我国权证市场存在的问题及其法律规制路径

□王小丽

（安徽财经大学，安徽蚌埠233030）

我国权证市场存在的问题及其法律规制路径

□王小丽

（安徽财经大学，安徽蚌埠233030）

权证作为证券衍生品，在我国资本市场发展的同时，自身的一系列现实问题也随之凸显。从法律上分析导致权证现实问题的主要成因在于，现有关于权证法律规制的效力不足和现行权证的具体自律规则不完善。因此，应在现有证券法律框架内构建我国权证市场的法律规制体系，完善权证具体的法律制度。

权证；信息披露；做市商；法律规制

权证（Warrants）是指标的证券发行人或其外的第三人发行的，约定持有人在规定期间内或特定到期日，有权按约定价格向发行人购买或出售标的证券，或者以现金结算方式收取结算差价的有价证券。1992年11月5日，宝安集团认股权证在深交所开始交易，开创了中国权证的先河。后来由于政策的原因和市场环境的变化，配股权证并没有在中国证券市场得以发展。2005年，借着股权分置改革和证券监督管理部门倡导金融创新之风，权证又重新出现在中国的证券市场上。时至今日，在我国资本市场上，权证数量尽管不多，但作为一种金融衍生品创新，由于其自身具有融资便利、对冲风险、高杠杆性等优点，仍在资本市场发挥着重要作用。

一、我国权证市场存在的主要问题

（一）投机气氛依然浓厚，定价效率低下

由于我国权证数量较少、发行时间短，权证存在着一时供求失衡及投机盛行等问题。在2005年8月重新推出权证产品以来，就一直伴随着比较浓烈的投机气氛。主要表现在：新发行的权证交易异常活跃；对权证市场认购权证的疯狂炒作；权证在最后的续存日里大涨大跌的末日轮效应。［1］这些投机现象反映了我国权证市场定价效率低下：市场价格与理论价格出现严重偏离，普遍存在高估现象；溢价率过高；隐含波动率过高；部分权证与正股联动有失常理。［2］我国权证市场投机严重，使权证并未发生其应有的作用。

（二）权证创设机制缺陷日益明显

在权证推出初期，为了抑制过度投机，针对严重畸形的权证市场，管理层加大了权证的创设力度。权证创设制度在推出初期确实有效地抑制了投机，引导市场逐渐走向理性。但是由于权证创设机制本身的缺陷，即权证创设制度事实上是一种新的寻租工具。［3］它在权证市场上的缺陷和不足日益明显：创设权证使对价作用并没有得到较好的发挥；创设信息的透明度不够；权证创设人处于优势地位，权证创设信息披露的不对称性；创设券商可以无风险套利。［4］这些使得权证投资者短期内遭受了非正常的巨额损失，并不能有效保护中小投资者的利益。

（三）权证“末日轮”的非理性炒作

末日轮是指临近到期的权证。我国权证市场尚处于发展阶段，会出现投机者对将要到期的权证加以炒作、意图获取利益的“末日轮现象”。2009年8月18日，中远权证最后一个交易日以1．720元开盘，以0．957元收盘，当日跌幅为56．56%。据统计，中远权证的最后持有者中个人账户持有量占比为99．8%，且约60%的投资者在最后交易日做单向买入操作。部分投资者不了解权证产品的特点及相关业务规则，非理性地评估权证内在的价值及自身风险承受能力，在权证最后交易日盲目参与权证交易，使自己损失严重。

二、我国权证市场存在问题的法律成因

由于当时权证在我国证券市场上还属新兴事物，2005年10月27日修订的《公司法》和《证券法》对此也都没有做出专门的规定。为顺应权证产品的创新，我国陆续出台了相关法律规定，直接对权证进行规制的主要有：沪、深证券交易所于2005年7月18日颁布《权证管理暂行办法》；2005年8月16日中国证监会发布的《关于股权分置改革中证券投资基金投资权证有关问题的通知》；2005年8月16日中国证券登记结算公司发布的《关于上海证券交易所上市权证登记结算业务实施细则》和《关于深圳证券交易所上市权证登记结算业务实施细则》等。这些文件的出台和实施在借鉴了发达国家（地区）权证规制成熟经验的同时，也对权证规制条款进行了本土化的设计，标志着我国权证法律规制框架已初具雏形。但随着证券市场的发展，有关权证规制的法律文件的疏漏和不足也日益显露出来，在某种程度上限制了权证的发展，从而导致权证在现实中的问题层出不穷，主要表现在：

