公司双重上市的动因述评

蒙立元　张雅淘

[摘要]随着全球经济一体化进程的加快，各国上市公司寻求到国际资本市场双重上市的现象也与日俱增。相对于国外公司而言，中国公司的双重上市还是一个新生事物。本文通过对国内外双重上市动目的相关文献进行综述，为中国公司双重上市动因的理论发展提供参考。

[关键词]双重上市；动因；述评

[中图分类号]F276.6[文献标识码]A[文章编号]1673-0194(2009)11-0043-04

在财务与资本市场研究领域，对公司双重上市进行研究一直是热点。所谓双重上市(dual listing)，是指同一家公司分别在两个不同的证券交易所挂牌上市的行为。尽管许多企业都选择了国际双重上市的策略，但是它们的动因却不尽相同。国内外的研究文献分别从不同的角度对双重上市动因进行研究。

一、国外有关双重上市动因的研究

从Stapleton和Subrahmanyam 在1977年发表的第一篇有关公司双重上市对市场影响的论文开始，国外学者就开始了对公司双重上市动因问题的研究，并积累了丰富的研究资料，概括起来大致包括两个方面：

(一)基于公司外部因素的动因

1市场分割假说

市场分割假说由Stapleton和Subrahmanyam于1977年提出。该理论认为，由于存在法律、偏好或其他因素的限制，投资者和债券的发行者都不能无成本地实现资金在不同期限证券之间的自由转移。资本市场分割首先带来的是公司融资渠道的局限，这就促使公司采取一些可以有效减少与资本市场分割相关的负效应的融资策略，Stapleton和Subrahmanyam指出公司在国外市场双重上市就是其中策略之一，因为双重上市可以在一定程度上消除市场间的障碍，从而降低公司的资本成本，增加公司价值。

在Stapleton和Subrahmanyam(1977)所提出的理论假设的基础上，20世纪80年代，以Errunza和Losq为代表的一批学者通过建立市场分割状态下的均衡定价模型来解释双重上市对投资者的预期收益，即公司权益资本成本的影响。在这些理论模型中，股票市场分割是仅仅由股票的投资限制(investment barriers)或所有权限制(ownership restriction)以及股票市场间的物理差异所造成的。这种市场分割我们把它称为“硬分割”。Errunza和Losq(1985)完整提出硬分割的3种状态：处于两个极端的完全分割、完全整合与处于中间状态的温和分割(mild segmentation)或部分分割(partially segmentation)，并在3种状态连续的市场基础上，建立了温和分割下的均衡模型。在这种“温和分割”的市场状态下，可以通过投资双重上市的公司股票来分散投资组合风险，使得超额风险溢价减少或消失。

以上学者的研究充分考虑到市场的不同分割状态，从理论上完整地阐述了“市场分割假说”的内涵。尽管如此，但要实证检验这一假说的难度却很大，因为“市场分割”很难找到一个可以定量的指标来表征，国外学者只能通过测度双重上市前后公司权益资本成本的变化来间接检验市场分割假说。

2流动性假说

Amihud和Mendelsohn指出，公司股票的流动性和权益资本成本之间存在着负相关关系，股票流动性的提高可以降低公司的权益资本成本，增加公司价值。因此，许多公司通过双重上市来提高股票的流动性。双重上市能使股票在多个市场交易，尤其在更有效和更具流动性的市场上市后，市场能够以更低的买卖价差交易，导致流动性提高。同时，这种市场结构的变化提高了市场之间的竞争，由于某些市场能提供更好的流动性服务，从而在整体上降低了其他市场的交易成本，导致更高的需求和更低的要求收益率。

根据Amihud和Mendelsohn(1986)的流动性假说，Foerster和Karolyi采用间接度量的方法检验双重上市提高的股票流动性与增加公司价值之间的关系。由于缺少样本公司本土市场买卖价差的数据，Foerster和Karolyi将上市地点作为度量流动性的间接指标，其中，NYSE被认为是流动性最强的市场，AMEX次之，NAS—DAQ最弱，结果表明双重上市产生的超常收益确实因上市地点的不同而存在明显差异。

