际情况并不符,经过分析,本文认为存在内外两方面的原因。内因在于到期权证价格会迅速向内在价值靠拢,易受到标的价格影响发生较大的波动,投资者可能会从中获取较高利润,因此成为被炒作的对象;外因主要有四个方面:权证为稀缺投资品种、权证行权将使上市公司显著收益、投资者非理性和创设制度抑制权证炒作的作用有限。

关键词:末日轮;权证;到期效应

中图分类号:F830.9文献标识码:A

权证是一种股票期权,投资者付出权利金购买后,有权利(而非义务)在某一特定期间(或特定时点)按约定价格向发行人购买或者出售标的证券。在港交所权证被叫做“涡轮”,因此临近到期的权证又被称为“末日轮”。自2005年8月,宝钢股份发行第一只股改权证以来,“末日轮”一词也渐渐进入A股市场投资者的视野,并随着一次次“末日轮”的疯狂炒作,令广大投资者领教了“末日轮”走势的凶悍。

一、关于权证到期效应的相关研究

关于权证到期效应的研究很少,Chan and Wei(1997)检验了香港1995年1月至1996年6月间发行的认购权证样本,结果显示在权证到期时,标的股票的价格、波动度均无显著变化,而成交量有减少但不显著。2001年Chen and Wu又对1989～1997年6月之间的权证样本进行分类研究,发现价内权证到期时对标的股票价格有一定正向影响,而到期之后有负向影响;价外权证则在到期之前数日对标的股票价格有负向影响;标的股票交易量也在价格变化的同时显著放大。

我国权证发行时间较晚,第一只股改权证——宝钢权证在上交所交易的时间是2005年8月。权证是具有存续期限的投资品种,存续期通常为1～2年,对到期权证的实证研究需等到有相当数量的权证到期后才具备研究的样本。因此,到目前为止,内地市场权证到期效应的实证研究非常少。王悦(2008)以内地市场上2005年8月～2007年12月已到期行权的27支权证为样本进行实证研究,研究表明,认股权证到期对标的股票股价的影响并不明确,没有起到抑制股价或促进股价上涨的作用。黄宇红(2008)选取2007年6月30日之前到期的18只权证为研究对象,考察我国权证的上市日效应和到期日效应。结论是:在5%显著性水平上,以一天为时间间隔,我国权证的上市日效应和到期日效应均不显著。

二、“末日轮”屡现炒作与实证研究不符

基于香港股市的实证研究表明:价内权证到期时对标的股票价格有一定正向影响,价外权证则在到期之前数日对标的股票价格有负向影响;基于内地股市的实证研究表明,权证到期不会对标的股票价格产生显著的影响,而事实上这些结论与现实情况严重不符。已经到期的多只权证在到期前,不论价内还是价外都有被大肆炒作、拉抬正股股价的经历。

对末日轮的炒作包括两个方面:一是对权证本身的炒作;二是对权证所对应的标的股票的炒作。2006年11月22日到期的武钢认沽权证(武钢JTP1),在最后两个交易日(11月l4、l5日)的“疯狂”表现,创造了当时到期权证投机的多项纪录:盘中最大涨幅542.11%,振幅543.86%;单日换手率1695.05%,刷新了权证市场日换手率的纪录;上海证券交易所在两个交易日都对该权证进行了15分钟的临时停牌。

同样的疯狂再一次在2009年4月16日到期的武钢CWB1及正股身上上演。自2009年3月份以来,武钢股份股价一路飞涨,在短短的20多个交易日内,股价竟创出了累计达50%以上的惊人升幅,而同期整个钢铁板块的平均累计升幅仅为16.06%。而4月3日～4月10日,武钢股份股价又经历了暴跌。与此同时,武钢CWB1则无法逃避无奈归零的必然宿命,在其正常交易的最后4个交易日内,累计成交金额高达236.29亿元。而更具戏剧性的是,在权证交易截止后,行权期间武钢股份的股价再一次出现飙升,逼近行权价,让人再一次燃起行权的希望。

三、“末日轮”炒作内在原因分析

权证价值由两部分构成:内在价值和时间价值。内在价值是指标的股票价格与行权价格的差额,在考虑行权比例后:认购权证内在价值=(正股股价-行权价)×行权比例,认沽权证内在价值=(行权价-正股股价)×行权比例。权证发行后随着正股价格的上升(下跌),认股权证的价格相应上升(下跌);而认沽权证的价格走势则刚好相反。

时间价值,代表持有者对未来股价波动带来的期望与机会。权证的存续期越长,权证的时间价值越高。权证越临近到期日,正股价格的想像空间越小,权证的时间价值衰减得越快,权证的价格向其内在价值加速回归。毋庸置疑,正股价格在权证到期前的变化会影响权证的表现,因为正股价格的变化决定了权证到期行权时是否具有行权价值。因此,权证到期前正股的价格总是备受投资者关注,这也给一些投机者大肆炒作的机会。