（一）权证法律规制效力的不足

关于权证的法律法规，《公司法》和《证券法》并没有做出专门的规定，但因《公司法》和《证券法》为公司和证券的基本法，权证必须受其调整，《证券法》在2005年修改时将其调整范围由传统意义上的股票、债券扩展到包括衍生交易品种在内的广义上的证券，并明确规定证券衍生品种发行、交易的管理办法由国务院依照证券法的原则制定。目前，直接对权证进行规制的主要是沪、深两个证券交易所于2005年7月18日颁布的《权证管理暂行办法》，以及其后的一些就权证专门事项发布的通知和相关业务规则等，法律规制效力有待进一步提高。

（二）对权证发行和上市核准权的界定不清

根据《权证管理暂行办法》的规定，权证的发行与上市均由交易所审核，但权证的发行需向中国证监会备案。从长远来看，该规定存在着一定的法律问题。根据修订后的《证券法》，国务院证券监督管理机构依照法定条件负责核准股票发行申请，国务院授权的部门或者国务院证券监督管理机构负责公司债券发行申请的核准，证券上市则由证券交易所审核同意。据此，权证上市的核准权在证券交易所是毫无疑义的。但是，《证券法》对权证发行的核准权并未做出明确规定。对于备兑权证，由于备兑权证的发行即便是以股票为标的证券，也不涉及标的股票的股本，故其发行的审核权应归属证券交易所，同时这也是境外普遍的做法，但这需要法律或者行政法规的授权，而目前我国现行立法中显然没有这样的授权。

（三）信息披露制度不健全

根据《权证管理暂行办法》的规定，权证发行的信息披露集中于《权证发行说明书》，权证上市的信息披露则集中于《权证上市公告书》。然而，当前的股改权证往往以上市公司的股权分置改革说明和股东会议表决结果公告代替了权证发行说明书。至于创设权证的信息披露，深交所要求创设人在接到同意其创设或者注销权证通知的当日，在巨潮互联网上公告其创设或者注销权证的情况，深交所自己也会于当日在同样的网站公告该情况，但并未要求在传统媒体进行公告，这种公告方式可能对不依赖网络的投资者造成不公。另外，上交所至今尚未出台关于创设权证信息披露的相关通知，实践中，各创设券商大都于创设权证上市和注销当日在《证券时报》上发出公告。上交所则在股改权证上市前3天予以公告，同时明确告知创设权证的上市日期。然而，这些所有的公告都是简单的情况说明，并未涉及创设人和标的股票的具体信息。股改权证上市公告书的信息披露则相对详细和具体，但《权证管理暂行办法》并未对上市公告的时间作出规定。而且该办法对公告内容与格式并未作出统一规定。［5］在权证交易环节，信息披露也至关重要，虽然《权证管理暂行办法》关于披露的信息有所增加，但是，仍然不能满足权证日益变化以及担保方式多样化等发展需要，因此，规范和加强发行人的相关信息披露尤为重要。

（四）做市商制度规定得不明确

做市商制度也称为报价驱动交易制度，其核心是证券交易的买卖价格都是由做市商给出，然后投资者根据做市商所报出的买卖价格和数量来决定自己的买或者卖。2005年11月深圳证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司《关于权证发行上市若干问题的通知》确立了主交易商制度。2006年4月上海证券交易所《股改权证一级交易商业务指引》及附件《股改权证一级交易商报价要求》规定了一级交易商的制度。权证主交易商应当对相关权证履行双向报价义务，应指定其已向深交所报备的自营账户和自营席位作为履行双向报价义务的专用账户和专用席位。权证发行人应督促权证主交易商严格履行双向报价义务。由此可以看出我国的主交易商制度实际上就是做市商制度的体现。但是，关于做市商制度在我国权证的相关法规中并没有予以明确，而且由于当时权证法规出台的特定时间性，其对有关交易商制度报价的方法的规定极为宽松，使得该项制度在权证交易实践活动中交易量普遍很小，所起的作用微乎其微，形同虚设，并未真正发挥做市商的实质作用。