从目前的研究进展来看，流动性假说已经得到学术界的普遍认同，许多双重上市公司确实是出于提高流动性的考虑而选择到另一个流动性更高的市场双重上市。

3投资者认知假说

Merton指出，对于公司风险大的以及在投资组合中权重大的股票，风险不能完全分散对预期收益的影响更大，而投资者数量越少，平均到每个人的风险因素影响就越大，预期收益也就越高。由此，投资者数量与公司的权益资本成本存在负相关关系，投资者数量越多，公司的权益资本成本越低。由于投资者数量增加能降低融资成本，增加公司价值，所以公司的管理层有动力扩大投资者基数(Investor Base)。因此，投资者基数的大小被认为是“投资者认知”程度的一个衡量指标。公司选择双重上市，是希望能够吸引更多的投资者。投资者的基数越大，投资者对公司的认知程度越高，公司的权益资本成本越低，公司价值越大。由此Merton的这一观点被称为投资者认知假说。

Baker，Nofsinger和Weaver再次对投资者认知假说进行了直接检验。他们认为，投资者对公司的认知程度与公司的知名度(Visibility)是等同的。他们的研究结果表明，双重上市之后，样本公司的知名度显著提高，而且这种提高与公司权益资本成本的下降紧密相关，这一结论与Merton的投资者认知假说是一致的。

Lang，Lins和Miller补充了Baker等人的研究，通过实证证据证明，双重上市可以改善信息披露，提高公司的知名度并且获得更多投资者认可，这可以从上市后关注公司的证券分析师人数的增加和分析师对公司盈余预测准确程度的提高得到证明。由于双重上市导致了信息环境的进一步完善，关注一家公司的信息成本降低了，投资者的范围就会扩大，对股票的需求也就上升，公司的价值因而上升。投资者认知假说再次得到证实。

综合以上研究来看，西方学者从各种角度度量双重上市前后投资者认知程度的变化，投资者认知假说在实证检验中得到了坚定的支持。公司通过双重上市，扩大投资者基数，争取更多投资者的认可，可以有效地降低权益资本成本，增加公司价值。

4融资约束假说

Lins，Stricland和Zenner提出了一种新的观点——“融资约束”假说。他们认为，公司管理者之所以做出到另一个市场双重上市的决策，是希望通过双重上市放松公司的融资约束，以使公司更容易获取外部资本(Improve Access to External Capital Market)。

为证实这一假设，Lins等人利用1986—1996年间在美国NYSE和NASDAQ发行美国存托证券(ADR)的非美国公司作为研究样本，利用投资与现金流的敏感性作为度量公司所受融资约束程度的指标，以检验样本公司双重上市前后融资约束的变化。结果发现，双重上市对公司投资与现金流的敏感性有着显著影响，双重上市后投资对现金流的依赖性降低，反映出公司的融资约束在双重上市后得以放松。

Kumar，Bhole和Saudagaran用同样的方法研究了印度双重上市公司的情况，结果却与Lins等人的研究大相径庭：双重上市后投资对现金流的依赖并没有降低。Kumar等人对此的解释是：印度公司主要是在欧洲市场双重上市，欧洲市场对信息披露和公司治理的要求比美国要低得多；另一方面，国外市场与印度市场是完全分割的，外国投资者不能投资印度国内的股票，印度投资者也无法购买国外的股票，因此国内外市场信息的自由流动受到很大程度的限制。

总体而言，“融资约束”假说是近年来新出现的一个理论观点，它突破了以往研究的思维惯性，直接从融资需要的角度探究公司寻求双重上市的本质原因。目前对这方面进行理论和实证探讨的学者还不多见，而且从已有的研究来看，这一观点是否具有说服力还未得到实证检验的完全确认。

(二)基于公司内部因素的动因

1信息披露假说

Huddart，Hu曲es和Brunnermeier从交易所的角度构建了一个理性预期模型，研究信息披露的要求如何影响公司双重上市的决策。与之前的研究相比，Huddan等人的信息披露模型不仅说明了信息披露水平的提高对双重上市公司投资者的重要意义，而且进一步从交易所的角度补充了信息披露的重要性。但是，Huddaa等人仅仅提出了一个理论假说，并没有对这一假说进行实证检验。Pagano，Roell和Zechner通过大量可靠的数据支持了Huddaa等人的理论。