以武钢股份发行的认股权证武钢CWB1为例,该认股权证的初始行权价为10.2元,存续截止期为2009年4月16日。武钢股份4月1日的收盘价为7.72元,距离行权价2.48元,除非权证到期前武钢股份价格大幅上涨,否则武钢CWB1将成为毫无价值的废纸一张。基于此,权证到期前正股价格就有了被炒作拉升的预期。

四、“末日轮”炒作外部条件分析

(一)权证行权将使上市公司显著收益。由于我国发行的权证多为股本权证,权证的发行人大多是公司大股东,因此上市公司及其大股东的利益和投资者是否在到期之前执行认股权证密切相关。本文已做过分析,即将到期权证的价格取决于正股价格的走势,如果正股价格在权证到期前有较大涨幅,可以促使价外权证能够到期行权或者使价内权证行权时有较高收益。在这种情况下,如果权证的行权将使上市公司显著受益,那么上市公司就有动机在权证即将到期的时候发布一些利好消息,给投机者以炒作的理由,促使正股价格上涨确保权证顺利行权。

以康美药业为例,康美药业2008年5月发行了9亿元分离交易可转债,共派发出16,650万份认股权证。若上述认股权证全部行权,以行权价5.36元、行权比例1:1计,康美药业将募集资金89,244万元。根据原定计划,该公司拟将行权募集资金全部用于补充流动资金。康美药业曾在2008年年报中表示,按照2009年度公司经营计划和工作目标,预计全年资金需求较大。其年报还显示,因中药材采购量的增加,去年经营活动产生的现金流量净额仅300多万元,较2007年骤减98%。由此可见,此次分离债二次融资成功对康美药业的意义非同一般。康美药业自2008年10月底最低价5.82元起步,股价一路上扬,最高摸至除权前的16.68元,期间最大涨幅高达187%,表现远胜于大盘和其他医药股。支撑其股价上涨的是公司基本面利好的不断出台。今年3月19日,康美药业公布年报,2008年净利润同比增长65%,同时推出了10送5转5的高送转方案。4月30日,该公司公布一季报,今年一季度净利润同比增长79%。正是康美药业正股价格的强劲上涨,才让康美权证具备了行权价值。

还有前面提到过的案例武钢股份,其权证到期前正股股价的暴涨源于部分国内研究机构的积极唱多,上市公司高层对公司前景的乐观表态,以及为达到吸引权证投资者行权融资目的公司将会全力把股价推高至9.58元以上的江湖传闻。

(二)权证为稀缺投资品种。我国证券市场第一次发行权证是1992年6月,同样也出现暴涨暴跌,最终于1996年6月权证交易被叫停。伴随着股改的推进,权证作为支付对价的一种方式重新回到证券市场,由于数量本就很少再加之陆续到期退出交易,所以仍属于稀缺的投资品种,自然受到了市场的热烈追捧。权证也是目前市场唯一实行T+0交易规则的投资品种,这在市场活跃的背景下极大地扩大了实际盈利空间,使其成为短线暴利的最佳投资品种。此外,我国股市一直缺乏做空机制,认沽权证成为目前市场唯一具备做空动能的投资品种,成为调整市场中最大的亮点。在金融危机背景下,资本市场行情逐渐进入弱势调整阶段,市场资金自然大力追捧具备做空功能的认沽权证。

(三)投资者对于权证的认知局限和盲目跟风。国内众多的中小投资者对权证的基本类型和特性都不是特别了解,忽视权证的内在价值,热衷于小道消息,对市场谣言偏听偏信,在一些别有用心的人的鼓吹和诱骗下,抱着一种暴富心理,在“我能逃跑”、“我不会接到最后一棒”等侥幸心理支配下,把权证类型、行权价格、到期日、行权比例等重要指标抛诸脑后,盲目跟风,在权证市场杀进杀出,追涨杀跌,造成了目前国内权证市场的暴涨暴跌,也造就了形如废纸的认沽权证,在股票跌的时候涨,在股票涨的时候也涨的奇观。

(四)创设制度抑制权证炒作的作用有限。创设制度是指在权证上市后,由有资格的券商在结算公司进行履约担保后,发行的与原权证条款完全一致的权证。简单来说,类似于一种增加权证供应总量的卖空行为,在一个靠投机者确定价格的市场中引入了部分理性的投资机构来平衡供给和稳定价格。从这一点来说,创设机制对于抑制权证价格炒作将会起到积极的作用。符合条件的证券公司可以在权证高估时申请创设并在二级市场卖出,待权证价格下跌后赎回并注销,但是券商通常会选择在权证存续期的早期或中期进行创设,而在中后期赎回注销,以赚取权证的时间价格。对于临近到期的权证,券商只会单方向赎回,以规避权证到期时的价格波动或者行权义务,而不会选择在这个时候进行创设。

(作者单位:辽宁对外经贸学院)

主要参考文献:

[1]王悦.内地权证到期对标的股票影响的实证分析.科技与管理,2008.4.

[2]江洪波.到期权证投机的原因、后果与控制.哈尔滨商业大学学报(社会科学版),2007.4.