三、我国权证市场的法律规制路径

（一）构建我国权证的法律规制体系

⒈《证券法》的指引。目前，在发达国家（地区）大都将权证定性为证券，接受证券发行和交易有关法律的调整。而我国《证券法》在其适用范围的规定中，并没有列举权证等证券衍生品，只是规定了国务院对其他证券的认定权。这个授权性规定实质上赋予了包括权证在内的证券衍生品的生存空间。但是，就权证而言，《证券法》所对应的证券，主要是针对股票、公司债券等基础证券，其发行、上市制度没有兼顾衍生产品的特殊性，难以有效解决权证市场实践中出现的问题。因此，可以对《证券法》没有兼顾权证等衍生品的制度予以完善，建议可由国务院根据《证券法》制定行政法规，或中国证监会制定规则，报国务院批准，具有行政法规的效力，证券交易所可以根据《证券法》制定更详细的有关权证的操作性规则。

⒉《公司法》的相应补充。由于公司权证与公司发行股票、债券等基础证券存在很大的关系，从境外证券立法实践来看，有关公司权证的法律制度大多由公司法规定。但我国现行《公司法》无论是对附属于股票、公司债券的公司权证，还是在增发、配股过程中可能独立存在的公司权证，都没有规定公司权证的发行、上市条件和程序等内容。因此，若推行公司权证，在《公司法》中予以适当的相应规定是十分必要的。［6］在基本法律与权证产品相适应后，客观上仍然需要制定一系列配套的法规或规章等制度，以使权证相关法律制度得以具体化。

⒊司法解释的改进。2003年2月1日施行的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》就在司法实践中掀起了证券侵权民事赔偿诉讼热潮，对于制约证券市场违规行为起到了抑制作用。2007年6月27日，上海天铭律师事务所律师陈荣代理的四位投资者起诉广东省机场管理集团公司、广州白云国际机场股份有限公司、上海证券交易所因白云机场权证信息披露问题而造成经济损失的赔偿诉讼案作为国内首例权证交易纠纷诉讼案件，在社会上引起了较大反应。因此，人民法院应当对解释的局限性作进一步补充，尽快出台关于受理证券内幕交易、操纵市场民事赔偿案件的规定，以便利用威力巨大的司法武器打击权证内幕交易等违法行为。［7］

⒋行政法规以及部门规章的协调。“行政法规和部门规章解决的是金融创新的实践问题，不断地放开自由的界限，让金融主体的创新行为不断地冲击着金融法律的边界，但不能走得太远，不能改变金融的基本原则。”［8］（p85）证券监督管理机构可以自行颁布部门规章或规范性文件，对权证的类型、基本原则、发行审核机制等予以概括性的规定，不过要保持与其他规范性文件的统一和协调作用。

⒌自律组织规则的主要规制。随着我国证券市场的快速成长，证券立法速度加快，证券法律正在走向体系化，我国证券法的直接渊源已经包括自律组织规则。2005年7月18日，沪、深证券交易所正式公布了《权证管理暂行办法》。通过用证券交易所制定业务规则的方式，开始对权证的发行、上市、交易、行权等方面进行尝试性的规制。《权证管理暂行办法》基本勾勒出我国权证具体法律规制的轮廓，但同时，需要对其不足加以完善。在权证衍生品制度创新过程中，应当协调好证券交易所和证监会在权证发行、上市方面的权属与职责。［9］另外，还可以充分发挥我国证券业协会自律组织的积极作用，利用其服务职能，指导权证市场的活动，发布有针对性的规则，约束证券公司及其经营行为，稳定权证市场。

（二）权证具体法律制度的完善

⒈分类构建公司权证与备兑权证法律制度。在我国权证法律规制体系中，《权证管理暂行办法》应区别公司权证与备兑权证的类型，对权证的发行、上市审核实行不同的监管模式，从而避免核准权界定不清以及发行人的资格条件规定的不足。