Lang，Lins和Miller选择双重上市前后关注某公司的证券分析师人数和分析师对该公司盈余预测准确程度的变化作为信息环境改变的度量指标，对非美国公司在美国上市之后信息披露水平的提高和公司价值增加之间的关系进行了实证研究。研究结果发现，拥有更多分析师的报道，盈余预测准确度更高的公司，其公司价值也相对较高。而且，双重上市前后公司价值的变化与分析师人数和盈余预测准确度的变化之间存在着正相关关系。这些结果都表明，双重上市可以提高公司的信息披露水平，改善信息环境，减少投资者获得信息的成本，提升公司价值。

从已有的理论和实证研究来看，希望通过到另一个信息披露更严格、透明的市场双重上市以提高公司的信息披露水平，进而增加公司价值的确是公司选择双重上市的一个重要原因。

2投资者法律保护假说

近年来的研究发现，国家对投资者的法律保护力度在很大程度上影响着公司从外部融资的难易程度。Shleifer和Vishny指出，由于在现代公司治理制度下，控股股东都可能存在从公司转移资源、谋取私利的行为，而这种行为最终造成中小股东利益被侵害的严重程度取决于国家对中小股东利益的法律保护力度，因此在投资者法律保护较弱的国家里，公司从外部融资的难度往往很大。

因此，对控股股东而言，从中小股东手中转移资源是成本和利益并存的，大量的侵占利益是以公司外部融资机会的丧失为代价的。由于缺乏资金而被迫放弃的投资机会所可能创造的价值就是控股股东谋取私利的机会成本。因此，控股股东进行投资决策时，必须在个人私利和融资机会中进行权衡。在这种情况下，Cof-fee指出，让公司到另一个对中小股东利益的保护更完善的市场双重上市就是一种十分有效的“约束”行为。这些公司通过“约束”自身满足上市地的各种法律和监管要求而为中小股东提供了比在国内市场更为充足的法律权利，提高了对中小股东利益的保护程度。

由此看来，通过到一个投资者法律保护更完善的市场双重上市，加大对中小股东利益的保护力度，同时减少控股股东谋取私利，增加公司从外部融资的机会，提升公司价值，是公司选择双重上市的原因之一。Reese和Weisbach ，Doidge，Karolyi和Stulz检验了这一假设的理论含义，研究结果大体上支持了Coffee的观点。

综观双重上市动因研究的发展脉络，目前的研究已经发展到将双重上市这一资本市场行为与现代公司治理研究更紧密地结合起来，其中，投资者法律保护就是公司治理的一个重要组成部分。

3信号假说

Cantale和Fuerst基于信息不对称理论，结合市场的信息披露水平和投资者法律保护程度条件，提出有关公司双重上市动因的又一种假设——信号假说。Cantale认为如果公司敢于到信息披露水平更高的市场上市，就足以反映出公司管理层对公司管理质量和未来赢利能力的信心。市场对上市公司信息披露水平的要求越严格，越能吸引业绩好的公司通过到该市场上市显示其增长的潜力，市场对公司的评价也就越高，由此，股价上升的程度与市场要求的信息披露程度紧密相关。

在Cantale研究的基础上，Fuerst进一步对模型进行了深化和延伸，将模型中的重要影响变量——二次上市市场的信息披露要求扩大为市场的整体监管力度。与Cantale的研究相比，他所构建的信号模型更具有普遍意义，因为即使在两个市场提供的信息都相同时，监管环境的差异也足以让公司的管理者传递他们对公司未来价值的私有信息。Fuerst在对他的模型进行诠释之后，十分自信地提出：“目前已有的实证研究都已经支持了以上的理论假设，大多数的研究都发现非美国公司到美国市场双重上市，市场的反应很好，而且那些公司在上市后的长期表现也确实不错。”

CantaIe和Fuerst所创建的信号模型无论在理论的铺垫方面，还是在模型的构建方面都做得很漂亮。模型本身在逻辑思维上非常清楚，而且很容易在实证检验中得到支持。因此，尽管这一假设只是解释公司双重上市动机的众多流派之一，但却是在所有解释中最为直观、贴切的，正如Fuerst所认为的：“信号模型是对公司双重上市行为的‘精确解释。”

二、国内有关双重上市的动因研究

国内对双重上市动因研究起步较晚，但在国外学者的理论基础之上，国内学者也对国内公司双重上市的动因进行了较为透彻的研究。但由于目前研究环境和研究条件的限制，中国学者对有关双重上市动因的研究还较少。

王炬、李小晓通过实证分析，否定了Errunza和Losq建立的温和分割下均衡模型的假说在中国市场的适用性，证明了市场分割假说不足以解释中国公司在内地证券市场与香港市场双重上市的动因。他们认为，香港的股市向全球投资者开放，资金的流入流出不

受限制，市场参与者主要由机构投资者构成；而内地股市由于资本管制的原因，资本流入流出都受到很大限制，投资者绝大部分由境内的机构和散户构成。因此，香港股市的投资者可以充分地套利交易，从而其资产价格实际上是在全球范围内的公允定价；而资本管制则在很大程度上限制了内地股市投资者的套利行为，其股票价格仅取决于国内的市场供求。在这样的背景下，双重上市公司的股价即使存在明显差异，投资者也无法通过套利交易平抑两者之间的价格差异；加之内地股市的股票数目相对于庞大的投资需求来说还很少，导致A股相对于港股的溢价成为常态。

潘越指出，市场择时是吸引中国境外上市公司回归境内市场双重上市的一个极其重要的原因。他的研究结果证实，境外上市公司在回归境内市场双重上市过程中存在着市场择时行为：当境内市场相对香港市场表现越好时，回归境内双重上市的公司越多。市场择时可以给中国境外上市公司带来巨大的资金效应。

潘越、戴亦一以中国在内地和香港两地证券市场双重上市公司为样本，考察了双重上市行为对公司融资约束程度所产生的影响。研究结果显示，现在香港上市的中国公司在返回内地市场前存在严重的融资约束，实现双重上市之后公司投资对现金流的敏感度明显降低，融资约束得以有效放松，公司从外部资本市场再融资的频率和金额都显著增加。这一研究也同时肯定了国外关于融资约束假说在中国的适用性。

三、研究述评与展望

综观国外有关公司双重上市动因的研究，我们发现，国外研究的起步较早，无论从公司的外部动因，市场分割假说、流动性假说、投资者认知假说、融资约束假说，还是到公司的内部动因，信息披露假说、信号假说和投资者法律保护假说，都有相对成熟的体系，但这些都是立足于国外成熟的资本市场完整条件下的研究。

从国外公司双重上市的方式来看，基本上分为先在母国上市，再到海外上市和两地同时上市的两种方式。而中国双重上市的公司基本上是先在海外上市，再回到本国证券市场上市。这与我国证券市场建立伊始的政策制度背景有着很大的关系。因此，在解释中国公司双重上市的动因上，并不能完全依赖于国外学者们的理论假说，更要根据中国具体国情具体分析。

从目前中国学者的研究来看，中国境外上市公司回归国内市场双重上市的主要原因是，双重上市可以有效改善公司的融资条件以及双重上市的市场择时可以给公司带来的巨大资金效应。一方面，中国公司在双重上市之前面临投资不足的问题，公司存在严重的融资约束，双重上市可以有效地放松公司的融资约束，大大降低公司从外部资本市场融资的难度。另一方面，回归境内发行股票的价格要高于在海外上市时的发行价格，因此，回归境内双重上市，同样价值的资产能够融到更多的资金。

通过以上的分析可以看到，对于中国公司双重上市动因的架构，还有很大的研究空间。今后，随着相关理论模型的成熟和完善，以及越来越多的双重上市公司的出现，可以考虑再通过实证研究对西方学者的动因假说进行更全面的检验和研究。