对于备兑权证的发行，可采用“发行人资格管理”模式。将“发行人资格”的审批权归属证券交易所，这符合权证市场备兑权证发行人资格自律管理的一般做法。对于备兑权证的发行还应由证券交易所在业务规则中设置相应的条件，符合条件并取得资格者，可根据市场情况和自身需求随时发行并向证券交易所申请上市。在具体的制度设计中，尤应侧重于备兑权证持有人行权时发行人的债务履行能力，防止权证发行人到期不能履行债务的风险。对于公司权证的发行，由于其基本依附于股票或公司债券之发行，因此，公司权证的发行可作为股票发行的一部分，由中国证监会按照股票发行条件，行使审核权。凡具备首次发行股票条件的股份公司以及上市后具备增发条件的上市公司，都可以申请发行公司权证，法律可不单独规定此类权证的发行条件。［10］

⒉正式引入做市商制度。做市商一般具有足够的证券和资金，以满足投资者买进或卖出证券的要求。做市商制度具有增强权证流动性、调控权证供给、抑制权证过度投机等优点。权证市场的做市商制度是指在交易开盘后，做市商根据正股的价格以及权证等数据计算出权证合理的买卖价格（一般相差一个价位），并按该价格同时挂出买盘和卖盘供投资者交易，维持交易次序。［11］由于我国权证市场投机现象严重，价格暴涨暴跌，大幅偏离价值，需要引入做市商制度以稳定价格，控制权证市场的流通量。因此，需要对权证法律规范进行合理设计，引入做市商制度，并借鉴成熟市场的做市商制度，针对其特点进行监管，确保其成为权证交易风险的“减压阀”。

⒊健全信息披露制度。信息披露是证券监管的核心，真实、全面、充分、及时的信息披露使得证券市场成为一个公开的市场。衍生金融工具较普通金融工具的风险更大，其时效性与投机性更强，投资者对信息披露的依赖性也更大。具体来说，披露内容除了上述发行说明书、上市公告书等公开文件外，权证信息披露可以从以下三方面进行完善：第一，关于发行人情况的信息披露。由于权证的特性，要求发行人在其发行权证的存续期间内，应当重点披露与其履约能力有关的信息，同时，发行人还应履行临时披露的义务，即当财务、信用状况发生重大变化或涉及重大诉讼、合并等情况时，及时披露这些信息，并向监管机关和证券交易所进行报告。第二，关于标的证券情况的信息披露。为便于投资者了解标的证券的基本情况，要求权证发行人应披露有关标的证券上市公司的基本情况，并针对标的证券的不同，做出不同的内容披露方式。第三，关于权证交易情况的信息披露。主要包括权证流通份额、交易异常波动和持有权证数量方面的信息披露，以便投资者做出参考，准确判断权证的价值。

［1］［3］阙伟贤．中国权证市场规范性研究［D］．暨南大学硕士学位论文，2007：21．

［2］冉易．我国权证市场定价效率的现状及对策分析［J］．商场现代化，2009，（02）：359．

［4］滕翔，王向荣，李基梅．我国权证市场创设制度分析——以南航JTP1为例［J］．山东理工大学学报（自然科学版），2009，（02）：46．

［5］薛林．我国权证法律规制不足之评析［EB／OL］．经济法网，http：／／www．cel．cn／show．asp？c＿id＝115＆c＿upid＝110＆c＿grade＝3＆a＿id＝10923，2009－10－24．

［6］［9］魏春．权证之法律规制研究［D］．西南政法大学硕士学位论文，2007：22．

［7］史振郭．权证投机交易的监管［J］，发展研究，2008，（06）：32．

［8］陶广峰，张宇润等．金融创新与制度创新［M］．中国政法大学出版社，2006．

［10］陈红．权证产品创新的法律制度研究［J］，法商研究，2005，（06）：22－23．

［11］刘颖．权证法律问题研究［D］．暨南大学硕士学位论文．2007：26．

（责任编辑：张雅光）

Problems in China’s Warrants Market and Its Legal Regulation Path

Wang Xiaoli

Warrants as securities derivatives，with the development of capital market regulation，its own range of practical issues also will be prominent．from a legal analysis leading to practical problems is the main cause of the existing legal regulation on the effectiveness of the warrants and the current lack of a specific self－regulatory rules warrants imperfect．Therefore，we should build China＇s warrants market in the legal regulatory system within the framework of the existing securities laws，improve the warrants specific legal system．

Warrants；Information disclosure；Maker；Legal Regulation

D922．287

A

1007－8207（2010）09－0118－03

2010－07－06

王小丽（1980—），女，安徽金寨人，安徽财经大学法学院讲师，安徽大学经济法博士生，研究方向金融证券法。